新股IPO效率實證分析

■ 汪黎嘉（許昌廣播電視大學 河南許昌 461000）

問題的提出

目前學者們對IPO抑價問題的研究是基于發達國家的有效市場為背景進行分析的，卻忽視了市場非有效情況。在有效市場的前提下，股票二級市場的股票價格能夠準確地反映公司的價值，在IPO過程中所出現的抑價問題毫無疑問是由于一級市場的定價過低所造成。本文采用實證研究方法，首先搭建新的IPO效率分析框架結構，并分析了發行機制與IPO效率理論，然后針對發行機制與IPO效率進行實證研究，對發行機制與IPO效率的關系作了詳細的分析和論證，從而對我國新股IPO效率的研究提供理論指導。

IPO效率，也就是IPO市場效率，亦叫一級市場效率或發行市場效率。通常，研究該領域的學者繼用有效市場理論的研究結構來探討IPO市場的效率，并把新股超額收益當作主要的研究對象。基于現有的研究，本文把IPO效率當作在IPO市場中新股發行價格與二級市場價格的吻合程度，二者的偏離愈低，IPO市場效率愈大，反之，IPO市場效率愈小。

實證研究設計

（一）樣本數據來源

本文采用了2005年1月24日我國證監會開始實施詢價機制以來不同的詢價方式的新股數據。樣本股的發行日是從2005年1月24日至2011年12月31日，共收集有樣本2180個。本文所使用的所有數據都來源于CSMAR數據庫軟件。本文的實際驗證分析使用EXCEL2003進行了數據方面的整理，使用SPSS11.0統計分析軟件進行了全面的統計與分析。

（二） 樣本分組及其特征

基于上述分析，本文將我國股票上市數據分為三組，詳細分組方式如下所示：

采集樣本1：從2005年1月24日到2009年6月11日；樣本2：2009年6月12日（600361華聯綜超）至2004年8月25日（002038雙鷺藥業）發行的242只A股股票。樣本3：2005年1月24日（600027華電國際）至2011年11月1日采用詢價制度發行的A股股票。

從表1和表2可以看出，首發市盈率基本上控制在了18-20倍左右，市盈率的標準差值為2.62，這就說明不同行業的上市公司所使用的市盈率水平沒有多大的區別。同時，樣本一首日超額收益率平均達到了90.42%，相對于較為成熟市場15%左右的市盈率，充分說明我國的股票市場存在著很高的IPO抑價，這一現象表現為IPO效率的扭曲。而與此同時也發現了一個較為有趣的現象，上市的首日超額收益率最低為-9%，這是由于在2004年發行的中小板市場中如蘇泊爾發行首日即跌破發行價的個案，說明了我國IPO市場，新股發行“不破”的定律有所改觀。

從表3中樣本3的數據可以看出，首發的市盈率遠遠超過了20倍水平，市盈率的標準差為39.52，這說明由于參考了詢價時買方的信息，不同行業的賣方所使用的市盈率水平開始分化非常嚴重，而且整體上市市盈率水平再次逐漸走高現象，尤其是在2009年開始的創業板上市，個別個股上市市盈率就高達80多倍的水平，經過二級市場炒作，當天市盈率就高達上百倍。詢價制度在很大程度上體現了市盈率多樣化現象。

實證檢驗結果分析

（一）發行市盈率的實證檢驗

一部分穩定行業的上市公司，發行市盈率被抬高，隨之價格也可能被抬高，而一部分長期處于穩定性行業的公司發行市盈被人為地擠壓，價值隨之也可能被低估。從筆者收集到的樣本觀察來看，這段時期的IPO市盈率均值比較接近于20倍的水平，這都是由于發行人追求本身利益最大化的原則，而將公司的價值定位于一個更高的水準，而一些優質的上市公司則期待著更高的價值定位，但也由于20倍的限制，它目前的定價也接近底限。新股詢價制度實施后，由于投資者參與市場定價的過程，上市公司股票的定價綜合了投資者提供的信息，買賣方信息互相了解，信息趨于對稱，不同成長性的公司發行市盈率將出現差異化，由于參與詢價的都是專業投資者，其報價自然會是發行市盈率更接近已上市同行業公司的平均水平。因此本文有如下假設驗證，新股詢價制實施后，新股發行市盈率的均值會存在顯著的差異性，即不同行業不同價值的上市公司定價的市盈率會有顯著的差別。

本文以新股發行市盈率為檢驗統計變量，運用均值比較的方式檢驗詢價制度實施前后發行市盈率是否存在顯著性差異。為保證市盈率比較的一致性，筆者使用以發行前總股本計算發行市盈率作為研究變量（下文與此相同）。在驗證顯著性差異時，相互獨立的三組樣本采用T檢驗的統計方法，采用95%的置信區間，如果t統計兩的顯著性概率（519.）p<0.05，即說明這三組樣本平均效果有顯著性差異（見表4）。

