機構投資者網下申購能傳遞出公司質量的信號嗎？

陳丹

【摘 要】根據信息不對稱理論，通常認為機構投資者比其他投資者擁有更多的關于公司的信息，其他投資者為了降低自身進行投資的成本可能會利用機構投資者行為特征傳遞出來的信號，而機構投資者也會利用自身掌握的信息獲取收益。本文從信息不對稱理論出發，分析網下申購的機構投資者是否能為投資者傳遞關于公司質量信息的信號及投資者對這些信息是怎么反應的？

【關鍵詞】網下中簽率；信號；過度反應

一、引言

Chidambaran（1998）等從信息不對稱的理論出發，認為作為大股東的機構投資者有很強的信息處理優勢并且便于從管理層得到內幕信息，在資本市場上充當的是信息傳遞者的角色，在一定程度降低了資本市場上信息不對稱的程度，增加了企業信息的透明度，強化了外部對企業的監督，從而提升了公司業績。宋逢明，唐俊（2002）認為中國證券市場上的機構投資者在一定程度上確實加快了信息傳導，其對股票價值的正確預期可以通過股票收益率、交易量變化等市場加以信息間接地傳達給信息閉塞的中小投資者。基于這些研究成果，合理推測機構投資者的網下申購行為會傳遞出了關于公司質量的信號。

關于機構投資者的行為所表現出來的特點有很多衡量變量，如網下發行量，網下配售家數，網下有效申購量，網下中簽率等，這里選取的是網下中簽率，因為網下中簽率既考慮了有效申購量，也考慮了股票發行量。目前國內還沒有關于機構投資者的網下申購行為能否為投資者傳遞信號的研究，結合以往研究我們知道，證券市場中的反應分為反應不足，反應過度，正常反應。個人投資者可能會對信息過度反應，但至少可以部分解釋中國IPO首日高回報問題。

本文的內容安排如下：第一部分為引言，，第二部分為實證研究及結果，第三部分為結論。

二、實證研究

1） 樣本選取

本文選取于2007-2009兩年間上市的公司為樣本，剔除了金融類企業和數據缺失的樣本，最后剩下225個樣本。

2） 變量設計

3）實證結果及其分析

該模型是用來檢驗首日回報是否對網下中簽率過度反應了，因為正常情況下首日回報對網下中簽率的反應系數應該與網下中簽率對growth的反應系數一致。

結果顯示，1）網下中簽率與上市公司一年后的業績變化顯著負相關，說明機構投資者越看好的公司即網下中簽率越低的公司上市一年后業績表現越好，與信息不對稱理論相符合，機構投資者掌握的信息較充分，對公司質量的判斷較為準確。2）資產規模的正向變化與上市公司業績變化正相關，發行市凈率與上市公司業績變化負相關，與預期相符。3）首日回報率與公司一年后業績負相關。為了對其原因探究，建立模型三。顯示，首日回報確實對網下中簽率過度反應了，才會造成模型二中首日回報與公司一年后業績負相關的結果。

三、結論及啟示

由于信息不對稱的存在，機構投資者相對而言是比較理性的，其對公司質量的判斷比較準確。

通過我們的研究設計發現，投資者對機構投資者傳遞出的信號（網下中簽率）過度反應了。

參考文獻：

[1] N.K. Chidambaran， Kose John. Relationship investing ：large shareholder monitoring with managerial cooperation [J]，刊名，1998，卷（期）：起止頁碼

[2]宋逢明，唐俊.中國股票市場的信息傳導與流動性需求[J]，經濟科學， 2002.02

[3]金雪軍，馬國旗.證券市場中機構投資者與個人投資者信息不對稱分析[J]，商業研究 ， 2003.19

[4]王永宏，趙學軍.中國股市處置效應的實證分析[J]，金融研究，2001年第7期：

[5]Jegadeesh，Titman.Returns to buying winners and selling losers：implications for stock market efficiency[J]，Journal of Financial，1993，