中國對外直接投資是過度還是不足?——基于制度視角與跨國面板數據的實證研究

韓立巖，顧雪松

(北京航空航天大學經濟管理學院，北京 100191)

中國對外直接投資是過度還是不足?
——基于制度視角與跨國面板數據的實證研究

韓立巖，顧雪松

(北京航空航天大學經濟管理學院，北京 100191)

中國的對外直接投資(ODI)是過度還是不足的?這一問題隨著我國ODI的迅速發展日益引起關注。本文利用66個國家1991－2010年的面板數據進行實證研究，力圖為回答這一問題提供經驗證據。首先，通過補充實體經濟因素和引入制度性因素來擴展投資發展路徑理論(IDP)，建立母國影響因素與ODI相聯系的基準模型。然后，在基準模型中加入“中國”虛擬變量，以判斷我國ODI相對于基準模型決定的期望水平是過度還是不足。最后，加入虛擬變量與影響因素的交叉項，發現我國ODI發展的推動和阻礙因素。實證結果表明:我國ODI是不足的，“走出去”政策的實施有效推動了ODI，但是仍然低于適度水平;經濟發展水平、出口和國際儲備積累是我國ODI發展的推動因素，而國內投資較強的替代效應和較差的融資環境是主要障礙。

對外直接投資;投資發展路徑;制度性因素;實體經濟因素

一、引言

我國長期以來一直是世界最大的投資接受國，而近年來以對外直接投資(outward FDI，ODI)為標志的資本輸出活動迅猛發展(如圖1所示)。根據聯合國貿發會議(UNCTAD)2011年發布的全球投資報告，我國ODI流量達688億美元，占全球份額的5.1%，位居世界第五和發展中國家第一，年增長率高達21.7%［1］。從國際視角看，作為世界最大的新興經濟體，中國ODI的急劇擴張勢必影響全球投資結構和經濟格局。從國內視角看，發展ODI有助于化解我國貿易順差積累的外匯儲備壓力，并且可以獲得技術的逆向溢出效應，從而增強自主創新能力和轉變經濟增長方式［2-4］。因此，我國ODI的快速發展受到國內外學界和輿論的廣泛關注。其中爭論的一個議題是關于ODI發展的適度性，即ODI相對于我國的現實經濟狀況是過度還是不足的?現有國內外文獻尚未回答這一問題。本文針對這一問題進行實證研究，對現有研究的主要貢獻有三:

第一，在傳統的投資發展路徑理論(investment development path，IDP)的基礎上引入制度性因素，建立ODI與母國影響因素相聯系的基準模型。IDP第一次將一國的ODI與自身經濟發展水平(以人均GDP衡量)聯系起來［5］。后來的學者注意到人均GDP并不能完整刻畫一國經濟狀況，于是納入更多因素對理論進行擴展，但是現有的擴展普遍集中于出口等實體經濟因素［6-7］。而事實上，母國的制度性因素可能對ODI產生很大影響，這在中國這樣的新興經濟體表現得尤為突出。其一，中國的資本市場發展滯后，這使得居民投資渠道有限，大量的財富成為儲蓄，這導致資本廉價，降低了ODI的資金成本［8］。其二，中國的融資環境不夠公平，能夠通過銀行體系獲得信貸的大多是大企業(特別是國有企業);而中小民營企業融資較為困難，無法享受居民高儲蓄率帶來的廉價資本，因此ODI成本較高［9］。其三，中國持續積累的外匯儲備加劇了人民幣升值壓力，因此政府有意愿和動力通過ODI釋放外匯儲備，這會成為ODI發展的有利因素［10-11］。鑒于以上三點，本文將三個制度性因素，即儲蓄率、融資環境和國際儲備，納入IDP理論建立基準模型。

第二，通過跨國面板數據的實證研究，揭示我國的ODI相對于國際一般規律是“過度”還是“不足”，并考察“走出去”政策實施前后結論是否改變。首先，通過66個國家1991-2010年的面板數據擬合基準模型，得到ODI與母國影響因素相聯系的“一般性”數量規律。其后，在基準模型中引入“中國”虛擬變量，通過回歸系數的符號做出判斷:如果顯著為正，則投資過度;如果顯著為負，則投資不足;如果不顯著且穩健，則投資是適度的。顯然，這種適度性判斷以基準模型決定的我國ODI期望水平為標準。為了增強結論的可靠性，設置全樣本和發展中國家兩種樣本情況，分別進行檢驗。此外，特別關注我國“走出去”政策的實施對結果的影響。2002年的中共“十六大”第一次將“走出去”政策寫入黨的政治報告，使“走出去”成為國家戰略。從那時起，政府一直鼓勵企業開展海外投資，對與ODI相關的外匯使用和行政審批逐漸放松了管制［12］，圖1也反映出我國ODI的快速發展大致始于2003年。因此，為了反映“走出去”政策的實施效果，本文將樣本期間分成兩段:1991-2002年和2003-2010年，觀察用不同時間區間得到的結論發生了怎樣的變化。

