探析網上證券交易的法律規制

高玉冰

（華東政法大學，上海200042）

一、網上證券交易的產生及發展狀況

網上證券交易，是指證券交易當事人通過互聯網開展的證券交易活動和其他相關活動。①具體說來，是指投資者通過各種網絡資源，進行與證券交易相關的活動，如獲取即時資訊、分析市場行情、投資咨詢、網上委托并利用網絡下單到實物證券交易所或網上虛擬交易所，從而實現支付、交割和清算等實時證券交易的買賣過程。

（一）網上證券交易的興起

20 世紀70 年代以來，計算機網絡技術的產生和發展對我們的生活產生了巨大影響，尤其是近十年來借助于互聯網的在線交易給我們傳統的商業活動帶來了新的活力和前所未有的沖擊。網上證券交易正是隨著互聯網大范圍地深入人類社會商業活動應運而生的一種電子商務交易模式，是電子商務在證券交易領域中的集中體現。

網上證券交易最早出現于美國。自20 世紀90 年代初開始，美國的一些證券公司逐步在其證券經紀業務當中引入網絡技術，使得證券經紀服務的效率大大提高，此后規模不斷擴大，網絡技術的運用也進一步拓展到證券市場的各個領域，運用網絡技術的方式也更加多樣化。從某種意義上說，網上交易的誕生是證券商為改善服務而在證券經紀服務中引入互聯網技術的結果。發展到今天，網絡技術在證券市場中的應用不僅表現在證券市場行情信息的發布和傳播方面，還表現在通過網絡提供證券投資咨詢服務、在網上直接開設證券交易賬戶、證券買賣成交后直接在網上交割等。隨著網絡技術的不斷成熟，投資者和證券商對網上證券交易的接受度越來越高，市場管理者也基本認可了這種突破傳統媒介技術手段的證券交易方式。不過這個發展過程主要是由證券商推動的，監管者對網上證券交易基本還是以被動監管為主。

（二）我國網上證券交易活動的界定

中國證監會2000 年發布的《網上證券委托暫行管理辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）是我國目前唯一調整網上證券交易活動的專門規則，規范的是證券商的網上股票委托業務，也就是所謂的互聯網股票經紀服務，對其他的網上交易活動形式沒有涉及。《暫行辦法》作為我國目前唯一的直接規范網上證券交易活動的法律依據還顯得比較簡單，主要只是證券公司就其開展網上委托業務資格的審查標準，開展網上委托業務應當遵守的基本準則以及一些比較簡易的監管措施等加以規定。但是隨著網上證券交易市場的發展伴隨著互聯網技術的進步而一日千里，目前市場上出現的大量的網上證券交易活動，遠遠超過了監管機構的規則約束的范疇。

二、網上證券交易對傳統交易方式和監管體制的沖擊和挑戰

網上證券交易作為一種新興的非傳統的證券交易方式，相比于一般的諸如柜臺交易、電話委托等交易方式，有著不可比擬的優勢，同時也不可避免地會帶來一些問題。互聯網技術的特殊性，給通過互聯網實施的在線證券交易，帶來了信息傳遞成本低、低速便捷的優勢，同時也引來了信息傳播自由開放難于管制的缺陷和網絡技術的風險性。隨著全新的互聯網技術加入網上證券交易，一些新型的交易行為形式應運而生，這些行為在原有的法律規范中可能無法找到“合法”的依據，這就涉及到如何認定這類行為的法律效力問題。

法律總是或多或少地落后于生活，尤其是在面臨著日新月異的網上證券交易市場的時候，這種落差會來得更快。

（一）對傳統證券發行市場及發行體制產生影響

在傳統的證券交易和發行體制下，通常是由證券發行人和承銷商相互配合共同完成證券的發行任務，但在網絡進入證券市場后，證券發行人可以直接利用網絡覆蓋面廣和互動性等優勢，繞開證券承銷商而直接向投資者發售證券，由此產生證券發行市場非中介化的問題。證券發行市場非中介化，對證券發行市場的積極影響主要表現為可以減少發行成本，提高發行效率，但其負面影響也同樣不可忽視。一方面，由于缺少專業機構的參與，會加大投資者對投資信息的評價成本，增加投資者的投資風險；另一方面，由于缺乏承銷商的監督，發行人可以在未經證券監管機構核準的情形下直接向投資者發行證券，從而規避監管部門對證券發行的監督，進而對證券發行監管體制造成沖擊，甚至會產生顛覆性的影響。②

