中國投資：規模與質量的兩難選擇

伍 聰，胡 波

（1.中國人民大學國際貨幣研究所，北京市 100872；2.中國人民大學財政金融學院，北京市 100872）

一、引言

長期以來，我國GDP增長依靠投資拉動，由此導致的投資規模膨脹與投資質量下降，引發了越來越多的擔憂和爭議。投資規模與質量的矛盾，一般俗稱投資過熱。投資過熱已經成為困擾中國經濟的難題，每隔幾年我國理論界和實務界都會進行周期性的討論。投資過熱和投資過度并非兩語同義，投資過度是一個總量概念，意指投資規模擴大，是中國經濟長期以來的總體特征；投資過熱是一個結構概念和度的概念，意指投資規模上升，投資效益下降，是特定時期的特征。投資過熱是市場體制、發展方式等多因素長期綜合作用的結果，是投資相對過度、投資效率低、投資結構失衡的表現，單純減少過多總量投資的調控措施是無效的。圖1顯示了我國1981~2012年全社會固定投資總額與投資效益系數的變動情況。可以看出，投資規模不斷擴大和投資質量趨于下降是這個階段的典型特征。自2003年以來，特別是2008年全球金融危機爆發后，我國政府的4萬億元投資計劃導致經濟過熱，快速增長的投資和不斷下降的內需使得我國經濟出現了產能過剩、投資低效、資源過度耗費等現象，我國的可持續發展面臨挑戰。

圖1 中國投資規模與投資效益變動情況

利率政策是我國貨幣政策的重要組成部分，也是貨幣政策實施的主要手段之一。利率政策作為貨幣政策的中介指標和重要的經濟杠桿，在國家宏觀調控體系中將發揮更加重要的作用，是反映經濟運行良好與否的重要指標。傳統經濟學認為，投資與利率呈反比關系，即利率降低，投資增加；反之，利率上升，投資減少。而羅納德·麥金農（McKinnon）等經濟學家從發展中國家的實際情況出發，在貨幣資本與實物資本呈互補關系的假說基礎上得出結論認為，投資與利率之間存在正向關系，即在發展中國家，適當提高利率水平，有助于增加儲蓄，從而能進行更大規模的投資。國外學者對此進行了大量的實證研究。克漢和維蘭納瓦（Khan&Villanueva）對23個發展中國家1975~1987年間的數據進行分析表明，提高實際利率不僅有助于提高投資數量，也能提高投資質量。[1]懷特（White）認為，在較長時間的低利率水平下，邊際投資項目就會得到融資滿足，信貸就會膨脹，這就會導致投資和資產價格上漲。在某個時點上，這些邊際投資項目就會失去其生產的可持續性，然后發生破產，從而導致嚴重的持續經濟衰退與資產價格的迅速下跌，引發金融危機。[2]趙東哲（Dongchul Cho）的研究認為，利率與房地產需求呈反比關系，降低利率將導致投資和房地產價格同時上升。[3]麥金農（McKinnon R.）認為，“零利率下限”問題意味著不能通過降低名義利率來刺激消費和投資，但如果能夠提高預期通脹率則能降低實際利率，同樣可刺激投資增長。[4]

國內學者也從多個角度探討了利率與投資的關系。易憲容認為，數量型的貨幣政策工具對投資過熱的調控效果并不能出現。利率高低與整個社會的投資回報率息息相關。近年來，我國一直處于低利率狀態下，實體經濟的一些熱門行業投資回報率高于利率好幾倍，利率低，企業使用貸款容易，有擴張投資規模的沖動，而小幅加息并不能遏制投資沖動。[5]章新峰利用美國自2001年初開始至2003年6月的13次連續降息及2004年6月至2006年8月的17次連續調高利率對美國房地產市場的影響進行實證分析，認為利率水平高低對房地產投資具有重大影響。在利用中國的數據進行實證分析時，得出了減息可以促進房地產市場投資，加息不能抑制房地產市場過熱的結論。[6]康巧麗采用自回歸分布滯后（ARDL）模型進行分析，結果表明實際貸款利率與投資增長率存在不太顯著的正相關關系。[7]李程等利用1985~2010年的時間序列數據，通過實證分析發現，投資對利率的敏感性較低，這一經濟現象影響利率作為貨幣政策功能的發揮。[8]