第三，為判定我國ODI發展的推動和阻礙因素提供新的經驗證據，并特別側重于挖掘中國ODI發展的特殊性。現有研究發現，中國ODI快速發展的影響因素難以用傳統理論解釋。資本市場缺陷［8，13］、企業所有制結構［14］等制度性因素可以解釋中國ODI區位選擇的特殊性。但是也有研究通過時間序列數據實證發現，中國的ODI依然可以用IDP理論解釋，沒有表現出明顯的特殊性［7］。本文通過引入“中國”虛擬變量與各個影響因素的交叉項，將中國的特殊性從基準模型中分離出來，檢驗我國ODI的推動和阻礙因素，并與基準模型決定的國際一般規律進行對比。從思路上看，本文使用母國因素進行直接分析，是對使用東道國因素通過區位選擇進行間接研究［8，13-14］的補充。從方法上看，本文通過跨國面板數據進行中外對比，是對單純使用中國自身時間序列數據進行實 證［7］的深入。

圖1 中國ODI、FDI與NODI(凈對外直接投資，ODI-FDI)的變化

二、文獻綜述與理論分析

相對于吸引外資(FDI)的大量文獻［15-17］，對中國ODI的研究尚處于起步階段。特別是關于我國ODI發展適度性的研究，目前尚未見諸國內外文獻。本文主要立足于以下三方面的研究基礎:IDP理論、影響ODI的實體經濟因素、影響ODI的制度性因素。

(一)IDP理論

投資發展路徑理論(IDP)將一國的人均凈對外直接投資(NODI)與人均GDP聯系了起來，分成五個階段，如圖2所示［18］。在第一階段，國家經濟落后，資金流入和流出都很少，NODI趨近于零。在第二階段，隨著國家經濟發展和基礎設施的改善，區位優勢有所積累，因此外資流入加大;而本國企業競爭力弱，因此資本輸出較少，NODI為負并且絕對值越來越大。在第三階段，母國企業的競爭力增強，海外擴張快速發展，于是ODI的增長速度超過了 FDI;但ODI的絕對規模仍然小于FDI，NODI仍為負，不過絕對值在減小。在第四階段，ODI的規模和增速均超過了FDI，該國家成為發達經濟體。在第五階段，經濟高度發達，ODI與FDI的規模都很大，NODI重新趨近于零。IDP理論得到了廣泛的實證支持［19-23］。

圖2 IDP的五階段模型

(二)影響ODI的實體經濟因素

由于不同國家的ODI發展表現出不同特點，因此針對國別深入研究ODI的影響因素是必要的［18］。現有研究注意到，人均GDP并不能完全反映一國的經濟發展狀況，還需要考察影響ODI的其他經濟因素［24-26］。在諸多因素中，出口和國內投資受到突出關注。

出口與ODI的關系是不確定的。一方面，ODI為出口提供了銷售平臺的營銷網絡［27］，并且通過實地學習增強了對海外市場的了解［18］，因此ODI可能會促進出口。另一方面，母國跨國公司可能通過ODI規避貿易壁壘，將滿足海外需求的方式由出口轉變為ODI，這種情況下出口與ODI互相替代［22］。

國內投資與ODI的關系也處于爭論之中［28-29］。一方面，給定資本存量水平，越高的國內投資意味著ODI能夠占用的資金越少，因此二者互相替代。另一方面，巨額的國內投資容易創造出過剩的產能，這會促使母國企業通過ODI去挖掘海外市場需求，因此二者互補。

(三)影響ODI的制度性因素

對中國這樣的新興經濟體，制度性因素可能對ODI的發展有至關重要的影響，母國的制度特點會轉化為企業的所有權優勢［30-31］。直觀上看，企業ODI行為需要資金支持，因此資金成本對ODI決策具有直接影響。從資金供給方看，我國居民的消費能力一直比較低，消費占GDP的比重不足30%;再加上投資渠道不足和社會保障制度尚不完善，大量的居民財富為了避險只能以儲蓄的形式持有。過高的儲蓄率意味著資金供給規模大，這就為企業的ODI提供了廉價的資本來源。

