我國A 股市場新股發行機制改革進程與問題研究

施 耀 宋一鳴 陳作章

（蘇州大學商學院，江蘇 蘇州 215021）

一、引言

作為證券市場一項基礎性的制度建設內容，新股發行機制一直受到廣泛關注。在“十八大”報告和“十二五”規劃中都把進一步完善新股發行機制，推進新股發行機制改革作為一項重點工作。我國自2009 年重啟IPO 以來，對新股發行定價機制進行了三次改革，對于推進新股發行機制的市場化起到了顯著成效，但是由于制度性因素存在，我國新股發行市場仍然存在很多問題，諸如高市盈率、高發行價、高超募的“三高”現象，個人投資者權益保護不夠等問題。這些問題扭曲了A 股市場的有效運行機制，妨礙了證券發行市場和交易市場的正常運行，給A 股市場健康發展埋下隱患。本文將首先梳理這三次改革的主要內容及影響，然后具體論述當前新股發行市場上存在的問題，并有針對性地尋找其原因，提出政策建議。

二、我國新股發行機制改革進程概述

（一）第一階段：確定新股定價市場化方向

2009 年5 月22 日，證監會發布了《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導( 征求意見稿)》，指出新股發行制度改革將采取分布實施、逐步完善的方式，分階段推出各項改革措施。這份文件的下發，正式拉開了A 股市場新股發行改革的大幕。主要在完善報價約束、優化網上發行機制、風險提示等方面做出改進。這一階段的改革的市場化的改革方向得到了社會的普遍認同。但是，由于我國A 股市場的特殊性和改革的不徹底，第一階段改革造成了“三高”的畸形局面，急切需要進一步地改革措施。

（二）第二階段：改革重點在于打破“三高”

2010 年8 月20 日，證監會公布《關于深化新股發行體制改革的指導意見（征求意見稿)》和《關于修改＜證券發行與承銷管理辦法＞的決定（征求意見稿)》，啟動了新股發行體制改革的第二階段。主要措施在擴大詢價對象范圍，充實網下投資者，增強市場透明度，建立回撥機制和中止發行機制等方面。這一階段措施表明監管層對于“三高”現象的重視，以及為新股發行機制實現完全市場化奠定基礎。但是，新股發行的“三高”現象依然沒有得到根本性解決，新股發行機制的市場化改革依然需要進一步推進。

（三）第三階段：提高個人投資者地位，保護個人投資者利益

2012 年4 月1 日，證監會發布《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見(征求意見稿)》，緊接著4 月28 日中國證監會正式發布《指導意見》正式稿。第三階段的新亮點很多，比如股民也可以參與新股詢價與配售，盡管可能影響很有限，但是也是市場化改革中邁出的重要一步。另外，為了增加新上市公司流通股數量，有效緩解股票供應不足，抑制“打新”現象，維護中小投資者的權益，取消現行網下配售股份3 個月的鎖定期，提高新上市公司股票的流通性。發行人、承銷商與投資者自主約定的鎖定期，不受此限。

三、我國當前新股發行機制存在的問題

（一）新股申購機制存在不公平，不利于個人投資者申購

根據現行條款，詢價分為初步詢價和累計詢價兩個階段。初步詢價階段, 發行人和承銷商選擇符合詢價對象條件的機構投資者進行初步詢價; 經過初步詢價確定發行價格區間后, 詢價對象進行累計投標詢價; 最后, 根據機構累積投標確定的新股價格, 在一級市場向所有投資者發售。由此可以看出，申購渠道明顯向機構投資者傾斜，機構投資者不僅參與網下配售，還可以進行網上申購，而中小投資者只能參與網上申購，網下的配售中簽率一般又高于網上申購，其中可以看出明顯的不公平。即便是在網下申購過程中，擁有資金優勢的機構投資者比中小投資者獲得中簽機會的可能性更大，新股價格易被機構人為操縱，高價格最終由二級市場中小投資者接盤，造成中小投資者的損失，而機構則占盡申購新股的利益。

（二）詢價機制流于形式，利益鏈條扭曲定價

一般來說，出于利益的考慮，保薦機構給出的估值都遠遠高出二級市場同類公司，也高于詢價機構給出的估值。雖然保薦機構應保持客觀公正性，不僅應對發行人負責，也應對二級市場投資者負責，但由于保薦機構與發行人成為利益相關方，為了自身利益的最大化，保薦為發行人進行包裝，或拔高發行人的投資價值，或操縱新股詢價，從而達到高價發行股票的目的。

舉例來說，被中止后重啟發行成功的朗瑪信息，最終確定的發行價為22.44 元。而被中止的第一次發行，主承銷商給出的估值報告稱，該股的合理價格在30 元至40 元，這一價格遠高于當時參與詢價的機構給出的參考報價區間。