（二）對券商及交易所等交易主體產生影響

證券交易電子化、網絡化的直接后果，是擺脫了投資者對券商等中介機構的依賴，投資者可以直接入市進行交易，從而使券商的生存和發展面臨嚴重的挑戰，不得不拓展新的服務業務和領域，實現業務創新和提升服務質量。而基于ECN (Electronic Communications Network) 產生的另類交易系統 (ATS, Alternative Trading System) 已經向傳統證券交易所的壟斷地位發出了有力的挑戰，迫使證券交易所的組織機構進行調整。

（三）對信息披露制度的影響

網絡的出現，對傳統的信息披露制度產生了極大的影響。一方面，網絡的運用，既降低了信息披露的成本，又滿足了信息披露及時性的要求，極大地方便了信息披露義務人和投資者；另一方面，網絡信息披露也增加了信息真實性的甄別難度和信息披露不實時的責任認定難度。這一切都需要不斷調整原有的信息披露規則。

（四）為傳統的交易監管體制帶來新的挑戰

首先，網上證券交易不受區域限制，迫使證券市場的風險監管方式由區域性監管向業務監管方向轉變；其次，由于電子網絡通訊的出現，因其兼具券商和交易所的功能，從而向傳統的對券商和交易所實行分類監管的證券監管方式提出了新的挑戰。這一切必然會加速混業經營和混業監管的進程。

三、國外監管理念帶來的啟示——以美國為例

目前，隨著網上證券交易在世界范圍內的蔓延發展，各國監管機構對網上證券交易活動大多有了相當充分的認識，尤其是那些網上證券交易比較發達的國家，已經逐漸發展出一套相對完善的網上交易監管體系。

美國是世界上最早發展網上證券交易的國家，也是證券市場最為發達、網上證券交易最為活躍的國家。美國政府的態度在某種程度上影響著其他國家和地區，也左右著網上證券交易的發展前景。因此，對美國監管實踐和監管思路的梳理有助于我們更好地把握網上證券交易的未來，也可以從中汲取有益的營養成分，盡量在以后的監管實踐上少走彎路。

首先，在網上交易的法律制度建設方面，20 世紀90 年代中期以來，美國國會陸續對互聯網及互聯網商務的一些具體問題制定了法案。這些法案主要包括：網絡免稅法案(Internet Tex Freedom Act)；網絡公平法案(Net Fair Act of 1998)；電子隱私權法案(Electronic Privacy Bill of Right Act of 1998)；數字簽名和電子印鑒法(Digital Signature and Electronic Au- thentication Law of 1998)等等。③這些網絡法的出臺，對美國SEC(Securities and Exchange Commission)履行網上交易的監管活動提供了強有力的法律保障。

其次，SEC（美國證券交易委員會）作為美國證券市場的監管機構，只是將互聯網技術看作是交易方式的革新，并不認為互聯網技術的誕生和應用會徹底改變原有的監管體系。因此，SEC 通常都是對證券業中因使用互聯網引發的具體問題進行個案處理，分別由各個監管部門負責應付各自監管領域內因利用網絡技術而引發的問題。同時利用互聯網加強對市場的監管、對投資者的保護以及與其他機構的合作。

再次，面對網上證券交易引發的一系列監管難題，美國監管部門沒有采取回避的態度，也沒有采取一堵了之的處理辦法，而是在二者之間積極尋求平衡。SEC 通過制定新的條例，修改原有規則，頒布公告等方式，著力解決因電子通訊網絡交易系統引發的市場分割、透明度及流動性問題，推動全國市場系統的建立。系統安全、投資者隱私保護等問題也被納入到監管者的視野。通過上述努力，既沒有遏制新技術的采用，也不至于因電子通訊網絡的勃興而導致市場混亂。

當然，采用何種監管機制還應與本國的實際情況相結合。美國奉行的是自由市場經濟，強調國家對市場盡量少的干預，因此，其對網上證券活動的監管顯得被動性更強一些。而且美國奉行的是判例法，法官對市場行為的判斷往往不死守法律的框架，對于日新月異的網上證券活動通常都能給予適時的規范，這與一般的成文法國家不同。這也是影響監管機制模式選擇的因素之一。可見，對網上證券交易監管機制的選擇受很多因素的影響，監管者需要根據多方面的狀況謹慎設計監管體制，同時，這一體制還要和市場監管的法律規范相協調，在借鑒國外經驗的同時，最終還應與本國的國情和法律文化相協調。