從國內外的研究可以發現，根據國外經濟現實所進行的實證研究大多數證實了利率政策的正面調控作用，即利率水平與投資規模呈反向關系；但在我國的經濟現實中，該反向關系并沒有得到一致認可，不同學者在研究利率政策作用時持不同的觀點。更為重要的是，國內學者集中研究了投資規模問題，卻疏于探討投資規模與投資質量的相關關系。如何比較全面而系統地研究利率政策對投資規模和投資質量的作用，并在此基礎上探究破除規模與質量兩難選擇的路徑和方法，是本文的研究目的。

二、利率對投資的篩選機制：理論分析

利率作為投資的機會成本對社會總投資產生影響，在投資收益不變的條件下，利率上升會導致投資成本增加，必然使那些投資收益較低的投資者退出投資領域，從而使投資需求減少。相反，利率下跌則意味著投資成本下降，從而刺激投資，使社會總投資增加。這就是利率對投資的篩選作用。正是由于利率具有這一作用，西方經濟理論界與貨幣管理當局都把利率視為衡量經濟運行狀況的一項重要指標和調節經濟運行的一個重要手段。因此，自20世紀30年代經濟大蕭條以來，控制利率水平在西方貨幣政策體系中曾占有舉足輕重的地位。

在理論上，凱恩斯主義投資與利率關系的觀點具有代表性。在凱恩斯主義的理論模型中，對投資決策的分析是以資本邊際效率取代新古典投資理論中的資本邊際生產力的，即投資規模取決于資本邊際效率與利率水平的對比。根據資本邊際效率的這一含義，它與未來收益成正比，與資產成本成反比。隨著投資的擴大，資本邊際效率呈下降趨勢，這一方面是因為隨著投資的擴大，對資產的需求增加，資產價格即購置資產的成本趨于上升；另一方面，投資擴大，產出隨之增加，產品價格趨于下跌，因而預期的未來收益將會減少。凱恩斯認為，資本邊際效率的下降，短期內主要是因為資產成本的上升，而長期看則主要受資本存量大量積累致使產出增加的影響。在收入水平、技術水平等條件一定的情況下，投資的資本邊際效率是已知的，如果利率水平低于資本邊際效率（Marginal Efficiency of Capital，MEC），企業將擴大投資，而投資規模擴大，資本邊際效率就會下降，直到與利率水平一致時，企業才不再繼續增加投資，其均衡投資水平隨之確定。因此，投資規模將隨著利率的下降而擴大，即投資規模與利率成反比關系。

不難看出，凱恩斯的資本邊際效率是從資本存量角度考察的，如果從一定時期的投資流量來看，相對應的就是投資邊際效率（Marginal Efficiency of Investment，MEI）。投資邊際效率也具有與資本邊際效率類似的特征，它也會隨投資規模擴大而出現下降趨勢。當利率處于某一水平時，投資邊際效率（MEI）等于利率時所決定的投資量，正好彌補已有資本存量的折舊，本期的凈投資為零，但也使資本存量保持不變。只有當利率下降，投資邊際效率（MEI）高于利率水平時，企業才會繼續擴大投資，直到投資邊際效率與利率相等為止，這時凈投資為正，資本存量也有所增長。這也說明，投資需求與利率成反比關系，投資水平隨利率的下降而提高。

