金融抑制政策與中國短期國際資本流動

吳珍勝

（廈門大學經濟學院，福建廈門361005）

一、短期國際資本流動的內涵及測算

（一）短期國際資本流動的內涵

隨著經濟與金融全球化的趨勢不斷加強，短期國際資本跨境流動的規模越來越大。國際資本流動按照期限長短，可以分為短期國際資本流動與長期國際資本流動，并且通常將資本流動期限在一年以內的稱之為短期國際資本流動，而期限在一年以上的則稱之為長期國際資本流動。但是隨著世界各國金融市場的發展，一些新的金融產品不斷涌現，短期國際資本與長期國際資本之間的界限變得不太清晰，因此，這種以期限長短劃分的國際資本流動，已經不能很好地適應短期國際資本流動的研究。張明（2011）在研究短期國際資本流動規模時，采用了廣義的短期國際資本的概念，不再區分國際資本流動中的投資性成分和投機性成分，也不再區分國際資本流動中的合法性成分和非法性成分，本文中的短期國際資本流動也采納了這種廣義的范疇。

（二）中國短期國際資本流動規模的測算

國際上測算短期國際資本流動的規模，通常有三種方法：直接法、間接法與混合法。本文測算了中國短期國際資本流動規模的月度數據，限于數據的可獲得性，本文測算的時間范圍為：2000年1月至2012年12月。另外，本文測算中國的短期國際資本流動規模時，采用的是間接法，并借鑒劉莉亞（2008）、呂光明和徐曼（2012）的做法，將測算公式簡化為“短期國際資本流入=外匯占款增量-貿易順差-外商直接投資實際利用額”。其中，外匯占款增量的數據來源于中國人民銀行官方網站；貿易順差以及外商直接投資實際利用額的數據均來源于CEIC數據庫。根據上述公式測算的結果如圖1所示。

二、金融抑制政策：基于投資者保護的視角

Mckinnon（1973）的《經濟發展中的貨幣與資本》以及Shaw（1973）的《經濟發展中的金融深化》兩本經典著作的問世，標志著金融發展理論的真正形成。他們認為，大多數發展中國家對金融市場進行了嚴格的管制，將利率人為地壓至很低的水平，在通貨膨脹率較高時，實際利率很低甚至為負。Mckinnon將發展中國家這種以利率為核心的金融管制稱之為“金融抑制”，這種金融抑制造成發展中國家資本匱乏與資本配置效率低下，從而嚴重阻礙了發展中國家的經濟發展。

目前很少有學者將金融抑制政策與投資者保護相聯系。傳統的金融抑制政策主要關注的是借貸市場上的低利率政策，而事實上，中國的證券市場上同樣存在低利率政策；另外，關于投資者保護的研究，目前主要是從公司治理、法律制度以及社會信用環境等方面展開，很少有學者從金融抑制政策的角度來研究投資者保護問題。無論是借貸市場上的金融抑制政策，還是證券市場上的金融抑制政策，其政策的共同點都是存款者或投資者的利益受損。因此，將金融抑制政策與投資者保護聯系起來，可以更深入地研究發展中國家的金融市場。

三、金融抑制政策對中國短期國際資本流動的影響

隨著中國不斷融入全球經濟與金融市場，中國的金融市場將會面臨著很大的風險，其中，短期國際資本流動所引起的風險更大，并且可能會對中國資本賬戶開放的可持續性造成很大的威脅。短期國際資本流動主要以金融產品交易為主，其財務杠桿率往往較高，短期國際資本流動受金融市場變化以及投資者預期影響較大，因此，在研究短期國際資本流動的影響因素時，應更多地從金融因素考慮。一般認為，一個國家的投資者保護水平越差，其金融資本流出規模就越大。短期國際資本作為一種流動性較強的資本，追求更高的投資回報往往是其跨境流動的主要目的，從而一個國家的投資者保護機制將是影響其短期國際資本流動的重要驅動力。因此，為了更好地分析金融抑制政策對中國短期國際資本流動的影響，仍然需要從投資者保護的視角展開。

