終極控制股東與資本結構決策的實證研究

■楊麗麗 首都經濟貿易大學工商管理學院

一、理論分析與研究假設

1999年，La porta等提出，大多數上市公司存在一個最終的控制股東，最終控制人通過金字塔持股、交叉持股和有限表決權等方式，達到對控制鏈終端上市公司的實際控制。一般將終極控制人擁有的對公司的控制權稱為終極控制權，這個控制權有：一部分是指終極控制人因其所擁有的股份而獲得的控制權；另一部分是指由于終極控制人通過控制董事會進而獲得公司的剩余控制權。終極控制權的兩個最重要的特征：（1）終極控制權的控制是多級的；（2）終極控制人的控制權與現金流權存在著偏離。這兩個特征之間亦存在關聯，正是因為終極控制人的多層級控制才導致的了其控制權和現金流權的分離。

1.我國上市公司終極控制權現狀

通過將截止到2012年12月31日滬深兩市的2661個上市公司作為樣本，對其進行描述性統計發現，絕大多數公司存在終極控制人，在所有樣本中只有12.25%屬于分散持有型的上市公司（未排除未披露終極控制人的上市公司），不存在終極控制人。另外，在存在終極控制人的上市公司中，終極控制人性質屬于國有性質的占40.41%。從終極控制權比例可以看出，國有性質的終極控制人平均享有41.87%的終極控制權，可見，終極控制權結構展現出高度集中的特點。若按照10%作為終極控制權的判斷標準，非國有性質的終極控制人其控制權與現金流權之比為1.44，而國有性質的終極控制人兩權分離比為1.33。這說明非國有性質的終極控制人更有動機轉移上市公司的經濟資源，從而侵占中小股東的利益進而獲得控制權私利。

2.終極控制人與資本結構決策

Julan Du和Yi Dai（2005）第一次對終極控制人控制權與融資結構間的關系進行了實證方面的驗證。其研究認為資本結構對終極控制人可能存在三種效應：一是負債的非股權稀釋效應；二是信號效應；三是自由現金流效應。他們得出的實證結果顯示終極控制人的股權分離程度越大，公司的負債比例越大，支持了負債的非股權稀釋效應。向廷勛（2009）研究發現，終極控制人選擇資本結構的更側重負債的股權非稀釋效應，而不是自由現金流量效應和破產效應。通過高額的負債，終極控制人可以成功地防范因股權融資而導致的控制權稀釋，甚至導致其喪失控制地位或被并購的風險。

假設1：公司的資產負債率與終極控制人兩權分離比成負相關。

負債期限結構決策時公司資本結構決策的一項基本決策，以往的研究多是考慮最終控制

人對資本結構決策的影響，并未深入到負債期限結構決策這個更細致的層面。長期債務和短期債務具有不同的特點，進而對控制人本身有不同的價值。相比起長期負債短期負債較強的靈活性和監督局限性更利于控股股東掠奪行為的實施，然而短期負債的金額有限。所以，當終極控制人控制權與現金流權發生分離時，會選擇短期負債而非長期負債來實施隧道行為謀取控制權私利。

假設2：公司的流動負債比率（流動負債/總資本）與終極控制人兩權分離比成負相關。

本文提到的終極控制人性質采用的是劉峰、賀建剛、魏明海（2004）[5]提出的觀點。終極控制人性質為國有的包括終極控制股東為政府、國有資產管理局、國有資產經營公司、國有獨資公司、高校和軍隊。性質為非國有的包括個人和家族、社會法人、外資股東以及其他。如前文所述，非國有性質的終極控制人更有動機轉移上市公司的經濟資源，從而侵占中小股東的利益進而獲得控制權私利。另外，非國有性質的終極控制人多為自然人，因此可以將掏空上市公司而得到的控制權私利轉到自己手中，而國有性質的終極控制人，最終所有者為國家，并沒有明顯的掏空動機，進而得出假設3。

假設3：在兩權分離的情況下，非國有性質的終極控制人選擇債務融資的動機更強，即上市公司資產負債率更高。

比起長期負債，由于短期債務短期負債較強的靈活性和監督局限性更利于控股股東掠奪行為的實施，另外，我國的融資制度對國有企業來說約束性較弱，但是對于民營企業來說約束性較強，因此，民營上市公司較難獲得長期借款，只能通過頻繁的短期借款來填補對于長期資金的需求，這就是所謂的“借新債、還舊債”的融資方式，因此得出第四個假設：