（三）高市盈率、高發行價、高超募的“三高”現象明顯

表1 顯示了2008-2011 年A 股市場新股發行的平均市盈率。從表中可以看出，新股發行機制市場化改革之后，新股發行市盈率迅速飆升，2011 年雖然略有降低，但由于當年A 股市場持續下跌，上市公司市盈率普遍只有10-20 倍，高市盈率可見一斑。

高價發行，導致了上市公司的高額超募，2011 年，A 股市場IPO 募集資金2720 億元，超募1287 億元。例如，超募比例最高的某公司，計劃募資1.32 億元，實際募資11.09 億元，超募9.77 億元; 超募金額最大的某公司，計劃募資34.47 億元，實際募資93.20 億元，超募金額高達58.73 億元[1]。A 股市場的IPO 三高現象已經成為我國證券市場健康發展的毒瘤，從最基礎的層次上扭曲了市場結構，造成一級市場的虛假繁榮，直接促成了二級市場持續走低，并致使股市嚴重脫離經濟的基本面，失去其作為宏觀經濟“晴雨表”的指示功能。

（四）“炒新神話”的存在，新股首日上市漲幅過大，投機需求旺盛

多年來的“新股不敗”使我國股票一級市場已經成為名符其實的投機樂園，打新資金長期坐享高收益的同時，絲毫不承擔二級市場長期低迷的風險。一級市場旺盛的需求在促成我國股市超常規發展的同時，也使得IPO 三高成為必然，“打新”資金的絕大多數是短線投機性資金，這些資金的運作者對公司業績、成長性等基本面毫不關心，唯一吸引他們的是一、二級市場的價差。長期以來我國新股上市首日極高的換手率就是“打新”資金高度投機的真實寫照。一級市場龐大的投機資金極端放大了對新股的需求，導致新股價格始終處于高位。二級市場投資者接手后， “破發”極大地損害了二級市場投資者的利益，也在一定程度上造成二級市場的長期低迷。這從另一個側面反映出首日的上漲是投機的結果，不是市場理性均衡的價格。

四、繼續推進我國新股發行機制改革的對策

1.進一步完善現行的詢價方式。完善的詢價制度通過規范化的詢價程序，可以在發行人、承銷商和投資者之間建立相對充分的溝通機制，提高各市場參與主體在定價過程中的話語權，促使定價向客觀、理性回歸；同時應當完善市場約束，將各詢價參與主體的行為透明化，形成一個兼顧發行人、保薦機構、投資者利益的禁得起市場檢驗的合理價格。目前只有機構投資者和少數個人投資者參與詢價，這樣做并不能反映全體投資者的心理預期價格。若能夠采取網上全面詢價的方式，讓所有有認購意愿的機構和個人投資者根據自己的判斷報價，這樣會極大減少串謀的可能性，也使詢價更加趨于市場化。

2.引入輔助性機制調節市場價格。我國資本市場證券市場參與主體為個人投資者, 因此在實行詢價機制保障機構投資者利益的同時，更應該注意保護中小投資者的利益。針對這一情況，我們可以完善已經提出的回撥機制。而我國監管部門早在2001 年就已經允許使用“綠鞋期權”[2]，但是由于我國的發行制度和其他條件的限制，一直以來綠鞋期權都沒有得到廣泛應用。實施“綠鞋期權”后的增發的15%股份就有利于平抑發行市場非理性的價格上漲。在我國目前情況下，“綠鞋期權”正是滿足廣大中小投資者需求的良好工具。

3.推進證券監管體制改革，嘗試將IPO 審批權下放到交易所。郭樹清主席在證監會會議上發出：“IPO 能不能不審？”的質疑[3]，這十分值得思考。要建立起正常運行與有序運行的客觀機制，減少IPO 過程中的部門尋租，應進一步推進新股發行制度的市場化改革，從現行的審批制逐漸過渡到注冊制，即把IPO 審批權下放到交易所。由證券交易所來制定和執行發行和上市的標準，證監會僅僅作為備案機關和監管機構，把股票發行權和定價權交給企業和投資者。當前的制度不是長久之計，從長期來看，新股發行的審核制度必然會由核準制向注冊制過渡,這樣才能真正實現市場化的價格。

[1]楊盛昌.中國A 股市場IPO 三高的成因及解決方略探究——基于供求理論的分析[J].鄭州大學學報，2011(06).

[2]李曉莉.新股發行機制：問題與對策[J].西南金融，2012(04).

[3]趙英陽，賈姣姣.我國現行新股發行制度的問題及改革[J].商業現代化，2010(10).

[4]蔡文娟，李小梅.新股發行制度改革探討[J].現代商業，2012(05).

[5]秦岐.新股發行：三輪改革見成效[J].中國金融家，2012(10).

[6]宮汝凱，姚東旻.最優IPO 機制設計: 理論和中國實踐[J].南方經濟，2012(12).

[7]張家林.關于改善新股發行機制的思考[J].上海金融學院學報，2010(01).

[8]易憲容.中國股市改革面臨三大問題[J].經濟述評，2012(02).

[9] 中國證監會.超額配售選擇權試點意見，2001.