在實踐中，正是由于利率本來就對投資項目具有篩選功能，使得投資回報率高于資金成本的項目才可能去申請貸款進行投資。由于不同的企業在技術設備、經營管理等方面存在差異，因此就同一個投資項目而言，不同的企業會有不同的收益率，有的高于現行利率水平，有的低于現行利率水平。這樣，只有收益率高于利率的企業才能投資該項目，其他企業則不能投資該項目。利率這一篩選功能作用的結果，客觀上會使該項目投資的效率處于較高水平。舉例來說，一般情況下，當利率為2%時，60%的企業有能力借貸并使用資金，在既定的技術條件下，這60%的企業使用資金是有效率的；當利率被壓制到-2%時，就有80%的企業能夠使用資金了，但在當時的技術水平下，所增加的這20%的企業其資金使用是低效率的，這樣肯定會使資金的整體使用效率下降。利率的這種作用機制對一個項目是如此，對一個行業乃至整個經濟也具有同樣的效果。我們再從利率水平的視角看，利率水平實際上對企業構成了一種外部壓力，它迫使企業盡最大努力來提高整個投資過程的運作效率，以獲取較高的投資收益率。而且，利率水平越高，對企業的壓力越大，就越能促使企業提高投資效率，也就是說，相對而言較高的利率水平能促成較高的投資效率。在市場機制比較完善的經濟發達國家，利率對提高投資效率的作用是非常顯著的。而在低利率環境下，各種項目無論投資回報率高低，都有著強烈的貸款需求，那些潛在的存款者也會因利率過低而不再將其自有資金存入銀行貸放給收益較高的項目，而是有可能直接從事收益率相對較低的投資，這樣就降低了整個社會的投資效率。

近幾年，我國長期處于實際利率為負的狀態。負利率條件下，利率彈性將變得更加不確定。負利率有利于債務人，會使債務人的成本約束弱化，使貸款的獲得變得更加容易，這將降低投資者的利率彈性，強化其投資沖動。企業在進行投資時，大部分資金來源于銀行貸款，利率對企業投資決策具有重大影響，因為銀行利率的高低代表著投資資金成本的大小。過低的利率會引發對貸款的過度需求，進而引起投資過熱。在通貨膨脹率高的時期，投資產品生產后，其價格上漲部分就能抵消利息成本的上升，企業會大量進行投資，如果經濟陷入大起大落，過度投資將導致企業經營困難，而負利率的出現會進一步加劇過度投資。過度投資將導致原材料等上游生產價格上漲，而這種上游產品的價格對下游消費品價格的影響有兩種可能：如果價格傳導順暢，生產價格的高增長將最終傳導到消費價格上，結果導致全面通貨膨脹；如果由于最終消費需求約束等原因，初級和中間產品的價格上漲無法傳導到最終產品，則會導致生產能力過剩，引起通貨緊縮。無論出現哪種結果，對經濟的不利影響都是巨大的，必須采取積極措施，防止不利影響的出現。

三、實際利率與投資規模和投資質量：實證分析

為研究利率政策與投資之間的關系，我們選用實際利率（用R標記）、全社會固定資產投資總額（用I標記）、投資效益系數（用K標記）三個指標進行分析。以上三個指標選取的樣本區間為1981~2012年，共32個年度的數據。所有樣本數據均來自《新中國六十年統計資料匯編》和《中國統計年鑒》。下面對以上三個指標進行詳細解釋。為與前面保持一致，此處選取的利率仍然是實際存款利率，旨在研究實際利率對投資的影響。全社會固定資產投資總額是以貨幣形式表現的一定時期內全社會建造和購置固定資產的工作量以及與之相關的費用的總稱，該指標是反映固定資產投資規模、結構與發展速度的綜合性指標，因此我們選用該指標作為投資規模的代表變量。投資效益系數（通稱“投資效果系數”），是指一定時期內單位固定資產投資所增加的國內生產總值（GDP），該指標所反映的投資的效益值越大，說明投資效益越好。因此，我們選用投資效益系數作為投資質量的代表變量，其計算公式如下：

本文計算全社會固定資產投資總額及投資效益系數的增長率，以減少分析數據的波動性與趨勢性，記I和K的增長率為DI和DK。實際利率是名義利率經物價水平調整之后的利率。上述三個指標增長率數據的折線圖見圖2。

