跨境結算后人民幣境內匯率和香港匯率波動溢出關系實證研究

■司彧鈺 博士生（對外經濟貿易大學國際經濟與貿易學院 北京 100029）

跨境結算后人民幣境內匯率和香港匯率波動溢出關系實證研究

■司彧鈺 博士生（對外經濟貿易大學國際經濟與貿易學院 北京 100029）

目前香港離岸市場上主要有兩個人民幣匯率，即境外無本金交割遠期外匯交割匯率（NDF）和香港離岸人民幣匯率（CNH）。2009年4月人民幣跨境結算正式實施后，香港離岸市場上的人民幣供求發生了變化。為了研究跨境結算后境內人民幣即期匯率對NDF和CNH的波動溢出效應，本文采用實證研究的方法，通過協整關系檢驗、Granger檢驗，驗證了即期匯率與NDF和CNH分別存在長期均衡關系和波動溢出效應，并初步探討了人民幣國際化中的定價機制。

無本金交割遠期外匯交易（NDF） 香港離岸人民幣匯率（CNH）人民幣跨境結算

跨境貿易人民幣結算于2009年4月8日開展試點，2011年8月23日，進一步將地域范圍擴大至全國，2012年6月全面鋪開。來自人民銀行的最新統計數據顯示，2012年前3季度，跨境貿易人民幣結算業務累計已突破2萬億元。作為人民幣國際化的重要舉措，跨境人民幣結算在境內和境外這兩個原本割裂的市場之間搭建了一座橋梁，因此境內的即期匯率必然對香港市場的無本金交割遠期外匯匯率（NDF）和離岸人民幣匯率（CNH）產生影響。

跨境貿易人民幣結算使得企業開始能夠作為交易主體參與境內、外兩個人民幣市場中來，為境外人民幣市場提供了大量人民幣，改變了境內和境外的外匯市場供求關系。而NDF市場和CNH市場是境外OTC市場，受到市場供求關系和未來預期的影響更大，這種影響又通過人民幣跨境貿易結算渠道傳導至境內即期市場。

文獻回顧

金融市場之間的聯系、信息傳遞和相互影響是金融經濟學的前沿研究問題之一，其中包括對信息傳導機制的研究和對價格變化的短期和長期動態分析。許多研究發現，由于信息傳導機制的存在，不同金融資產如利率、匯率、股票、期貨等的即期市場和遠期市場、境內市場和境外市場之間的價格波動存在著依存關系。

在境內和離岸外匯市場之間關系的研究方面，Park（2001）研究發現匯改后韓元的NDF市場對即期市場有溢出效應。Misra和Behera（2006）認為盧比的即期市場和NDF市場之間存在雙向傳導機制。王凱立和吳軍奉（2006）對臺幣的研究也印證了雙向傳導機制的存在。任兆璋、寧忠忠（2005）利用協整方法發現NDF與人民幣實際有效匯率之間存在長期均衡關系。代幼渝、楊瑩（2007）使用Granger因果檢驗方法發現人民幣外匯市場的信息中心是國內遠期市場。李曉峰、陳華（2008）則使用Granger檢驗和GARCH模型研究發現境外NDF市場對即期匯率市場有報酬溢出效應。但徐劍剛、李治國、張曉蓉（2007）卻發現NDF市場和即期市場之間不存在波動溢出效應。

對于特殊事件的研究方面，2005年人民幣匯率改革后，黃學軍、吳沖鋒（2006）以及呂丹菲、張兵、馮錦霞（2009）都證明了匯改后人民幣即期市場對NDF是信息溢出地。2006年10月的國家外管局禁止境內企業參與NDF市場，羅鵬宇等（2007）就此事件研究發現，禁止參與NDF市場改變了雙向引導機制；李憲鐸和黃昌利（2008）則認為即期匯率能引導12個月期限的NDF，但12個月期限的NDF不能引導即期匯率。

