探尋公租房融資困局

◎ 譚紅艷

根據“十二五”規劃綱要，公租房將逐漸取代經濟適用房成為向城鎮中低收入家庭供應的主力。公租房目前面臨的問題是如何吸引社會資金參與，而改變公租房傳統的收益模式，設計合理投資回報方案，保證投資資金安全退出是吸引社會資金進入的關鍵。

“天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往。”當1000萬套保障性住房建設任務空降在各地時，盡管政府熱腸古道，但企業因其微利而避之不談。一方面，在這一被地產大佬稱為“大躍進”的保障房計劃不可避免地將會面臨分配、運營等種種挑戰；另一方面，1.3萬億保障性住房投資，錢從何來？中央和地方政府僅能撥出5000億，將有8000億元向社會索取。

與此同時，根據“十二五”規劃綱要，公租房將逐漸取代經濟適用房成為向城鎮中低收入家庭供應的主力。保障房結構發展方向的轉變，牽動著開發企業的獲利模式。經濟適用房通過出售可快速收回投資，很多企業愿意投資；而公租房原則上長期出租，當前我國市場化住宅租金回報率只有2～3%，公租房租金還須低于市場水平，因此即便是規模大，但企業獲利低，資金回流周期長，繼而參與的積極性也就消失殆盡。因此，相較220萬套的建設量，公租房面臨更為急迫的問題則是確立吸引社會資金參與的盈利模式。

命題——風靡云涌，公租房如何突破融資困局

從2007年全面推進住房保障以來，為實現“住有所居”，在體系建設上，目前住房和城鄉建設部初步形成了廉租房、經濟適用房、租賃房、限價房四個層次；其建設規模，今年在房地產調控的背景下，被動提升至1000萬套，同比增加72.4%。其中，公租房是今年首次提出的，計劃建設230萬套，遠超過經適房和廉租房的數量，公租房的主體地位不言而喻。

迅速膨脹的規模背后，是地方政府不堪重負的資金壓力。截至6月底，全國保障性安居工程開工率為56.6%，而資金到位率不足30%。從目前資金來源的結構看，財政支出和銀行貸款仍是主力，其它社會資金顯得杯水車薪。

公租房則是資金缺口壓力最大的板塊。受中央撥款和當地政府財政經濟狀況等因素制約，財政投入仍是公租房建設資金的主要來源。今年各級政府計劃投資的5000億資金，將主要用于廉租住房和公共租賃住房。截至8月底，有900億財政撥款到位，尚不及投資額的一半。社會資金方面，由于臨近年末信貸政策不斷縮緊，銀行對保障房項目心有余而力不足，而其他社會資金又有著嚴格的投資房地產的政策限制，因此，這副重擔毫無疑問地落在了政府發債之上。據悉，在中央財政代地方發行的2000億元國債中，將有500億安排在公租房。

表1 2008-2011年全國保障房計劃及完成情況

表2 2010-2011年保障房資金來源結構（億元）

圖1 公租房的資金需求和已有的融資方式

圖2 公租房的建設模式

公租房在資本市場上遇冷，并非僅僅因為是保障房，而是因為其目前較為單一且低微的收益模式。原則上租金是其主要收入來源，然而動輒低于市場租金10～40%的水平，令其投資回報期長達數十年。根據媒體披露，萬科在廣州首個企業主導的公租房項目萬匯樓，運營3年至今尚未找到合理的盈利模式。該項目包括土地價款在內總投資為4624萬元，即使把1500萬元列入“企業公民社會責任”的專項費用，按照每月項目租金收入扣除管理運營費用后的利潤5萬余元計算，投資仍需50多年才能收回。

改變其傳統的收益模式，設計合理投資回報方案，保證投資資金安全退出才是吸引社會資金進入的關鍵。下面就各地已有的公租房融資模式展開分析，探討其創新模式。

破題——他山之石，公租房盈利模式之先行

依據投資主體不同，目前已有的公租房建設模式如下圖2所示。對于政府而言，其盈利模式的關鍵取決于成本租金的控制，能否覆蓋拆遷成本、建設成本和銀行貸款利息，否則就需政府財政補貼租金；對于企業而言，其盈利模式的成功與否，主要看其能否利用平臺優勢打開低成本資金融資渠道，利用其全產業鏈優勢降低開發成本，或者其他物業銷售平衡資金。

政府主導下的公租房盈利模式——

1、重慶模式：良好的租金收益+可變現的資產

重慶的公租房建設進展較全國遙遙領先，目前主城區規劃有21個公租房社區，規模在100萬以上的小區達8個，其中最大的龍洲灣片區建筑規模為190萬平方米，能提供3萬套住房。重慶政府計劃在2012年底建設4000萬平方米，覆蓋30～40%的低收入人群（高于20%的全國目標）。

圖3 重慶公租房的建設特點

重慶模式中，成立專門的公租房平臺公司形成投資主體。平臺公司通過住房出租、商業租售、住房流轉等手段解決信貸償還難題。其核心的創新在于：通過低于市場40%的租金來提高出租率，同時以租轉售實現建設資金的退出。