首先，觀察分析樣本區間內實際利率的基本特征。從整體看，實際利率在0附近波動，沒有明顯的上升或下降趨勢，波動幅度也比較小，沒有呈現出大漲大跌的趨勢。這說明，在1981~2012年的樣本區間內，實際利率的波動較為平穩，近似平穩序列，后續的單位根檢驗可以驗證該序列是否平穩。

其次，觀察分析樣本區間內全社會固定資產投資總額與投資效益系數的基本特征。I的樣本數據波動呈現明顯的指數增加趨勢，這與近三十年來我國經濟的快速增長是分不開的。K的樣本數據呈現明顯的分段波動情況，具體表現為，1997年之前的投資效益系數水平比1997年之后要高，且波動幅度前期也比后期大。這在一定程度上表明，近三十年來，投資質量有下降趨勢，但質量的穩定性增加了。

最后，對比分析I和K的增長率變動情況。可以看出，全社會固定資產投資總額與投資效益系數對應的增長率DI和DK，明顯剔除了趨勢性和分段波動性，DI在20%附近波動且波動幅度不大，相比之下，DK在0附近波動且波動幅度較大。此外，圖2同時將實際利率的變動與DI、DK的變動一起展現出來，對比可知，實際利率R的變動與DI、DK的變動相比更加平穩，變動幅度明顯小很多，且實際利率波動幅度有減小的趨勢。

圖2 投資及相關指標增長率變動情況

1.實際利率與投資總量的實證研究

本文分別對R、DI、DK進行單位根檢驗，由檢驗結果可知，在5%的顯著性水平下，三個變量單位根檢驗的P值都小于5%，都拒絕存在單位根的原假設，均為平穩序列。

首先研究實際利率對投資規模的影響，建立如下回歸模型：

回歸方程的結果表明，在5%的顯著性水平下，F檢驗的P值小于0.05，方程整體顯著，回歸系數t檢驗的P值小于0.05，回歸系數均顯著不為0。但是，D-W統計量為1.1473，作為檢驗一階序列相關的統計量，該值顯著地小于2，根據經驗，對包含大于50個觀測值和較少解釋變量的方程而言，D-W值小于1.5的情況，就足以說明殘差序列存在強的正一階序列相關了。如果回歸方程的擾動項存在序列相關，那么應用最小二乘法得到的參數估計量的方差將被高估或低估，檢驗參數顯著性水平的t統計量將不再可信。因此，針對該模型，我們需要對擾動項序列的結構給予正確描述，以期消除序列相關對模型估計結果帶來的不利影響。D-W檢驗表明了一階序列相關的存在，但為了避免遺漏高階序列的相關性，本文再進行Q統計量檢驗。

對上述回歸方程的殘差進行Q統計量檢驗，由結果可知，一階和四階的自相關和偏相關對應值落在虛線之外，且Q統計量對應的P值小于5%的顯著水平，因此拒絕原假設，即認為存在序列相關。殘差的一階與四階序列相關性顯著，因此考慮使用利用AR（1）和AR（4）模型修正擾動項的序列相關。

利用AR（1）和AR（4）模型修正擾動項的序列相關，需要建立如下回歸模型：

回歸模型（2）的回歸估計結果如表1所示。

模型（2）對應的回歸方程為：

與前文一樣，對回歸方程（3）的殘差序列進行LM檢驗，LM統計量對應的P值大于5%的顯著性水平，不能拒絕原假設，即回歸方程（3）的殘差序列不存在序列相關，因此修正后的回歸方程的殘差序列不存在序列相關性。所以，利用AR（1）和AR（4）模型修正后的回歸方程的估計結果是有效的。

確定模型（2）的回歸結果有效之后，對該回歸方程的殘差進行單位根檢驗。結果表明，在1%的顯著性水平下，檢驗的P值為0.0041，拒絕殘差存在單位根的原假設，即認為殘差是平穩序列。因