2009年開展實施的人民幣跨境結算毫無疑問對境內外的人民幣匯率走勢產生了影響。而針對這一事件發生后的人民幣市場和NDF市場是否具有長期均衡關系，以及境內即期人民幣市場對境外NDF市場之間的波動溢出效應的研究還不多。而且此前大多數對NDF市場與即期市場的研究數據也多用的是2009年之前的，而對于開展跨境結算之后的即期匯率市場與NDF市場乃至CNH市場之間的關系影響研究還不多。

表1 即期匯率SPOT1與NDF各匯率序列的平穩性檢驗

表2 一階差分后即期匯率與NDF各匯率數列的平穩性檢驗

表3 SPOT1與NDF各匯率數列的協整關系檢驗

表4 SPOT1與NDF各匯率序列的Granger因果檢驗結果

表5 SPOT1和CNH1的平穩性檢驗

表6 SPOT1與CNH1的協整關系檢驗

表7 SPOT1與NDF各匯率序列的Granger因果檢驗結果

在實施人民幣國際化大戰略前提下，特別是跨境人民幣結算實施后，境外人民幣市場該如何建設值得重新探討。本文擬從人民幣跨境結算時間點出發，研究即期匯率市場和NDF市場、CHN市場之間的關系，探討它們之間的波動傳導機制是否發生了改變。

人民幣即期市場與NDF市場之間波動溢出關系實證研究

為了研究即期匯率與NDF和CNH市場之間的波動溢出效應，本文分別使用協整關系檢驗和Granger檢驗的方法對即期匯率和NDF以及即期匯率和CNH之間的波動溢出效應進行分析。

根據人民幣跨境結算的作用機制，NDF開展較多的是套期保值的作用，因此本文選取1年期的NDF（NDF1）作為中期，1個月的NDF（NDF1M）和3個月的NDF（NDF3M）作為短期的研究對象，并令即期匯率數列為SPOT1。從圖1中看到，四者的擬合程度較好，期限越短的NDF匯率與SPOT這個即期匯率的走勢越相似，由此初步判斷，NDF市場間存在波動的影響，可以依據此設定擬合模型。

（一）數據的平穩性檢驗

本文選取人民幣跨境結算開展的2009年4月9日至2012年9月28日的數據，剔除國內即期與NDF因假期等因素的不匹配的數據，各有樣本數據874個，數據來自于路透，數據分析軟件為Eviews5.0。

本文采用ADF檢驗方法對這兩組數列進行平穩性檢驗，滯后期選擇規則使用AIC值和SC值最小規則。從圖1中可以很明顯地觀察到各個匯率序列都存在趨勢項和截距。做一階差分后ADF檢驗數據已經平穩，SPOT1和NDF1、NDF1m、NDF3m均為I（1），檢驗結果如表1所示。

由單位根的檢驗結果來看，各匯率序列均為不平穩序列，對各序列做一階差分處理，然后再進行數據的平穩性檢驗。經過觀察各個匯率序列的時序圖，均已平穩，不存在趨勢和截距，令Dx為差分后的序列，檢驗結果如表2所示。

由一階差分后的平穩性檢驗結果可知，各匯率數列均不存在單位根。根據協整理論，同階單整的數列存在協整關系，本文分別對SPOT1和NDF1、NDF1M、NDF3M進行協整檢驗。

（二）協整關系檢驗

本文采用Engle-Granger二步法檢驗。以SPOT1和NDF1為例：首先構建模型SPOT1t=a+βNDF1t+εt，做回歸方程得出殘差序列，標記為ECM1，然后對殘差序列ECM1做平穩性檢驗，以確定協整關系的存在，然后依次類推，結果如表3所示。

經檢驗發現，5%的顯著水平下可以認為各個殘差序列是平穩的，即SPOT1和NDF各個匯率序列具有協整關系。Granger（1987）指出，若變量之間存在協整，則這些變量之間至少存在一個方向的Granger因果關系，就此分別對SPOT1和NDF1、NDF1M以及NDF3M的Granger因果檢驗。

