風險投資支持上市公司盈余管理文獻綜述

汪明靜

（安徽財經大學 會計學院，安徽 蚌埠 233030）

引言

風險投資（Venture Capital，簡稱 VC），最早起源于 1946年美國研究與發展公司，而后以蓬勃之勢風靡全球。然而對風險投資的理論研究卻直到20世紀70年代才受到學術界的重視，研究內容包括風險投資過程、退出路徑與收益分配、風險投資家聲譽、IPO抑價與長期業績等。IPO是VC的重要退出渠道之一，然而由于種種原因，不少VC股東在公司上市后多年仍未退出。盈余管理亦是國內外資本市場關注的熱點問題，研究的領域可謂層出不窮。本文欲圍繞VC背景的上市公司盈余管理的已有國內外研究成果進行系統的回顧和評述，以期全面了解風險資本對注資公司的影響，多視角把握盈余管理動機。

1.風險投資在國外的研究成果

國外的風險投資發展幾度沉浮，相關的理論研究成果豐碩，本文主要從以下兩方面梳理。

1.1 風險投資與IPO關系的研究

風投資本家篩選優質公司并進行培養和管理后以IPO、并購等方式退出企業獲取收益。By-grave&Timmons（1992）、Gompers（1998）等學者通過實證研究證明了IPO這一退出方式能使VC獲得巨大的資本回報率，因而將企業推出上市是大部分VC的最終目標。[1][2]

風險投資在上市公司的作用眾說紛紜，可以歸納匯總為以下三種假說：第一，“認證假說”。是由Megginson&Weiss（1991）首次提出的，他們通過將有無VC支持的上市公司分拆對比發現VC支持的公司在IPO和上市后的管理中都發揮了正向的作用。[3]而且VC能作為上市公司的第三方信譽保障，部分替代和補充銀行與承銷商對上市公司的保證和推薦，減少在IPO中的信息不對稱，幫助市場上其他投資者確認上市公司的價值；第二，“篩選”和“監督”假說。Barry et al.（1990）認為風險投資家利用他們的專長篩選出更具有成長性和潛在盈利性的公司，因而他們支持的公司質量要高于同期無VC支持的上市企業。[4]即使不慎VC參與了質量稍差的企業，他們也會發揮其監督、管理作用使企業的質量得以提升；第三，“躁動假說”。Gompers（1996）認為VC的參與可能會對其支持的公司產生負面影響。[5]值得一提的是，不同國家不同時段的資本市場盤根錯節、變幻莫測，其作用表現可能并不單一。Wang（2003）研究新加坡的上市公司發現風險資本的參與效果錯綜復雜，三種假說并存。[6]

1.2 風險投資對IPO及上市后盈余管理影響的研究

對于VC會不會影響其支持的IPO公司盈余管理行為，學者們各持一詞。Jain&Kini（1994）發現VC對北美證券公司IPO前粉飾利潤的行為起到監督作用[7]。Morsfield&Tan（2003）同樣發現，有VC背景的IPO公司的可操控利潤明顯少于無VC背景的IPO公司，有VC背景的IPO公司在IPO當年的盈余管理程度更低且在上市后業績表現優良。[8]

值得注意的是，不少風投家將注資公司IPO后仍繼續持股并提供增值服務。Barry et al.（1990）研究發現VC資本家會集中持有注資公司相當比例的股權,且在公司IPO后仍會持股一年以上。他們通過擔任公司的董事對IPO公司的管理施加重大影響。[4]Megginson和Weiss（1990）也發現風投資本家在公司IPO后仍會保留有影響力的股權比例。[9]因而近年來有不少學者深入探討VC注資公司IPO前后的盈余管理問題。Luo（2006）發現VC機構的聲譽與企業的盈余管理亦有關聯，且IPO公司的操控性應計利潤在IPO當年與鎖定期內及鎖定期滿后的兩年內由同一VC注資上市的企業數目負相關，VC機構聲譽度越高，IPO企業越多，盈余管理程度越低。[10]Sabrina&Antonio（2008）研究表明當控制了IPO籌備期、IPO當期、IPO鎖定期及解鎖期四個不同階段，在IPO期間公司進行盈余管理的行為明顯減少。[11]而且，VC支持的公司在IPO的任何階段都不存在盈余管理行為。Hochberg（2011）從公司治理角度同樣發現VC背景公司有著更低的盈余管理、更加獨立的董事會。[12]Wongsunwai（2011）調查發現，上市后更高質量VC支持的公司有著較低的異常應計數、盈余管理乃至財務重述的可能性。這些都佐證了“認證”和“監督”假說。[13]