表1 投資規模與實際利率AR（1）和AR（4）模型的回歸結果

與上述分析過程一致，對回歸模型（4）的殘差進行Q統計量檢驗。由結果可知，各階相關系數都在虛線范圍內，Q統計量對應的P值小于5%的顯著性水平，但二階自相關與偏相關對應的值較大，因此再進行LM檢驗。結果顯示，檢驗的P值為0.0164，在5%的顯著性水平下拒絕原假設，即認為殘差序列存在序列相關。綜合Q統計量檢驗和LM檢驗的結果，可認為殘差的二階序列相關性顯著，考慮使用利用AR（2）模型修正擾動項的序列相此，回歸方程（3）不是虛假回歸，回歸方程（3）的結果是真實有效的。

由回歸結果可知，回歸方程整體顯著性檢驗的P值為0.0004，即通過顯著性檢驗，滯后一期的實際利率R自身可解釋DI變動的51.19%，反映實際利率對投資規模的增加具有一定程度的解釋能力。在回歸方程中，只有R的滯后一階變量通過了顯著性檢驗，說明實際利率對投資規模的影響有滯后效應，其系數為-0.0146，反映滯后一期的實際利率每增加一個單位，可使全社會固定資產投資總額增長率減少1.46%，即實際利率的增長不利于投資規模的擴大，這同利率與投資為反向關系的一般性理論相一致。通過實證說明，實際利率對投資規模的影響具有顯著的促進作用，并存在滯后效應；滯后一期的實際利率每下降一個單位，可使全社會固定資產投資總額增長率增加1.46%。

2.實際利率與投資效益的實證研究

許多經濟學家都認為，無論對發達國家還是對發展中國家而言，提高投資效率都比擴大投資規模具有更加重要的意義。投資對經濟增長的推動，有投資數量的作用，但更重要的還是體現在投資效率上。根據傳統經濟學的投資理論，提高利率水平將抑制投資需求，縮小投資規模，但同時卻有利于提高投資效率，效率的提高可抵消規模縮小的影響，因此總體上仍將對經濟增長產生積極作用。對此我們暫且不論，僅從利率與投資質量的關系看，提高利率能否改善投資質量，這一點實際上對發展中國家來說更為重要。

為探究實際利率對投資質量的影響，本文針對實際利率R和投資效益系數增長率DK建立如下回歸模型：關，建立如下模型：

模型（5）的回歸估計結果如表2所示。

模型（5）對應的回歸方程為：

對回歸方程（6）的殘差進行Q統計量檢驗和LM檢驗。結果表明，利用AR（2）模型修正后的回歸方程的估計結果是有效的。再對該回歸方程的殘差進行單位根檢驗，發現回歸方程（3）不是虛假回歸。現在回歸方程（6）的結果是真實有效的。由回歸結果可知，回歸方程整體顯著性檢驗的P值為0.0001，即在5%的顯著性水平下通過顯著性檢驗，滯后一期的實際利率可解釋DK變動的53.54%，反映實際利率的滯后一期值對投資質量提高具有一定程度的解釋能力。在回歸方程中，只有R的滯后一階變量通過了顯著性檢驗，說明實際利率對投資效益具有滯后影響，R滯后一階變量的系數為0.0525，反映滯后一期的實際利率每增加一個單位，可使投資效益系數增長率增加5.25%，這說明滯后一期的實際利率增長有助于投資質量的提高。

概括而言，實證分析表明，實際利率對投資規模與投資效益均具有顯著作用，低利率可促進投資規模的擴大，同時會降低投資的效益。對于我國這樣的發展中國家，投資規模與投資效益恰如魚和熊掌不可兼得。因此，我們應努力尋找一條中間道路，既不能一味追求規模，也不能一味追求效益，要使規模和效益都在可接受范圍內，促進兩者平衡發展。