（三）Granger因果檢驗

根據AIC和SC信息規則最小原則，經過驗證，應選取滯后期為2，表4列舉出了SPOT1和NDF1、NDF1M以及NDF3M之間的Granger因果關系。

根據上述檢驗結果發現：接受NDF1是SPOT1的Granger原因，接受NDF1M是SPOT1的Granger原因，接受NDF3M是SPOT1的Granger原因，也即NDF市場的中期市場和短期市場都對境內的即期市場的波動有引導作用。上述結論與匯改之后境內人民幣即期匯率引導境外NDF市場匯率的結論有所不同，這主要原因在于跨境人民幣結算改變了市場的供求狀態，而這個事件又帶給市場人民幣升值的預期。從圖1中也可以看到人民幣跨境結算開展后，境外NDF市場的人民幣匯率波動明顯要提前于境內人民幣匯率的波動。

跨境人民幣結算開展后，人民幣國際化的預期提升。境外人民幣市場普遍認為人民幣低估，人民幣匯率尚未達到一個穩定的合理區間，而成為國際化貨幣幣值穩定則是一個重要的標準，因此跨境人民幣結算開展這個舉動放大人民幣升值的預期，因此NDF市場會先于即期市場發生波動，而這個波動又通過人民幣跨境結算傳導至境內市場，影響到即期市場的匯率波動。

即期匯率和CNH的波動溢出效應實證研究

從2003年12月香港啟動人民幣試點至2010年8月16日之間，留存于香港銀行業中的離岸人民幣只能作為存款存放在指定的清算行，收取很低的穩定收益，市場流動性極差，導致CNH這個香港離岸市場匯率沒有實際意義。2010年8月16日，中國人民銀行發布公告，允許符合條件的境外金融機構以人民幣投資中國銀行間債券市場，從而使得香港離岸人民幣市場（CNH）迅速發展。目前根據香港金管局統計，香港離岸人民幣存款于2012年4月底已達5107億元，日交易量大約為60億美元，其中90%的交易在香港市場完成。2012年6月27日，香港財資市場公會正式推出美元兌人民幣（香港）即期匯率定盤價（定盤價），此定盤價將成為香港時間上午11時美元兌人民幣（香港）的市場匯率基準，作為離岸市場的人民幣產品定價的參考匯率。

本文選取2010年10月8日至2012年9月28日的數據，數據來源于路透，剔除國內即期與CNH因假期等因素的不匹配數據，各有樣本數據508個。二者的走勢圖如圖2所示。

從圖2中可以看到，SPOT1匯率與CNH1匯率二者擬合程度較好，可以進行回歸分析。為了判斷二者是否存在長期均衡關系，首先對其進行協整關系檢驗。

（一）數據的平穩性檢驗

本文仍然采用ADF檢驗方法對這兩組數列進行平穩性檢驗，滯后期選擇規則使用AIC值和SC值最小規則。從表5中可以很明顯地觀察到各個匯率序列都存在趨勢項和截距，而做一階差分后ADF檢驗數據已經平穩，而且經檢驗得知二者為一階單整，結果如表5所示。

（二）協整關系檢驗

依然采用Engle- Granger二步法檢驗，過程與上文相同，結果如表6所示。

SPOT1和CNH1之間具有協整關系，這兩個變量之間至少存在一個方向的Granger因果關系，就此對SPOT1和CNH1進行Granger因果檢驗。

（三）Granger因果檢驗

經過數據驗證，因SPOT1和CNH1均為1階單證，并且具有協整關系，在此基礎上，對二者進行Granger因果檢驗。根據AIC和SC最小的滯后期選擇規則，本文選取滯后期為2，結果如表7所示。