為實現30～40%覆蓋人群，提高出租率，考慮其收入不高，只能降低租金，為市場水平的60%。根據《重慶市公共租賃住房管理實施細則》規定，公租房的租金是同地段、同類型房子房租的60%，最高的11元/平米，最低的為9元/平米。

但核心的收入則來自部分公租房的銷售。根據重慶公租房管理規定，在租賃5年期滿后，符合條件的承租人可以購買居住的公租房。公租房的出售價格以綜合造價為基準。購買之后，不能入市交易。需要轉讓的，只能由政府回購，回購價格為原銷售價格加同期銀行活期存款利息。

重慶公租房“租售并舉”的盈利模式，得到銀行方面的印證。根據華夏銀行重慶分行人士介紹，在華夏銀行投資建設的公租房項目中，公租房及廉租房租金收入僅占預測的全部收入的13.96%，收入的“大頭”來自公租房銷售，占69.17%，租售結合才能使項目本身的現金流足以覆蓋貸款本息。租金收入僅可償還貸款利息，本金靠公租房銷售及財政投入償還。

2、長期資金參與保障房模式

盡管公租房的租金水平較低，但其保障對象范圍寬廣且又是國家重點發展方向，因此較易受到社會資金中追求回報周期長、利潤相對較低的險資及基金的青睞。

首例保險資金以債權方式投資不動產，是上海的公共租賃房項目，募集資金40億元，主要用于上海地產（集團）有限公司在上海市區建設的約50萬平方米公共租賃住房項目（徐匯區鐵路南站地區、徐匯區華涇地塊和普陀區上糧二庫部分地塊）的建設和運營。基金方案按照租金和地價聯動方式運作，預計租金水平達到市場的60～80%，收益預期為5～10%。

此外，在政策傾斜的背景下，首只以民間資本投資為主的保障房建設投資基金—“建銀精瑞公共租賃住房建設投資基金”也在“蠢蠢欲動”。基金的操作模式是，政府用一定幅度的優惠價格供應土地，再由基金出錢拿地，委托開發商承建、運營管理，建成后以租金和政策性補貼向投資者返利。其投資回報率預期在5～12%，租金水平預估為市場價的50～80%。

險資方面主要面臨的風險來自國家政策的變化、公租房的建設進度和運營水平，而尚在襁褓之中的基金面臨的風險則來自獲取房源的成本、公租房租金價格、財政貼息幅度、稅收優惠政策以及退出方式。

企業主導下的公租房盈利模式——

1、產業鏈優勢降低開發成本

目前參與保障房建設的開發企業以國資背景為主。一方面，社會責任的舍我其誰的承擔，令其對業績的擔憂較少；另一方面通過策略性的調整，保障房在自身盈利和企業長遠發展空間上均提供了良好的支持。

作為國內保障房建設的龍頭企業，中冶集團在手的保障房建設面積已達3000萬平方米以上。其2010年保障房的毛利率從2009年的7.6%上升至11%，高出普通房建施工3個百分點。主要原因是充分發揮了其在建筑工程領域設計、施工、運營一體化的優勢，在管理和施工領域創造利潤。

無獨有偶，保障房建設規模位于第二的中建，憑借多種模式的組合，來獲取最大的利潤。其參與保障房的模式有承建、BT經營、限價開發或混合開發等。其中承建為主導模式，收益率在3～6%；BT模式，相對傳統承建模式多出一塊融資收入，收益可達8～10%；限價開發或混合開發的實質為地產開發，盡管收益比純商品房低，但仍有望到10%。

圖4 中冶集團保障房產業鏈利潤率

圖5 中建集團保障房業務構成

2、商業地產補貼公租房開發模式

在土地資源相對充足的二三線城市，完全有可能在較為成熟的區位出現公租房的集中開發。成熟的區位不僅可以拉近租金與市場水平的落差，贏得較高的出租率，更重要的是，在這些集中開發的公租房區域中必定會配建一定規模的可以完全市場化運作的商業配套。而這些配套商業設施恰恰成為利潤的重要保障。承建貴州大規模保障性安居工程的中天城投便是如此運作。

中天城投與貴州省政府簽訂框架協議，擬在“十二五”期間，投入200億元，完成建筑面積約1000萬平米，約20萬套保障房的建設。這些保障房基本上都是公共租賃住房，選取地段較好（但并非核心區域）、人群密集地區進行規劃建設，并配以商業設施。商業物業也將與公租房建設同步進行。

盡管上述企業均能利用自己的優勢找到公租房的盈利模式，在前期資金投入時都離不開政府的優惠政策。中冶是利用各大商業銀行保障房專項授信獲得資金支持；中建則是積極搭建自身的融資平臺，實現融投資、城市基建、房地產開發整條產業鏈的一體化；而中天城投則是依靠貴州省多重資源來補貼填補資金缺口。也就是說，實現公租房的盈利模式，必須要有優惠的制度設計在先。

表3 中建建筑模式及其收益表

綜上，1000萬套的保障房建設，我們缺乏的不是資金，更重要的是好的制度規劃和體系。公租房，完全可以在一個優化制度下由社會資金和開發企業主導完成，政府所需要做的更多的是通過稅收、福利等制度設計，保證企業和社會資金的回報率和回報周期。