企業并購與反并購案例研討——鄂武商A股權之爭

唐 甜 萬文騫

（西北師范大學經濟學院，甘肅 蘭州 730070）

一、并購與反并購參與方簡介

在此案例中，作為并購方的銀泰系是指中國銀泰，它是經國家工商局注冊的大型集團公司，現已發展成為以房地產業、大型商業百貨業、能源產業、酒店業為主要投資業務的國際化戰略投資集團，還從事資本經營、基金托管、股權投資、投資咨詢、基礎設施開發建設等業務，目前公司總資產為110億元人民幣。其下屬企業有銀泰置地集團、銀泰百貨集團、銀泰控股股份有限公司、北京銀泰置業有限公司、北京銀泰雍和房地產開發有限公司等。其中銀泰百貨集團，1998年開業，以百貨零售業為主營業務，已于2007年3月20日在香港聯交所掛牌上市。

作為目標方的鄂武商A指的是武漢武商集團股份有限公司，是湖北省最大的綜合性商業零售企業之一。其前身是創建于1959年的中蘇友好商場（后更名武漢商場），1986年在全國同行業中率先進行股份制改造。1992年在深圳上市，成為中國商業第一股，是全國最早上市的商業企業。

在此次并購與反并購的戰爭中不得不提到的一方就是武漢國有資產經營公司。武漢國有資產經營公司（簡稱國資公司）成立于1994年，是湖北省較早設立的國有資本營運機構，在十幾年的時間里，管理和培育了武商、中百、中商、馬應龍、健民、長印、武塑、武石油、武漢電纜、雙虎涂料等10家上市企業。目前該公司資產主要分布在商業零售、金融服務、風險投資、地產園區及物業、生物醫藥等領域。

二、收購背景及原因

2005年，商務部將遼寧、湖北作為商業改革試點，擁有多家商業上市公司的武漢，被列為商業改革的重點。把武漢商業盤大做強，一直以來是當地政府部門的強烈意愿。武漢國資委在2004年上半年擬將武商、中百、中商三家商業上市公司的股權整合在一起，成立武漢大商業集團。銀泰百貨作為戰略投資者，被引入到武漢，它出資5億元，成為大商業集團的二股東，參與武商、中商和中百三家上市公司的經營和管理。但當時，三家公司未股改，重組碰到障礙，銀泰百貨轉投武商集團。

資本對于利益的追逐是亙古不變的定理，銀泰收購鄂武商的實質也是是為了追求自身利益的最大化。武商集團豐厚的資金儲備、成熟商圈的物業以及對武漢重組后百貨業的預期都成為了銀泰系展開此番爭奪戰的強大動力。如果銀泰系存與武商股東之列，其資本就能夠在武漢獲得立足點，可以參與武商的經營管理，從而進一步在百貨業上獲得巨大收益，最終實現自己的利益最大化。但是武漢國資公司作為國有資產經營公司，在發展壯大武漢商業，打造武漢商業航母中扮演了重要角色，也要追求資產收益最大化。武商集團是武漢國資控制下發展較良好的優質商業企業，2012年上半年，武商集團實現營業總收入73.65億元，同比增長16.22%；凈利潤2.41億元，增長9.5%；EPS為0.48元，雖然由于新開店費用折舊及人工的剛性上漲，利潤增長小于收入增速，但它的業績增速在行業中仍是中等偏上的。如果武漢國資公司失去對武商的控制權，其收益在一定程度上會受損，也會無法掌控整個商業重組進程和資產收益，失去控制的主導權。所以，國資系不惜付出巨額代價要保住對鄂武商的控制權，雙方也就由此展開了對鄂武商A的控股權之爭。

三、并購與反并購過程

2005年4月，隸屬于武漢市國資委的華漢投資管理有限公司以其擁有的鄂武商A總股本2.43%的股份，折價2119.38萬元作為出資，與銀泰系兩家公司成立武漢銀泰商業發展有限公司，此舉被看成武漢市政府引進戰略投資方。彼時，武商聯方的持股比例為29.75%，銀泰系的持股比例則為2.43%。此后，銀泰繼續通過協議轉讓、股權拍賣和二級市場對鄂武商的股份進行增持。

2006年4月12日，銀泰通過深交所增持G武商，占15.68%，加上華漢投資所持G武商2.43%的股份，開始發動“奪權”攻勢，武商股權之爭“戰役”正式打響。時隔一天國資公司迅速發布公告回應武漢國資公司持有鄂武商A 8741.07萬股(占總股本的17.23%)而華漢投資所持有的鄂武A 2.43%股權仍在華漢投資名下。因華漢投資為武漢國資公司的控股子公司，武漢國資公司實際持有鄂武商A 19.66%股權仍為鄂武商A的第一大股東。雙方一直僵持到9月初才簽訂了一份《合作諒解備忘錄》。雙方就華漢投資持有的2.43%股權達成協議，銀泰方面承諾放棄對這部分股權的主張，同意國資公司用現金方式出資2119.38萬元予以替換。同時武漢市也同意了銀泰方面進入鄂武商A的董事會，共同推進公司管理與發展的要求。