首先，短期國際資本作為一種流動性較高的跨境流動資本，其對借貸市場上的利率變化極為敏感，并且通常流向利率較高的國家或地區。隨著中國資本賬戶的不斷開放，中國借貸市場上長期實施的低利率政策，將會導致短期國際資本流出。其次，低利率政策抬高了中國股票市場的價值中樞，為中國的上市公司IPO高溢價發行和二級市場股票價格的虛高提供了基礎性條件，從而也就為上市公司利用新股高溢價發行，大肆“圈錢”提供了重要的保證。另外，如果上市公司股權結構一股獨大，同時又缺乏完善的投資者保護機制，上市公司的外部中小投資者就失去了保護自身利益的有效手段，那么上市公司即使幾年不分紅或者分紅很少，中小投資者也沒有辦法，最終反映到上市公司來，就是年復一年的“圈錢”，上市公司從股票市場上圈入大量的廉價資金，卻很少給中小投資者回報。因此，中國股票市場演變為一個“圈錢”的場所，中國股票市場上的上市公司將失去了投資價值，中小投資者可能會紛紛從股票市場撤離，隨著中國資本賬戶的不斷開放，這將會導致短期國際資本流出。

四、金融抑制政策與中國短期國際資本流動的實證研究

（一）變量說明與數據來源

本文實證研究選擇的樣本區間為2000年1月至2012年12月之間的月度數據，涉及的變量主要包括中國短期國際資本流動、金融抑制程度、人民幣匯率變動以及經濟增長速度。

1.中國短期國際資本流動（ST）。上文采用間接法測算了中國短期國際資本流動的月度數據，該數據波動性很大，但一般認為，短期國際資本流動的數據沒有明顯的季節性變動規律，所以對短期國際資本流動的數據，采用指數平滑法中的“Holt-Winters——無季節性模型”進行處理。

2.金融抑制程度（FR）。衡量金融抑制程度的方法主要包括兩類：一類是法律意義上的金融抑制指數；一類是事實意義上的金融抑制指數。本文選擇采用事實意義上的金融抑制指數，并且本文在Dooley（1988）的金融抑制指數的基礎上進行簡單的修正，從而將金融抑制程度表示為：

式（1）中，rus表示美國3個月期的國庫券利率，r表示中國3個月期的定期存款利率，X表示直接標價法下人民幣兌美元的名義匯率。另外，美國3個月期的國庫券利率、中國3個月期的定期存款利率以及人民幣兌美元的名義匯率，這三個指標的月度數據均來源于CEIC數據庫，其中美國3個月期的國庫券利率取二級市場的月平均利率、人民幣兌美元的名義匯率取月平均匯率。由于金融抑制指數沒有明顯的季節性變動規律，所以對金融抑制指數的數據，采用指數平滑法中的“Holt-Winters——無季節性模型”進行處理。

3.人民幣匯率變動（EA）。該指標主要用來研究匯率變動對短期國際資本流動的影響，本文將該指標表示為：

式（2）中，Ee表示1年期人民幣遠期匯率NDF，并且數據來源于Bloomberg數據庫，E表示人民幣兌美元的月末名義匯率，并且數據來源于CEIC數據庫，式（2）中的匯率均采用直接標價法。由于人民幣匯率變動沒有明顯的季節性變動規律，所以對人民幣匯率變動的數據，采用指數平滑法中的“Holt-Winters——無季節性模型”進行處理。

4.經濟增長速度（ED）。一般認為，國內宏觀經濟發展狀況是影響短期國際資本流動的重要因素，而反映一國宏觀經濟發展狀況的核心指標可以用經濟增長速度來表示。由于本文研究的所有指標都是月度數據，而GDP增長速度只有季度數據，所以需要尋找代理變量，通常情況下，可以用工業增加值的增長速度作為經濟增長速度的代理變量。本文中的工業增加值增長速度的數據來源于CEIC數據庫。由于工業增加值的增長速度具有明顯的季節性變動規律，所以對工業增加值增長速度的數據，采用指數平滑法中的“Holt-Winters——乘法模型”進行處理。

（二）描述性統計

本文涉及的變量包括：中國短期國際資本流動（ST）、金融抑制程度（FR）、人民幣匯率變動（EA）以及經濟增長速度（ED）。另外，經指數平滑后的各變量分別表示為：中國短期國際資本流動（STSM）、金融抑制程度（FRSM）、人民幣匯率變動（EASM）以及經濟增長速度（EDSM）。各變量的統計量如表1所示。

