企業并購財務協同效應影響因素研究

陳秋霞 于 晶 劉迎非

（西安工程大學，陜西西安710048）

中國經濟在近年來得到了飛速的發展，在第五次并購浪潮的影響下，我國并購也逐漸走入火熱的狀態中。具清科研究中心最新數據顯示[1]，2011 年中國的并購實現了火暴增長的態勢，完成并購交易1157 起，與2010 年相比同比增長86%。2012 年中國并購市場披露交易規模3077.9 億美元，比2011 年增長37%，達近6 年最高值。

以上資料顯示，并購已成為企業發展的重要選擇。根據并購效率理論，企業并購的要動力是獲得協同效應。協同效應主要體現在三個方面：管理協同，經營協同，財務協同，而財務協同效應則是并購效果的集中體現。它主要是指在企業兼并發生后，通過將收購企業的低資本成本的內部資金，投資于被收購企業高效益項目上，從而使兼并后的企業資金使用效益更高[2]。由于財務方面的協同效應對并購有著顯著而又微妙的影響，使之成為企業并購的主要動因之一。因此如何使得并購交易取得實際意義的成功，了解并購的財務協同效應的來源及其影響因素是非常有必要的。

一、財務協同效應的來源

美國學者Stephen A.Ross 和Jeffrey F.Jaffe[3]等提出的單個企業凈增現金可由以下因素構成：ΔCF=Δ 收入t- Δ 成本t－Δ稅負t－Δ 資本需求t。同樣可將并購過程中的財務協同效應來源分成以下四個部分：營業收入的增加；產品成本的降低；稅負的減少；資本需求的降低。

（一）營業收入的增加

收入上升具體體現在營銷獲利，戰略收益和市場及其壟斷權等方面。實際上，營業收入的增加可以看作是經營協同的一個具體表現。比如A 公司在技術方面實力很強，但在市場營銷方面很弱，兩個公司合并則具有很強的互補性，并購后的企業在獲得行業和技術上的領先地位的同時，還會帶來市場份額的增加，對市場的控制和壟斷力度不斷加強，通過行業競爭優勢達到壟斷性的超額收入。

（二）產品成本的降低

企業兼并后，相關的經營活動更容易協調，更有利于實現技術與市場的接軌，大大提高管理運營的效率，從而降低管理成本與技術開發成本，使企業獲得更加豐厚的利潤，促進企業的進一步發展。再者，企業并購后能使之前沒有達到最佳生產規模或者管理效率低下的企業向另一家企業看齊，達到最優生產規模，充分發揮中高層管理潛能，大大降低產品成本。

（三）稅負的減少

基于稅收最小化方面的考慮，企業并購事件的發生可以通過消除稅收方面的損失而促進更有效率行為的實現，實現企業間的稅收協同。例如一個有累積稅收損失和稅收減免的企業可以通過轉移這種稅收屬性，使與其聯合的有正收益的企業進行合理稅款減免，進而使這種稅收屬性表現出較高的價值。對于稅種較多，稅負較重的企業來說這種影響尤為明顯。

（四）資本需求的降低

企業為了維持其有效的運作，增加市場份額的占有量，必須增加對營運資本和固定資產的投資，而并購活動正好可以有效的減少這類資本。當企業需要進行規模擴張時，其資本來源可由兩個方面解決：內部資本和外部資本。但是前者與后者相比，由于不必進入市場進行籌資，從而可以減少一部分籌資費用。另外，當一家企業存在大量的現金流卻沒有合適的投資機會，另一家企業擁有絕佳的投資機會卻沒有足夠的資金流的時候，并購則能為二者帶來絕佳的投資機會，實現雙贏。

二、影響財務協同的因素

財務協同效應是上市公司并購追求的主要動機之一，研究財務協同效應的影響因素已成為關注的重要內容，本文結合市場的并購特征以及學者的研究，主要從以下六個方面進行研究。

（一）并購企業內部持股人比例

國內外相關研究表明，內部持股比例與公司價值之間存有利益一致性。當股東持股比例越高時，其對公司的控制能力就越強，大比例的股權變動對新的大股東而言其對公司的控制能力就越強，它能減少并購時因股東沖突而引起的損失。很顯然，并購后的持股比例也會對財務協同效應產生很大的影響。當企業生發并購行為時，并購企業對被并購企業的控制能力很弱，對被并購企業日常的生產經營沒有控制權，那它很難達到管理、經營，財務上的整合，更不用說是獲得正面的財務協同效應了。因此，并購后的持股比例越高其對財務協同效應的作用越明顯。