表2 投資效益與實際利率AR（2）模型的回歸結果

四、規模與效益之爭：實證結果分析

由于許多國家的政府信奉傳統經濟學關于低利率能擴大投資的理論，所以在經濟發展初期，一般都實行低利率政策，把利率壓制在均衡水平之下，以促進投資。以日本為例，其通過低利率促進投資的一個表現就是，企業更傾向于使用銀行貸款而不是自有資金。在低利率政策下，日本企業的資金來源中始終存在高比例的銀行貸款，盡管在各個時期有一定的波動性，但并沒有改變其一貫的特點。在經濟高速增長時期，銀行貸款在總的資金來源中一直占較大比重，甚至不斷攀升。二戰前，日本企業營運資金中有60%屬于自有資金，外源資金中銀行貸款約占50%；到20世紀70年代初期，企業自有資金比重只占25%左右，在占70%左右的外源資金中銀行貸款占比超過了70%；1975年以后，隨著利率水平的提高，企業自有資金所占比重開始上升，1985年達到30%。而對政府來說，長期的低利率政策會降低政府的投資成本，促進政府投資。特別是在政府赤字累積較大的情況下，每年還款利息占政府收入的比重成為政府財政支出的一種約束，實行低利率可降低政府每年的利息支付總額，從而降低政府投資成本，促進投資。

低利率政策可降低投資成本，從而有利于擴大投資，這對發展中國家在經濟發展初期通過投資推動經濟增長確實起到了很大的作用，但由此造成了投資效率的損失，其代價也是巨大的。由于利率被壓制在低水平上，企業進行投資的成本較低，致使一些投資效率較低、收益率較低的企業也能進行投資，投資效率的整體水平就會因此而下降。投資效率低下，除了不能發揮已有投資規模對推動經濟發展應有的作用之外，還會因大量資源的低效率使用而造成巨大的浪費，導致投資結構不合理，這對發展中國家來說是極為有害的。根據發達國家的經驗，固定資產投資是逐漸從第一產業向第二產業，進而向第三產業轉移的。發達國家目前三次產業固定資產投資的比例平均為4：21：75，我國三次產業固定資產投資比例1992年為1.3：57.5：41.2，2011 年發展為 3.0：42.9：54.1，表明我國投資結構逐步改善，但與發達國家相比仍然存在相當大的差距。

麥金農等經濟學家在論述發展中國家低利率導致投資水平低下問題的同時，也簡述了低投資效率導致的低效率經濟損害，因此他們主張實行利率自由化改革，使利率恢復到均衡水平，一方面能增加儲蓄從而擴大投資，另一方面能提高投資效率。但是，這仍然存在一個問題，實行利率自由化改革，提高利率水平之后，能否有效提高投資效率，或者說利率水平與投資效率相差有多大？

對此，馬克斯威爾·弗萊和阿蘭·蓋爾博進行了較為詳盡的實證研究。[9]馬克斯威爾·弗萊認為，實際存款利率的變動通過兩條途徑對經濟增長率產生正向影響：一是儲蓄和投資規模；二是資本的使用效率。馬克斯威爾·弗萊通過實際數據和模型分析得出結論，實際利率是投資效率的正相關函數，提高實際利率能夠提高投資效率。阿蘭·蓋爾博在1989年為世界銀行所作的一項綜合研究中，對34個發展中國家1965~1985年的數據進行分析發現，這些國家的投資效率與實際存款利率之間存在高度的正相關性；進行回歸分析的結果表明，利率每提高1%，投資效率增加1.4%；同時發現，正實際利率國家的投資效率（產出/資本比率）比負實際利率國家高四倍。

同時，為有效發揮利率對投資效率的促進作用，僅僅放松對利率的管制、提高利率水平是不夠的，還必須以整個經濟金融體系的市場化和規范化為基礎。如果企業的投資行為受到許多非市場因素（如政府計劃）的影響，那么即使實行利率的市場化，利率對投資效率的促進作用也會受到很大限制。泰國和菲律賓經濟發展狀況的比較就是一個非常有力的例證。20世紀80年代，菲律賓的國內投資率超過泰國，但其GNP的平均增長率卻低于泰國，[10]即泰國的投資效率要高于菲律賓。但是，泰國這一時期實行的是利率管制政策，而菲律賓實行的則是利率市場化，顯然這與之前的理論分析不相一致。其中的主要原因就是，菲律賓的許多企業投資都受到政府投資計劃的強烈影響，而并非企業的市場決策行為，這種不規范的投資行為使市場利率對投資效率的促進作用難以得到發揮。因此，為提高投資效率，發展中國家除了要進行利率管理制度的改革外，還必須與金融環境、經濟環境的全面市場化改革相配合，才能取得比較滿意的效果。