結果表明，目前CNH1對于境內即期匯率SPOT1并無波動溢出影響，相反境內即期匯率SPOT1反而對香港的離岸人民幣市場的匯率有指導作用。CNH匯率雖然基本上相對于SPOT有溢價，但是卻不是SPOT的引導原因。

這可能是由于CNH在離岸市場上由市場供求關系決定，CNH的走勢很大程度上取決于跨境人民幣結算量的多少，而人民幣跨境結算量的多少又取決于境內即期匯率與CNH匯率之間的點差（依此點差開展跨境套利），因此CNH的波動會受到境內SPOT匯率波動的影響；其次，CNH市場啟動的目的就是為了盤活香港離岸人民幣，增加其體外循環的流動性，而目前CNH的回流渠道不完善，境外離岸市場上的投資品種過少等問題，導致CNH的流動性遠遠不夠，不能支持一個完整的離岸人民幣市場，因而其波動的影響也較小。

結論

通過協整關系檢驗，可以看到開展人民幣跨境結算在一定程度上修補了境內即期市場和境外NDF市場之間的市場分割，并沒有改變人民幣即期匯率和NDF市場沒有改變原來存在長期均衡關系，同時即期市場與CNH市場也存在著均衡關系；Granger因果檢驗則證明了人民幣跨境結算以來，NDF市場已經成為境內即期市場的波動原因；雖然CNH表面上有溢價，但是因為受人民幣存量和流動性的市場機制影響，導致CNH仍然受到境內即期匯率的引導。

結合現實來看，NDF市場目前發揮著境外人民幣定價機制的作用，并通過跨境人民幣結算這個渠道將波動擴散到境內的即期市場，因此應該更加關注離岸人民幣市場匯率的波動，防止境外匯率的非正常波動影響境內人民幣匯率，影響境內人民幣匯率政策的效果。人民幣國際化離不開離岸市場的發展，特別是香港離岸人民幣市場的建設，CNH匯率受即期匯率引導，因此要提高離岸市場人民幣吸引力和活力，就必須提高離岸市場上人民幣的存量和流動性，例如除了發人民幣債以外，拓展人民幣往來的多渠道，繼續拓展離岸人民幣產品，放開對香港非居民對人民幣使用的限制等，目標是建立好人民幣境外自由循環的機制，這才有助于人民幣國際化大戰略。

1.Park J.Information Flows between Non deliverable Forward(NDF)and Spot Markets：Evidence from Korean Currency[J].Pacific-Basin Finance Journal,2001(8)

2.Misra S,Behera H.Non-Deliverable Forward Exchange Market：An Overview,Reserve Bank of India Occasional Papers,2006,27(3)

3.王凱立，吳軍奉.臺灣即期、遠期和無本金交割遠期外匯交易關聯性研究—NDF市場關閉政策分析[J].經濟論文（中國臺灣），2006（1）

4.任兆璋，寧忠忠.人民幣匯率預期與人民幣NDF匯率的實證研究[J].學術研究，2005（12）

5.代幼渝，楊瑩.人民幣境外NDF匯率、境內遠期匯率與即期匯率的關系的實證研究[J].國際金融研究，2007（10）

6.李曉峰，陳華.人民幣即期匯率市場與境外衍生市場之間的信息流動關系研究[J].金融研究，2008（5）

7.徐建剛，李治國，張曉蓉.人民幣NDF與即期匯率的動態關聯性研究[J].財政研究，2007（9）

8.黃學軍，吳沖鋒.離岸人民幣非交割遠期與境內即期匯率價格的互動：改革前后[J].金融研究，2006（11）

9.呂丹菲，張兵，馮錦霞.離岸人民幣NDF與境內即期匯率的關系研究[J].山西財經大學學報，2009,Vol.31,(4)

10.羅鵬宇.人民幣遠期匯率：境外引導境內[N].中國證券報，2007-6-12

11.李憲鐸，黃昌利.人民幣即期匯率與NDF的關聯性：對NDF限制政策的實證研究[J].中央財經大學學報，2008（12）

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