假設4：在兩權分離的情況下，非國有終極控制人選擇更多的短期負債而非長期負債進行利益侵占的動機更強。

二、研究設計

1.變量設計

本文研究需要三組變量，被解釋變量資本結構選擇的替代變量時是資產負債率（L1）（總負債/總資產）和流動負債比率（L2）（流動負債/資本）。解釋變量則為終極控制人的特征變量：終極控制人的兩權分離比CV（現金流權/控制權）、終極控制人性質U?？刂谱兞縿t參考Titman和諸多學者提出的關于資本結構影響因素的研究成果，引入（1）公司規模（Size）用總資產的自然對數來衡量；（2）成長能力（Growth）用營業收入增長率衡量；（3）盈利能力（Profit）用凈資產收益率（ROE）衡量；（4）非負債稅盾（Depreciate）用累計折舊與總資產比值來衡量；（5）資產擔保能力（Cvoa）用固定資產與總資產的比值來衡量；（6）行業虛擬變量（Industry）。按照證監會對行業的分類標準，將上市公司分為13個行業，剔除金融行業（I類），選擇一個行業為基準，設置11個其它行業的虛擬變量。（6）年度虛擬變量（Year）。本文選取的是2010-2012年3年的樣本，以2010年為基準，共3個虛擬變量，屬于某年Yi=1，否則Yi=0。

2.樣本與數據來源

以2010～2012年間的滬深兩市A股上市公司為研究對象，按照進行以下幾項篩選：（1）剔除掉控制權比例小于10%的公司。（2）剔除掉被ST、PT的公司（3）剔除掉金融保險類公司。（4）剔除存在異常值得公司（資產負債率大于1或小于0的公司、盈利能力小于-50%）（5）剔除披露資料不全的公司。在此基礎上共得到3059個樣本，其中2010年947家（國有429家/非國有518家）、2011年991家（國有452家/非國有539家）、2012年1121家（國有598家/非國有523）。本文所用的數據來自國泰安（CSMAR）上市公司數據庫。

3.研究模型

為驗證前文假設，本文采用如下回歸模型：

三、實證研究

1.描述性統計分析

（1）終極控制人

通過對終極控制人的控制權、現金流權和兩權分離比的描述性統計可以看出，終極控制人的控制權的平均值（38.71%）接近40%，幾乎達到絕對控股（50%），最大值（89.41%）也將近90%，可見終極控制人的控制權普遍較高。另外，控制權的特征值都要高于現金流權，這說明終極控制人兩權分離的現象普遍存在，但兩權分離比的均值0.8173，總體上看不高，這是由我國大多數上市公司簡單的股權結構所導致的。

描述性統計結果顯示，不同性質的終極控制人，其現金流權、控制權以及兩權分離比的情況不盡相同：國有性質終極控制人的控制權、現金流權以及兩權分離比的均值都要高于非國有終極控制人，這表明國有終極控制人對上市公司的控制力更強。通過獨立樣本T檢驗，可以看出國有終極控制人與非國有終極控制人的兩權分離程度存在顯著差異（F值111.949、sig值0.000），國有終極控制人的兩權分離比（現金流權/控制權）更低，分離程度更大，這說明非國有終極控制人更有動機通過現金流權與控制權的分離來攫取上市公司的經濟資源。

（2）資本結構

通過觀察樣本公司2010-2012年三年的數據，資產負債率的均值為52.36%，這說明樣本公司的負債融資規模要大于股權融資規模，這為終極控制人選擇資本結構的更側重負債的股權非稀釋效應提供了證據，另外，國有終極控制人控制的上市公司的負債水平要高于非國有終極控制人的上市公司，原因在于比起國有終極控制人的上市公司，非國有控制人的上市公司由于實力、規模和資源的限制，較難通過負債融資來積累資金。

樣本公司2010-2012三年的流動負債比率的均值大于1（212.80%），這說明在我國的上市公司的負債融資中，借新債還舊債來滿足長期資金需要的情況十分嚴重。同樣，國有性質的終極控制人控制的上市公司的流動負債比率要大于非國有終極控制人的上市公司，很大一部分原因是國有性質的終極控制人掌握更多的政府和金融機構的資源，更容易獲得銀行貸款。

通過T檢驗的結果（資產負債率的T值-18.492，sig值<0.05；流動負債比率F值32.596，sig值<0.05）可以發現，國有終極控制人的資產負債率和流動負債比率與非國有終極控制人存在顯著差異，也就是不同性質終極控制人對資本結構的影響在統計上是顯著的。

2.多元回歸分析

在進行多元回歸之前需要先檢驗各變量之間的相關性，通過Pearson相關系數分析發現各變量之間的相關系度不高，這表明，上述解釋變量之間并不存在多重共線性。（見下表1、表2）

表1 Pearson相關系數檢驗

（1）兩權分離比的回歸系數在a1、a2、b1、b2四個模型中分別為-0.001**、-0.041***、-0.288**、-0.518***，均為負值，在a1、b1模型中回歸系數在5%水平上顯著，在模型a2、b2模型中回歸系數在1%的水平上顯著。a1、a2模型的回歸系數說明上市公司的資產負債率與終極控制人的兩權分離比成顯著負相關，兩權分離比越小，即終極控制人的控制權和現金流權的分離程度越高，上市公司的負債水平越高，反之亦然。這就證明終極控制人在上市公司的資本決策過程中主要考慮負債的股權非稀釋效應，通過債務融資的方式來盡量避免其自身股權被稀釋的風險。至此，假設1得到驗證。b1、b2模型的回歸系數顯示上市公司的流動負債比率隨著終極控制人的兩權分離比的變?。ǚ蛛x程度的變大）而變大，這就說明終極控制人通過影響上市公司資本結構決策獲得控制權私利時更傾向于短期負債融資而不是長期負債。至此，假設2得到驗證。