但是，并不是所有的企業都能獲得這種廉價資本。由于我國金融體系發展不均衡，以銀行信貸為標志的間接融資是企業籌資的主渠道，而國有商業銀行又在銀行體系中居于絕對優勢地位，這使得不同類型企業面臨著不同的融資條件。具體來說，大企業(特別是國有企業)具有政府顯性或隱性的擔保，可以相對容易地獲得廉價貸款［32-33］。而中小企業(特別是民營企業)由于經營風險較大、面臨的政策不確定性較高，因此很難從商業銀行獲得信貸支持。事實上，相當多的民營企業通過家族成員甚至“地下錢莊”獲得資金支持［34-36］。這種不公平的融資環境使得大多數民營企業面臨著較高的資金成本，成為ODI發展的制約因素。

從國際收支看，ODI意味著本國資金流出，會減少外匯儲備。因此，政府對于國際儲備的管理政策直接影響ODI［10-11］。如果政府傾向于維持較高的外匯儲備，那么會限制本國資本流出，這就阻礙了ODI發展。如果政府面臨著本幣升值壓力，那么會通過鼓勵ODI來釋放外匯儲備。在我國的結售匯制度下，企業ODI使用的外匯額度需要向國家外匯管理局申請，貨幣當局的儲備政策能夠直接影響ODI。我國出口導向型的經濟發展模式積累的龐大的貿易順差和外匯儲備，人民幣面臨著較高的升值壓力，這種現狀促使我國貨幣當局一直鼓勵企業通過ODI來使用外匯［10］。

綜上，儲蓄率、融資條件、國際儲備這三個與母國經濟制度密切相關的因素會影響ODI。而現有研究并沒有將這些因素補充到改進的IDP模型中，也沒有對這些因素的實際影響效果進行直接的實證分析。這三個制度性因素是影響各國ODI的一般性規律，還是中國ODI發展所特有的規律，需要深入的實證檢驗。

三、實證研究設計

(一)變量定義

1.被解釋變量

為了與IDP理論保持一致，本文使用人均NODI作為被解釋變量，這樣就將ODI與FDI聯系了起來，能夠反映一國實體性資本的凈輸出。另外，為了反映包括中國在內的新興經濟體對外投資迅速發展的實際狀況，增強數據的時效性，NODI使用流量數據。即:通過ODI流量減去FDI流量得到被解釋變量，記為NODI。

2.解釋變量

根據經典的IDP理論，人均GDP所代表的母國經濟發展狀況決定ODI。由圖1的五階段模型可知，人均NODI與人均GDP之間的關系不是線性的，而是呈現出U型結構①IDP的第五階段只適用于極少數發達國家，并且沒有得到實證研究的有力支持;另外，本文的關注重點是中國，因此只考慮IDP的前四個階段，即U型結構。。為了刻畫這種結構特點，將人均GDP及其平方項都作為解釋變量，分別記為GDP和GDP2。

納入現有研究發現的能夠影響ODI的兩個實體經濟因素:出口和國內投資。用一國的出口商品總額占GDP的比重表示出口狀況，記為Export。用一國的固定資產形成總額占GDP的比重表示國內投資，記為 Investment。這兩個變量都使用占GDP比例的形式，消除了不同國家經濟規模不同帶來的影響。根據前文的文獻綜述和理論分析，這兩個變量對ODI的影響方向是不確定的。

加入前文提出的三個制度性因素:儲蓄率，用一國總儲蓄占GDP的比重表示，記為Saving;融資環境，用一國私人部門獲得的信貸總額占GDP的比重表示①本文沒有考慮作為融資渠道的資本市場是基于兩點考慮:第一，大多數發展中國家資本市場發育較晚，目前尚未完善，因此難以獲得完整可靠的數據。第二，銀行信貸仍是我國企業融資的主渠道，而且能夠突出反映不同類型經濟實體在融資條件上的不平等地位，具有鮮明的制度性特征。這樣，私人部門獲得信貸總額占GDP的比重就反映了一國非國有部門獲得融資的便利程度，可以作為融資環境的代理變量。，記為Credit;國際儲備，用國際收支平衡表中的官方儲備余額占GDP的比重表示，記為Reserve。