五、我國利率與投資政策的改革方向

我國與其他發展中國家的情況具有相似的特點。由于我國企業特別是國有企業，其投資行為主要受計劃控制和基本利益關系驅使，并不考慮利率因素，因此利率無法在投資資源的使用與配置方面發揮作用，這就必然會導致投資效率低下。這集中表現為：追求投資規模，忽視投資效益；注重投資進度，輕視投資質量；控制投資總量，不顧投資結構。事實上，在追求規模的內在沖動與“倒逼機制”的交互作用下，投資總量也經常失控。因而，總量失控、結構失衡、效率低下成為我國投資領域的頑疾——缺乏利率約束的“投資饑渴癥”。

一種簡單的思維方式認為，既然長期以來我國企業的投資需求持續旺盛，而投資效率又非常低下，從利率與投資的內在關系看，相應的政策建議就是應當提高利率水平。面對政策選擇上兩難的狀況，片面理解或簡單選擇都是不合理的。利率對投資的作用是客觀存在的，但利率的作用也可能會因其他因素在某些條件下更為強烈的影響而被掩蓋或扭曲。在計劃體制時期以及仍受舊的計劃體制嚴重影響的體制轉軌時期，對投資行為影響最大的仍然是制度因素。由于制度因素暫時但卻強烈的影響和作用，利率與投資間客觀存在的關系被扭曲，因此不能按照簡單的經濟理論制定利率和貨幣政策。

在經濟發展水平還比較低，經濟資源還比較匱乏，而投資狀況又很不如人意的基本情況下，持續不斷地降低利率水平所產生的負面影響必將是深遠的。同時，如果我們不顧經濟環境的實際，僅從利率與投資關系的理論出發，簡單地通過提高利率水平來治理投資頑疾，也同樣失之偏頗。斯蒂格利茨等在《金融約束：一個新的分析框架》一文中指出，提高利率水平還會產生逆向選擇效應和激勵效應。其中，前者是指利率提高后，投資于低收益、低風險項目的投資者就會因投資成本提高而退出借款者行列；后者是指提高利率會刺激借款者去從事高收益但也是高風險的投資。以上兩種效應疊加在一起，銀行貸款乃至整個金融體系的風險都會大大增強。

就目前我國的實際經濟狀況而言，在繼續深化經濟體制改革的同時，加快利率市場化進程是唯一合理的選擇。毫無疑問，制度因素對我國投資狀況的影響和作用是顯而易見的，特別是傳統的產權制度、投資體制等是問題的關鍵。即使有了市場化的利率機制，如果經濟體制依舊不變，市場化利率仍然難以發揮作用。經過三十多年的改革，我國已經進入了轉軌的關鍵時期，整個經濟體系的市場化體制正處在建立和完善之中。近幾年，金融體系市場化進程明顯加快，而利率作為金融體系的核心環節，其市場化改革的步伐是決定金融體系乃至整個經濟體系市場化進程的關鍵。事實上，正是由于市場化機制的缺失，傳統計劃體制才會對投資行為產生如此顯著的影響，因此只有以市場化體制取代傳統的計劃體制，利率對投資的作用才能明顯地體現出來。要在進行制度創新、消除傳統體制不良影響的基礎上，進一步加快利率市場化進程，讓市場利率機制在投資規模決策與投資資源配置過程中發揮主導作用。沒有市場化的利率機制，即使有了適宜的制度環境，改善投資狀況仍將是一句空話。因此，本文認為，應堅持利率市場化改革的大方向，逐步放棄利率管制，讓市場利率回復到均衡利率水平，以調控投資規模，提高投資效率，促進經濟可持續發展。

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