表2 多元回歸結果

（2）控制人性質的回歸系數在模型a2、b2中都在1%的水平上顯著為正。這說明比起非國有性質的終極控制人，國家作為終極控制人攫取上市公司私利的動機不明顯。而比起國有終極控制人，非國有終極控制人更傾向于選擇短期負債對中小股東進行利益侵占。至此，假設3、假設4得到證明。

（3）控制變量中公司規模的回歸系數都是在1%的水平上顯著為正，說明公司的規模越大，抗風險能力越強，就會提高財務杠桿，選擇盡可能高的負債水平；并且在債務決策方面較多地選擇短期債務。盈利能力回歸系數在a1、a2兩個模型中在1%的水平上顯著為負，而在b1、b2兩個模型中在5%水平上顯著為負，這表明公司的盈利能力越強，留存收益就越多，可支配的資金越多時對外部融資的依賴越少，資產負債率越??；即使選擇負債融資，終極控制人也愿意選擇長期債務而非短期債務。非負債稅盾的回歸系數在a1、a2、b2三個模型中都在1%水平上顯著為負。即非負債稅盾越多，公司通過負債融資的動機就越弱。資產擔保能力回歸系數在a1、a2兩個模型中在1%水平上顯著為正，這說明企業的資產擔保能力越強，越偏向于債務融資，部分原因在于股權融資的要求高、成本大、程序復雜、時間緩慢[7]。而控制變量中的資產擔保能力回歸系數在b1、b2兩個模型中在1%水平上顯著為負，資產擔保能力更強的企業更能獲得長期負債而非短期負債來獲得更大的資金支持。成長能力回歸系數在四個模型中都為0，即其對資本結構沒有直接的影響。

四、結論

本文通過對滬深兩市A股2010-2012年連續3年共3059個上市公司為研究對象，實證檢驗了終極控制股東對資本結構決策的影響，通過對實證結果的分析，得出如下幾項結論：

1.中國上市公司普遍存在終極控制權現象，終極控制人在影響資本結構決策時主要考慮股權的非稀釋效應，而非破產效應和自由現金流效應。為了防止因股權融資而導致的控制權被稀釋，控制地位被動搖，終極控制人更愿意選擇負債來獲取控制權私利。由于我國還未建立起完善的上市公司破產機制，加之各地政府和金融機構對“殼資源”的保護，可以說終極控制人幾乎不需要面臨破產風險，因此最大限度的通過負債來攫取上市公司資源更易于操作[8]。

2.本文還驗證了不同性質的終極控制人對資本結構決策的影響。整體來看，終極控制人控制權與現金流權的分離程度越高，越有動機通過債務融資來一步步侵占中小股東的利益。相比非國有性質的終極控制人，以國家為終極控制人的，“掏空”動機不強。

3.本文不僅從整體上考慮終極控制人對資本結構的影響，還從更具體的債務期限結構決策觀察其影響：終極控制人更傾向于通過短期負債融資謀取控制權私利；終極控制人的兩權分離程度越高，資本結構中就會有較大比重的短期債務[9]；在了終極控制人兩權分離的情況下，比起國有終極控制人，非國有終極控制人更有通過短期負債而非長期負債獲取控制權私利的動機。

[1]La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer and Robert Vishny.Corporate ownership around the world.Journal of Finance.1998,54,471～517

[2]Julian Du and YiDai.Ultimate Corporate Ownership Structures and Capital Structures: Evidence from the East Asian Economies.Cororate Governance,2005, (13)

[3]向延勛.中國上市公司終極控制權與資本結構關系的實證研究（D）.哈爾濱工業大學，2009：43-45

[4]孫健.終極控制人與資本結構的選擇—基于中國上市公司的研究[J].東南大學，2006

[5]劉峰，賀建剛，魏明海.控制權、業績與利益輸送.基于五糧液的案例研究[J].管理世界，2004（8）：108-118

[6]賴建清.《所有權、控制權與公司績效》.北京大學出版社，2007

[7]曹廷求，孫文祥.股權結構與資本結構：中國上市公司實證分析[J].中國軟科學，2004，（1）：32-36.

[8]孫健.終極控制權與資本結構的選擇—來自滬市的經驗證據[J].管理科學，2008，4

[9]蘇坤，楊淑娥.現金流權、控制權與資本結構決策一來自我國民營上市公司的證據[J].預測，2009，（6）