(二)樣本與數據

基于數據的可獲取原則，本文選取66個國家作為實證樣本，如表1所示。這66個樣本包括43個發展中國家和23個發達國家，來自世界各大地理區域，涵蓋了全球主要的經濟體，具有廣泛的代表性。本文的樣本期間為1991-2010年，這正是中國確立以市場經濟為導向的體制改革逐步推進的20年，也是東歐和前蘇聯國家體制轉型的歷史時期，亦是新興經濟體飛速發展的階段。

本文被解釋變量NODI的數據取自聯合國貿發會議(UNCTAD)的數據庫，所有解釋變量的數據從世界銀行的發展指標數據庫(WDI)獲得。在這些變量中，NODI和GDP使用美元不變價以消除匯率因素，其余變量都使用比率型數據。所有變量的統計特征如表2所示。由表2可知，解釋變量之間的相關系數絕對值都在0.65以下，方差膨脹因子VIF均小于10，這說明解釋變量之間不存在影響回歸結果的共線性問題。

表1 全部樣本國家

表2 變量的相關系數矩陣與描述性統計

(三)計量模型與估計方法

1.基準模型

在變量定義的基礎上，建立ODI與母國因素相聯系的基準模型，如式(1)所示。為了避免模型的內生性問題并反映影響因素對ODI作用的時滯，所有的解釋變量均滯后一期。

在式(1)中:α代表截距項，μi控制體現個體之間差異并且不隨時間改變的影響因素，Trend控制變量的趨勢效應，εi，t代表隨機誤差項，β1，…，β8是變量的回歸系數，i代表國家(i=1，2，…，66)，t代表年份(t=1991，1992，…，2010)。

2.引入虛擬變量的擴展模型

為了判斷中國的ODI發展是過度還是不足，在式(1)的基礎上引入虛擬變量China:如果樣本為中國，China= 1;否則China=0。引入國家虛擬變量后會與個體效應產生共線性，因此舍棄μi。擴展后的模型如式(2)所示。

進一步地，為了剝離中國ODI發展的影響因素并與基準模型決定的國際一般規律進行對比，引入虛擬變量與各個解釋變量的交叉項，如式(3)所示。

3.估計方法

對模型(1)，根據Hausman檢驗的結果使用固定效應模型處理μi并進行參數估計。對于模型(2)與(3)，虛擬變量China的引入導致個體固定效應模型無法使用，因此采用混合數據的廣義最小二乘(GLS)估計法。由于本文的截面樣本數遠大于年份數，模型容易產生異方差問題，會造成參數估計與顯著性檢驗失效，因此在參數估計中采用截面加權的辦法。另外，在三組模型中，均使用面板校正標準誤(PCSE)的辦法得到穩健的標準誤差與協方差，以處理誤差項的序列相關和同步相關等復雜結構［37］。

需要指出，本文沒有采用目前日益廣泛使用的廣義矩估計(GMM)方法，主要是由于引入了不隨時間改變的虛擬變量China。GMM的差分處理會消去China，而這個變量是本文研究中國ODI發展適度性的關鍵，不可省略。為了處理解釋變量內生性，即變量雙向因果引起的扭曲，本文借鑒現有研究的辦法［10］將所有解釋變量滯后一期①顯然，第t期的被解釋變量無法反向影響第t－1期的解釋變量。。因此，被解釋變量的樣本期間是1992－2010年，解釋變量的樣本期間是1991－2009年。

四、實證結果與分析

(一)主要結果及分析

表3匯報了計量模型(1)-(3)的回歸結果。為了保證結論的穩健性，設置了兩種樣本情形:全樣本和發展中國家樣本。回歸結果表明，兩種樣本設置下得到的結果沒有本質差別。另外，對模型(1)同時控制個體效應和趨勢效應，對模型(2)和(3)只控制趨勢效應。

1.ODI與母國影響因素相聯系的一般性規律

根據表3第(1)、(4)列可分析由基準模型決定的一般性數量規律。從實體經濟因素看，GDP符號為負，GDP2符號為正，并且都在1%的水平下顯著。這證實了IDP理論中提出的NODI與GDP之間的U型關系，與文獻［21-23］的研究結論一致。這說明在引入制度性因素后，傳統IDP理論所揭示的凈對外直接投資與經濟增長之間的分階段模型(圖2)仍然成立。另外兩個實體經濟因素Export和Investment的回歸系數都在1%的水平下顯著為負，這支持了出口與國內投資對ODI的替代效應。