（三）變量的單位根檢驗

本文涉及的數據都屬于時間序列，為了避免出現“偽回歸”，在具體實證檢驗之前，有必要對各變量的時間序列進行平穩性檢驗。檢驗時間序列平穩性的標準方法是單位根檢驗。本文選擇Augmented Dickey-Fuller（ADF）檢驗方法，對各變量經指數平滑后的序列（STSM、EDSM、FRSM、EASM）進行單位根檢驗，使用的計量經濟學軟件為Eviews7.2，具體檢驗結果如表2所示。

如表2所示，各變量經指數平滑后的序列（STSM、EDSM、FRSM、EASM）均為平穩性時間序列，因此，對這些變量進行實證檢驗時，不會出現所謂的“偽回歸”問題。

（四）實證檢驗：基于最小二乘法（OLS）回歸的分析

為了研究金融抑制政策對中國短期國際資本流動的影響，在進行OLS回歸分析之前，首先構建計量模型：

其中，STSMt為被解釋變量，表示第t期中國的短期國際資本流動規模；Xt表示解釋變量，即金融抑制程度；Zt表示控制變量，包括人民幣匯率變動、經濟增長速度；μt是隨機擾動項。借助于軟件Eviews7.2，對計量模型（3）進行OLS回歸，具體結果如表3所示。

表3報告了最小二乘法（OLS）的回歸結果，其中第（2）列是加入金融抑制程度（FRSM）后的估計結果。變量FRSM的系數為-7.540 319，且在5%的水平下顯著，表明金融抑制政策是影響中國短期國際資本流動的重要因素。

（五）實證檢驗：基于向量自回歸（VAR）模型的分析

1.向量自回歸（VAR）模型的構建。為了更深入地研究各個因素對中國短期國際資本流動的影響，本文引入VAR模型進行分析。由于經濟增長速度（EDSM）、短期國際資本流動（STSM）、人民幣匯率變動（EASM）以及金融抑制程度（FRSM）均為平穩性時間序列，可以直接將這些變量納入VAR模型。構建的VAR模型形式為：

其中，Yt=（EDSMt，STSMt，EASMt，FRSMt），P為滯后階數，T為樣本容量，εt為擾動向量，矩陣Φ1，Φ2，…，Φp為待估計的系數矩陣。在具體確定VAR模型的滯后階數P時，可以借助于一些判別準則進行選擇，本文借助于軟件Eviews7.2，得到各判別準則的結果，并最終確定的滯后階數為P=2。

2.脈沖響應分析。脈沖響應函數方法，主要是分析某變量發生一個誤差項變化，或者模型受到某種沖擊時，通過VAR模型的動態結構傳遞給其他變量的影響。當給金融抑制程度（FRSM）1個單位的正向沖擊之后，中國短期國際資本流動（STSM）的脈沖響應如圖2所示。

根據圖2，當金融抑制程度（FRSM）1個單位正向沖擊發生后，會導致中國短期國際資本凈流出，并且在第3期達到極值，之后這種影響逐步減弱，但會持續到第9期。這表明，金融抑制政策對中國短期國際資本流動的影響持續時間較長。

五、結論

本文首先對短期國際資本流動的內涵進行了分析，并在此基礎上測算了中國2000年1月至2012年12月期間的短期國際資本流動的規模；然后本文基于投資者保護的視角，分析了金融抑制政策對中國短期國際資本流動的影響機理；最后本文分別采用最小二乘法（OLS）和向量自回歸（VAR）模型，實證研究了金融抑制政策對中國短期國際資本流動的影響，研究表明，金融抑制政策是影響中國短期國際資本流動的重要因素。因此，中國要將短期國際資本流動控制在合理的規模之內，必須逐步退出長期實施的金融抑制政策。

[1]愛德華·S·肖.經濟發展中的金融深化[M].邵伏軍，等譯.上海：上海三聯書店，1988.

[2]羅納德·I·麥金龍.經濟發展中的貨幣與資本[M].盧驄，譯.上海：上海三聯書店，上海人民出版社，1997.

[3]劉莉亞.境外“熱錢”是否推動了股市、房市的上漲？——來自中國市場的證據[J].金融研究，2008（10）：48-70.

[4]呂光明，徐曼.中國的短期國際資本流動——基于月度VAR模型的三重動因解析[J].國際金融研究，2012（4）：61-68.

[5]張明.中國面臨的短期國際資本流動：不同方法與口徑的規模測算[J].世界經濟，2011（2）：39-56.

[6]Dooley M.P.Capital Flight：A Response to Differences in Financial Risks[R].IMF Staff Papers，1988，35（3）：422-436.