四、網上證券交易監管機制模式的選擇

面對風起云涌的新技術革命和國際化潮流，中國證券交易何去何從？這是每一個關心中國資本市場的人都比較關注的話題，也引發了學界的不少爭論。充分保護投資者的合法權益，維護良好的證券市場秩序，是證券法的核心任務，也是網上證券交易監管的重心所在。而隨著互聯網的興起，網上證券交易給傳統的證券交易監管帶來了新的挑戰。我國至今沒有制定所謂的網上證券交易法，當然，不光是網上證券交易法，包括整個網絡法律規范也寥寥無幾。很多關于網絡的法律規范散見于諸如刑法、合同法等部門法當中，僅在很少部分領域制定了相關的法規或規章。可以說，我國的網絡立法才剛剛起步，因此網絡監督法律和網上證券交易法律制度的立法基本也還處于空白狀態。

面對網上證券交易業務的不斷拓展，我國有必要從國情出發，對監管制度進行重塑，以滿足應對新形勢的需要。

首先，應健全和改進網上證券交易市場準入制度。網上證券業準入政策既關系到國家金融安全和正常的金融秩序，又涉及金融創新的尺度和金融業競爭力的提升問題。目前，我國的網上證券交易市場準入政策無論是在公平競爭環境的創造還是在安全技術指標的控制等方面都難以適應網上證券交易發展的客觀需要。為此，我們在構建網上證券交易準入政策時，需要進一步改變監管理念和改變監管手段，既要鼓勵和推動計算機網絡技術在證券交易過程中的運用，又要確保交易過程的安全。具體而言，在準入方面應該確立自由競爭的理念，一方面要打破行業壁壘，推動網上證券交易的發展，另一方面，又要制定完善和可行的技術及其他準入標準，不至于使網上證券交易陷入到無序和混亂狀態之中。同時為虛擬證券交易所的開設積極創造條件，使我國的網上證券交易能夠比較平穩地進入新的階段。

其次，積極推進網上證券交易信息披露的監管改革。我國《證券法》對信息披露做了規定，但是對通過網絡發送信息的合法性尚未加以嚴格確認，對通過網絡發布謠言或其他擾亂證券市場秩序的行為制裁也缺少可操作的法律條文。信息公開是證券法的制度基石，然而基于證券紙質時代背景下建立的信息披露監管的理念、手段、原則都不能完全適應洶涌而來的證券電子化時代需求，需要進行相應的調整。

再次，網絡時代資本市場法制構建是一個系統工程，涉及到多方面、多層次的法律問題，并與網絡技術、網絡立法與執法等外部環境密切相關。網上證券交易規范發展還需要一系列配套的制度和改革，包括：建立與電子證券相適應的證券存管、結算、出質及交易規則，強化證監會及其派出機構的證券監管組織體系，完善證券自律監管，加快電子商務基本法的立法進程，提供網絡交易安全法律保障，利用網絡特點加強投資者教育，增進國際間的合作與協調，健全證券爭端機制，擴大爭議解決渠道等。

實踐證明，證券市場的發展本身就是一個自我發育、自我糾錯、自我改進的過程。在演進過程中很多制度創新都是市場自身作出的有效率的選擇。借助于網絡進行證券交易，不僅不違背證券交易的法律原則，而且體現了技術改革帶來的證券交易制度的進步，因而對網上證券活動我們應該秉持更為開放的理念，保持規則的相對靈活性，為技術的發展和運用預留必要的制度空間。當然，開放不等于放任，電子技術在資本市場的廣為運用給監管部門帶來的挑戰是不言而喻的。這種挑戰根源于網上證券交易所具有的虛擬性、開放性、無國界性以及由此而帶來的交易方式和交易制度的變革。很多網上證券活動是傳統證券交易法所無法給予明確規范的，如果沒有監管機構的及時應對，很可能造成極大的市場混亂，給一個國家的資本市場帶來巨大的負面影響。因此，面對網上證券活動的興起，我們既不能因網上交易的巨大風險而因噎廢食地對之進行阻止或限制，也不能聽之任之，而是采取積極的措施加以應對，以控制網上交易風險、促進網上交易發展為基本方向加強對網上證券交易的疏導和監管。

[1]高富平,張楚編著.電子商務法[M].北京大學出版社，2002.195

[2]齊愛民，馮興俊，周平，崔聰聰. 網上證券交易法律問題研究[M]. 武漢大學出版社，2002. 22～23

[3]賀金凌. 我國網上證券交易的發展現狀、問題與若干建議