從表5的實證結果來看，在推行控制市盈率的階段，由于發行人追求募集資金最大化的利益，將市盈率提高到了近20倍的上限，其平均值為18.23；然而實行詢價制度后，不同行業的各種上市公司市盈率呈現出不同，其平均值為22.5，也更接近于行業的水平要求。數據也表明，t統計量的顯著性概率均小于0.05，也就是兩種不同的新股發行市盈率出現了顯著性變換，說明詢價制度比用市盈率發行更偏向于差異性。詢價制度引入了買方定價，參考對照了不同行業市盈率標準，發行人與承世經銷商將買方提供的信息歸納于發行定價體系中，新股發行市盈率暫時的告別了過去20倍上限的約束。

（二）首日超額收益率的實證檢驗

采用新股詢價制度新的發行機制之下，能否有效地降低新股初始日超額的收益率，就是本文這一節想要論證的。如果說是詢價制度更有效的話，在詢價制下，新股的初始日超額的收益會比控制市盈率的階段有明顯的降低，對提高IPO效率有很大的幫助。

在這里所使用的新股首日收益率并沒有考慮到大盤因素。

其實證檢驗結果如表6和表7所示。

從上述實證結果可以看出，控制市盈率初始階段，新股的初始超額收益率平均達到了90.44%，相對來說是處于很高的水平，在詢價制度下，新股初始超額收益率平均達到了71.46%，比之前一個階段來說是呈下滑的趨勢，這也說明了新股的詢價制度比控制市盈率是占有一定優勢的，但是隨著近段時間我國股票上市市盈率再次出現上升趨勢，機構投資者和相關利益群體大肆抬高發行價，使得我國新股上市首日出現高市盈率背景下依然遭到二級市場爆炒現象。通過觀察顯著性檢驗時發現，t統計量的顯著性概率為均大于>0.05，就是在三種不同的新股發行機制下，初始收益率的平均值并沒有出現太明顯性的變化。

但是在新股詢價制度的一個時間段上，也出現了新股上市首日就跌破了發行價格的現象，那么這一點能不能說明IPO不僅沒有起到抑價的作用，反而使定價顯得更高了呢，或者是說考究IPO效率的同時，還需要考慮二級市場一些因素，因此，本文排除了大盤漲跌的因素，而后又對新股的初始收益率與新股初始平均收益率作為一個統計量進行統計。選用了新股的初始平均收益率作為初始收益率的一點補充，控制對新股上市第一日容易被投資者炒作的影響。數據顯示，在考慮了大盤的因素后，詢價制的初始超額度收益為負數。在2001年到2005年上半年，我國股票市場處于熊市中，隨著股市改革的深入，大量的優質公司開始登陸A股市場，市場價值被重新發掘，使大盤一路順暢。這一個時間段，新股的超額收益相對于大盤就顯得有些不足道了，在這一個時間段，就算是不炒新股而改做其它的股票，也同樣可以獲得高收益。但是在熊市中，投機新股似乎更能獲得高額收益。這說明提高IPO效率，完善IPO發行機制固然重要，但市場趨勢更重要。

考慮到大盤的因素，詢價制的實施后新股的初始收益率與初始周的平均收益率出現下滑的趨勢，且下滑有統計顯著性，但下滑后的初始收益率（初始周收益率）仍然高于世界上的其他國家和地區。

結論

基于本文的實證研究，本文得出如下結論：

第一，嚴重影響IPO效率的主要原因就是新股發行機制，我國股票市場是隨著發行機制的市場化革新而漸次下滑的。在新股詢價的制度下，取消市盈率管制可以降低一級市場的抑價程度。機構投資者的參與，又為發行人和承包經銷商帶來更多的訂價信息，以此而提高發行定價的準確性，使IPO效率得到提高。

第二，我國現目前的詢價制度并不是完全的累計訂單詢價機制，也就是現擁有的IPO效率還不是最優質的。詢價制下發行人可以通過詢價得到買家方面的信息，但是如果沒有機制確保發行人對買家方面的信息進行一個鑒別，保證不了獲得信息的數量與真實的程度。照此前來看目前的詢價機制根本不可能對IPO的發行效率進行一個大幅度的提高。

第三，我國股票二級市場還有待繼續完善。詢價機制的實施以后，發行市盈率顯現出了很大的變化，IPO的收益率也有很明顯的下滑趨勢，但是平均近百分之七十的收益率仍高出合得水平很多，換手率水平也居高不下。目前我國市場機構投資者的人數還不是很多，質量上也需要改善，投資理念也沒有達到一個成熟的階段，投資品種太單一，做空機制不能夠得到實現等，這些都有待進一步改進和改善。

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