然而，不少國外學者完全顛覆了上述假設。Mills（2001）研究發現，VC機構利用他們對注資公司的影響人為地提高IPO公司的股票價格。[14]Lee&Masulis（2011）探討已上市公司盈余管理問題卻發現沒有證據表明更著名的風險投資支持的已上市公司能抑制盈余管理。[15]

2.風險投資在國內的研究現狀

相比國外風險投資業的成熟度，我國的風險投資業方興未艾，相關研究也并不多見。學術研究始于80年代中期，主要聚焦在風險資本的退出渠道，風險投資支持的公司IPO前后業績等，而對風險投資與上市公司盈余管理涉足不多。

2.1 風險資本退出渠道

退出是風險投資至關重要的一環，也是風投家的最終目的，即收益最大化。王曉東等人（2004）指出風險投資按照高回報率、高流動性的雙準繩，以退出績效最大化為目標，在不同市場上選擇不同的退出方式。[16]魏珊珊（2010）研究結果表明，選擇2009年新推出的深圳創業板上市退出的風險投資項目，退出總回報率總體水平較高。[17]

2.2 風險投資與上市公司盈余管理

國內關于IPO盈余管理的研究文獻不勝枚舉，但是對VC與上市公司盈余管理之間關系的研究成果屈指可數，近三年才有關注，研究對象多以中小板、創業板為主。

黃福廣和李西文（2010）研究表明中小板上市公司存有盈余管理動機，風險資本持股有減輕這種行為的傾向，但在統計上并不顯著。[18]索玲玲和楊克智（2011）以創業板上市的公司為樣本得出類似結論。[19]而陳祥有（2010）使用修正的瓊斯模型計算可操控性應計利潤，發現VC在一定程度上對中小板IPO公司上市前一年的盈余管理水平具有抑制作用。[20]吳宏亮（2010）的實證研究結果也表明，深圳中小板整體存在IPO效應，但VC持股能夠減輕發行公司的盈余管理行為。[21]劉婧（2011）研究中小板和創業板的上市公司，結果顯示有VC參股的公司IPO前的盈余管理程度比無VC背景的公司低，而且VC機構出于名譽資本的考慮也會一定程度的抑制盈余管理行為，這些都契合了“監督說”。[22]

3.對研究現狀的評述

綜上可見，國際學術界對于風險投資與上市公司盈余管理之間關系研究莫衷一是，不同的樣本、不同的研究方法得出的結論迥異。而國內學者僅集中在中小板和創業板IPO時的盈余管理程度檢驗，初步證實我國風險投資在企業IPO過程中能發揮一定程度上的監督作用，但屈指可數的文獻所提供的證據可能還遠遠不足以揭示客觀事實。

事實上，企業IPO后股票通常有“鎖定期”，在發行后的特定時期內不能拋售。我國主板和中小企業板大股東的禁售期長達3年，這一限制對風險投資家同樣適用。而2009年創業板的推出給成長類中小公司帶來福音，不僅降低其上市門檻,增多了單批次上市公司的數量,還縮短了禁售期,這對風投公司來說更是一大好消息，因為這意味著他們的注資公司退出難度降低，這也為研究風險資本提供了更多有意義的數據。IPO是VC的一種關鍵退出方式，VC機構通過股票上市后出售股權獲得高額回報這一動機很可能促使其利用在公司董事會中的影響使企業實施相應的盈余管理行為。本文通過梳理國內關于VC支持的上市公司與盈余管理關系的研究成果，發現我國目前對領域的研究多探討VC機構在公司未上市階段作用，對其在公司上市后的作用的研究卻鳳毛麟角。因此探究風險投資支持的公司在IPO上市多年仍未退出的VC所發揮的作用，將有助于人們更加全面地了解VC對所投資公司的影響，更好地把握資本市場發展，而文獻梳理則是深入研究的前期理論準備。