2006年9月銀泰系單方面提議召開股東大會，拋出“武廣提租案”等向武漢國資系發難，并一度鬧到法院和證監會，矛盾迅速升溫、激化。武漢國資與持有鄂武商A 3.02%股權的第四大股東天澤控股有限公司結成一致行動人，奪回第一大股東地位。經過一番較量后，銀泰系最終選擇與武漢國資系和解，并以放棄武商集團大股東爭奪、銀泰百貨拿下中南路上的世紀中商借道進軍武漢市場收尾。此后4年銀泰系未發起爭奪但也未退出，等待反撲的時機。2007年5月，囊括武商、中百、中商的武商聯正式掛牌成立，進行資產整合爭取3年內實現整體上市，并承諾解決同業競爭。其實，三大上市公司的同業競爭，武商集團與銀泰百貨的同業競爭，按證監會的要求都需要解決。但是，4年過去了，武漢的商業格局依然維持現狀。

銀泰系在2011年3至4月在二級市場上頻頻增持，三次撼動武商聯大股東地位。武漢國資方面則不斷通過停牌來尋找新的一致行動人以應對，迫使武商聯及其關聯方，在四個月的時間里曾一度尋找到7個一致行動人，以約11億元代價暫時穩定了大股東地位。期間，雙方還多次對簿公堂。在武商銀泰控制權爭奪中，武商聯把“白衣騎士”這一反收購措施發揮到了極致。2011年8月2日，武商聯及一致行動人，發出要約收購，擬以5.38億元要約收購占上市公司總股本%的流通股份。后武商聯再出5.7億，溢價6%要約收購鄂武商A。銀泰方面也在停牌期間拜訪了公募基金等機構，欲效仿武商聯與基金公司的“勾兌”。

2012年6月20日武商對外發布公告，要約收購獲證監會批準，21日開始接受登記，目標收購數量為25,362,448股，占公司總股本的5%。7月20日，要約收購期滿。武商聯及其一致行動人收購了銀泰百貨所提供的965.8萬股鄂武商股份。此后，武商聯及其一致行動人持股比例為34.32%，銀泰系持股比例為23.63%。收購方武商聯及其一致行動人浮虧了1.9億元，付出了高額的代價，但是拉大了與第二大股東“銀泰系”的持股差距，保住了控股地位。但對于銀泰系來說，雖然沒能取得鄂武商A的控股權，但其及時選擇了申報要約收購，將股權變現，賺取投資收益，這也為后期可能發生的增持儲備了資金。而且，“銀泰系”持有鄂武商A股份的成本不高，本次要約收購后，“銀泰系”更是輕裝上陣。因此，雖沒有拿到控股權，但是并不能就此說“銀泰系”對鄂武商A喪失了主動權。

2012年8月28日，鄂武商召開臨時股東大會，銀泰系聯合基金否決其中涉及現金分紅的議案。銀泰聯手否決議案，代表銀泰的獨董辭職，均是銀泰系與武商聯新一輪矛盾激化的開始。在這場股權爭奪戰中，最終控制權花落誰家還難見分曉，鄂武商控制權之爭并未停歇。

四、評價與啟示

全流通時代，收購與反收購將成為一種常態。通過收購與反收購，資產價值將得到市場的重估，資源將得到重新配置，在一定程度上來說是一種合理的市場行為。銀泰系與武商聯對于鄂武商控股權的爭奪斷斷續續持續了若干年，在這場看不見硝煙的戰爭中，不同所有者的資本之間進行了激烈的碰撞和斗爭。在反復博弈的過程中，一是帶動了資本市場的活躍發展，通過市場促進了資源的優化配置。二是促進了并購與反并購戰略實施的規范化，特別地有益于規范大股東行為、優化公司治理結構，有利于中國資本市場的健康可持續發展。

另外，在此案例中，我們也能得到如下幾個方面的啟示：

第一，企業需要對并購與反并購有正確的認識、及時主動的應對。股權分置改革后，全流通時代的到來，各種并購和反并購措施都將登上舞臺。面對各種層出不窮的并購，這就需要企業研究其客觀規律，熟悉各種并購技巧，及早認識到并采取措施進行應對。銀泰系在二級市場上不斷地增持，而武漢國資委卻不以為意，還大量送股。不了解銀泰的真實意圖，不及早采取措施應對，使得武漢國資委失去了反并購的有利時機，處于被動地位，不得不屢次采取“白衣騎士”措施，雖然幾乎每次都能險中求勝，但是也付出了巨大的代價。

第二，企業要善于利用收購，通過收購與反收購來完善公司治理結構，促進資源優化配置。并購、重組有利于公司治理結構的完善、股東財富最大化和實現協同效應。企業應注意研究并購的客觀規律，熟練掌握相關手段和方法，積極研究借鑒西方國家已有的成熟的收購及反收購方法，同時也應積極創造新的并購與反并購的策略。在掌握了相關方法策略之后，再根據宏觀經濟結構和發展狀況，結合自身業務、資金等條件，選擇合適的目標方，對其實施收購兼并，以延伸產業鏈條，擴大企業規模，或者實現企業財務經濟以及提高管理效率，從而提升企業的業績。

第三，要進一步完善并購與反并購的管理制度和法律建設。目前我國關于并購的法律制度主要有兩部分，一是《證券法》中關于“上市公司收購”的法律條文，二是中國證監會2006年5月17日審議通過的《上市公司收購管理辦法》，此辦法中的個別條款分別經過2008年8月和2012年2月兩次的修改，該《辦法》分總則、權益披露、要約收購、協議收購、間接收購、豁免申請、財務顧問、持續監管、監管措施與法律責任、附則10章90條。全流通之后，收購兼并活動日益頻繁，進一步完善的并購與反并購管理制度和法律建設必不可少。