（二）支付方式

不同的并購會有不同的支付方式，其對財務協同效應的影響也不相同。并購的支付方式主要有兩種：現金支付和證券（股票）支付。現金并購相對于股票并購來說，更能迅速的達到并購目的，可以確保并購企業控制權的穩定性。現金支付方式表明，并購企業的擁有充足的現金流，或者表明企業有能力充分利用由于并購所形成的投資機會；券支付則表明并購企業的現金流不甚充足。因此，理論上來講，現金并購所獲得的財務協同效應要大于股票并購所獲得的財務協同效應。

（三）并購雙方相對規模

任何一個企業的并購活動都會涉及到并購企業與被并購企業，雙方企業的規模大小將會對財務協同效應產生影響。Papadakis(2005)[4]發現目標企業的規模越大，并購企業管理層對潛在的財務協同效應的實現也就越重視，因此并購所創造的價值也就越高。相對規模越大的企業并購，所產生的合并潛力越大，并購就越有可能產生較大的財務協同效應。臨界規模理論表明并購雙方的相對規模對企業的超額收益有顯著影響，從而說明目標企業與并購企業的資產規模將影響著并購財務協同效應的實現。

（四）并購企業并購前的經營績效

一般來說，企業管理層對于并購風險的態度會受到購買方并購前經營績效的影響，經營績效的好壞直接影響著并購戰略的選擇。購買方并購前的經營管理能力會對并購后的風險消化能力產生很大影響，虧損的企業因其本身現金流較差，會因為并購的支付壓力導致企業入不敷出。這種并購不利于并購雙方資源的整合，進而影響財務協同效應的實現。經營績效較好的企業因其自身資金實習強，現金流一般比較充分，應對并購風險的能力也越強，并購后能對企業進行有效的財務整合，為其帶來新的發展空間，有利于更好的實現財務協同效應。

（五）并購溢價

通常企業并購支付的對價時，不僅要考慮目標企業本身凈資產的公允價值，還要考慮并購后的發展以及經營、管理和財務上的協同，所以并購企業支付的對價往往會高于其市場價值，這部分價值就是并購溢價。并購企業之所以愿意支付更高的價格，是因為并購會產生2+2＞5 的效果，而過高的溢價又會影響財務協同效應。在現實的并購中，究竟如何讓給出一個合理的并購價格一直是學者們研究的問題，它對財務協同效應有著顯著的影響。

（六）國家政策

國家宏觀或者微觀經濟政策的調整，對企業發展戰略的選擇有重大影響，同時對企業并購的財務協同效應也有著重要的影響。例如，國家為扶持某種行業的發展，鼓勵其向大規模發展，在國家政策的干預和保護下，此時的并購將有利于實現財務協同效應。寶鋼集團董事長徐樂江[5]就曾說過：國家應該盡快出臺有約束力和可操作性的鼓勵鋼鐵并購重組條列，將會對整個行業的健康發展有很好的作用。政府的介入通常是想通過并購形成大集團，以實現規模效應，以有利于獲得正面的財務協同效應，當然并不是所有的政策都會產生正的財務協同效應。

三、結論

企業并購是市場經濟永恒的話題，它已成為我國社會經濟活動的重要組成部分，而財務協同效應作為并購的主要推動力也被研究的越來越多。本文從內部持股比例，支付方式，并購雙方相對規模，并購企業并購前經營績效，并購溢價和國家政策等對財務協同效應的影響，旨在為今后的企業并購提供一定的指導。但本文研究沒有結合具體的數據進行實證分析，其對財務協同效應的影響究竟是正面還是負面還有待研究。

[1]http://wenku.baidu.com/view/1e5ee81b650e52ea55189826.html.

[2]王微,朱明輝,蔣偉寧.企業并購需發揮財務協同效應[J].財會信報.2011，7.

[3][美]Stephen A.Ross,Jeffrey F.Jaffe,Randolph W.Weserfield. 公司理財[M].吳世農，沈藝峰等譯.北京：機械工業出版社,2000.606.

[4]Papadakis Vassilis M.,The Role of Broader Context and the Communication Program in Merger and Acquisition Implementation Success[J],Management Decision,2005,43(2):236-255.

[5]http://money.163.com/10/0509/12/6688NF5900254CI3.html.