[1]By-grave W D，Timmons J.Venture Capital at the Cross-roads[R].University of Illinois at Urbana-Champaign Academy for Entrepreneurial Leadership Historical Research Reference in Entrepreneurship，1992.

[2]Gompers P A，Lerner J.Venture Capital Distributions：Short-run and Long-run Reactions[J].The Journal of Finance，1998，（53）：2161-2183.

[3]Megginson WL，Weiss KA.Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings[J].The Journal of Finance 1991，（46）：879.

[4]Barry C，Muscarella C，Peavy J，et al.The Role of Venture Capital in the Creation of Public Companies：Evidence from the Going-public Process[J].Journal of Financial Economics，1990，（27）：：447-472.

[5]Gompers P A.Grandstanding in the Venture Capital Industry[J].Journal of Financial Economies.，1996，（42）：133.

[6]Wang C K，Wang K，Lu Q.Effects of Venture Capitalists'Participation in Listed Companies[J].Journal of Banking&Finance，2003，（27）：2015.

[7]Jain B，Kini O.The Poet-Issue Operating Performance of IPO Firms[J].Journal of Finance，1994，49（5）：1699-1726.

[8]Morsfield.S，Tan.G.Do Venture Capitalists Constrain or Encourage Earnings Management in Initial Public Offerings？[R].Unpublished Working Paper，2003，City University of New York.

[9]Luo W.Earnings Management and Reputation of Venture Capitalists[D].Beijing：Guang-hua School of Management，Peking University，2006.

[10]Sabrina P.O，Antonio G.C.The Dynamics of Earnings Management in IPOs and the Role of Venture Capital[J].working paper，http：//ssrn.com/abstract=11352439361，2008，（4）.

[11]Hochberg，Y.Venture capital and corporate governance in the newly public firm[J].Review of Finance，forthcoming，2011.

[12]Dechow PM，Sloan R G，Sweeney A P.Causes and Consequences of Earnings Manipulation：an Analysis of Firms Subject to Enforcement Actions by the SEC [J].Contemporary Accounting Research，1996，（13）：1-36.

[13]Wongsunwai，Wan.Forthcoming.The effect of external monitoring on accruals-based and real earnings management：evidence from venture-backed initial public offerings[J].Contemporary Accounting Research.

[14]Mills，D.Q.Who’s to Blame for the Bubble？ [J].Harvard Business Review，2001，79（5）：22.

[15]Lee，G.，Masulis，R.Do underwriters or venture capitalists restrain earnings management by IPO issuers？ [J].Journal of Corporate Finance，forthcoming，2011.

[16]王曉東，趙昌文，李昆.風險投資的退出績效研究——IPO與M&A的比較[J].經濟學家，2004，（1）：102-111.

[17]魏珊珊.風險投資退出問題研究[D].上海：華東師范大學碩士論文，2010.

[18]黃福廣，李西文.中小企業IPO、盈余管理與風險資本持股——來自中小企業板上市公司的實證證據[R].南開大學工作論文，2010.

[19]索玲玲，楊克智.風險投資與首次公開募股公司盈余管理的關系——基于創業板上市公司數據[J].南京審計學院學報，2011，8（2）：47-55.

[20]陳祥有.風險投資與IPO公司盈余管理行為的實證研究[J].財經問題研究，2010，（1）：64-69.

[21]吳宏亮.風險投資對中小板上市公司IPO效應影響的實證研究[D].重慶大學論文，2010.

[22]劉婧.風險投資與中小企業IPO盈余管理程度的實證研究——基于深圳中小企業板和創業板上市公司數據[D].廣東：暨南大學碩士論文，2011.