從制度性因素看，Saving和Credit的回歸系數為正，但是不顯著;Reserve的系數在1%的水平下顯著為負。這說明儲蓄率與融資環境對ODI的影響沒有通過本文的跨國面板數據得到充分支持，文獻［8，9，13］提出的假設也許只是個別新興經濟體所特有的現象，而不是各國的普遍規律。而國際儲備越高，則意味著政府可能存在較強的“創匯”和干預匯率的政策偏好，因此對資金流出限制較為嚴格，這就阻礙了ODI的發展。

2.對中國ODI適度性的判斷

根據表3第(2)、(5)列可知:China的符號在1%的水平下顯著為負，這說明我國ODI的規模相對于由基準模型決定的期望水平是不足的。這是本文發現的重要結論，首次為關于中國ODI發展適度性的爭論提供了經驗證據。需要強調指出的是，即使將樣本局限于發展中國家，這一結論也不發生變化，說明做出我國ODI發展不足的判斷是可靠的。

我國近年來ODI異常迅速的增長的確引人關注。如圖3所示，在2001-2010年，我國ODI的增長率有9年高于世界平均水平，有7年高于發展中國家平均水平。但另一方面，我國的經濟增長、出口規模增長和吸引外資水平也都高于世界平均水平，位居全球前列。因此，即便ODI發展速度很快，也并不意味著是超越了自身經濟狀況的過度增長。事實上，我國ODI起步較晚，直到2010年末，ODI存量占GDP的比重僅為5.1%。這個數字不僅遠低于美國(33.21%)、德國(42.94%)、日本(15.12)等發達國家，也低于俄羅斯(29.3%)、南非(22.31%)、韓國(13.7%)、巴西(8.67%)、印度(5.34%)等發展中國家，如圖4所示。

加入虛擬變量 China 后，GDP、GDP2、Export、Reserve的系數符號和顯著性水平都與基準模型一致。而 Investment、Saving、Credit雖然符號不變，但是顯著性水平發生了變化。可能的原因是中國ODI的特殊性對實證結果有影響，分離出這種特殊性之后使結果發生了變化。下文將通過引入交叉項詳細討論中國ODI發展的特殊性。

3.實體經濟因素對中國ODI的影響

根據表3第(3)、(6)列引入交叉項后的結果可以分析我國ODI發展的推動及阻礙因素。虛擬變量China的系數失去了顯著性，而解釋變量系數的符號和顯著性與沒有引入交叉項之前的第(2)、(5)列沒有實質差別。這說明本文選取的解釋變量較好的解釋了中國ODI發展的特殊性。從擬合情況看，引入交叉項后的R2比只引入虛擬變量而沒有交叉項時有所提高，說明交叉項的加入改善了回歸結果。

表3 計量模型的回歸結果

圖3 ODI增長速度的國際比較

圖4 ODI存量占GDP比重的國際比較

交叉項China×GDP符號為負、China×GDP2符號為正，并且在至少5%的水平下顯著，這意味著我國ODI的發展可以由IDP理論來解釋。與基準模型決定的一般規律相同，經濟發展水平是我國ODI發展的決定因素，并且二者關系呈U型結構。圖5通過我國1991-2010年人均NODI和人均GDP之間的散點圖直觀展現了二者的U型關系。這一結構也表明我國的資本流出(ODI)雖然仍低于資本流入(FDI)，但二者的差距已經開始減小，我國已經進入IDP的第三階段，這驗證了文獻［38］的預測。

圖5 中國人均NODI與人均GDP之間的U型關系

不同于一般規律，出口并沒有替代我國的ODI。恰恰相反，China×Export的系數在1%的水平下顯著為正，說明我國的出口能夠對ODI起到促進作用。產生這一結果可能與我國出口和ODI的行業結構有關。根據圖6的ODI行業分布，我國ODI中只有6%投資于制造業，超過50%投資于服務業和金融業;但我國的出口卻集中于制造業。這樣的結構差別意味著相當多的ODI并不是生產環節的轉移，因此無法對母國的制成品出口形成替代;相反，卻能為母國產品出口提供銷售和融資平臺以及配套服務設施，因此能夠促進出口［7］。分離出中國的特殊性之后，Export的系數仍然顯著為負，與基準模型一致。

圖6 中國ODI的行業分布

與一般規律相似，國內投資對我國的ODI具有替代效應，表現為 China×Investment在至少10%的水平下顯著為負。固定資產投資一直是我國經濟增長的重要引擎，在資本存量既定的情況下，國內投資會占用ODI所需的資金，因此二者具有相互替代的關系。分離出中國的特殊性之后，Investment的系數仍然為負但失去顯著性，這說明國內投資對ODI的替代效應在我國表現得尤為明顯。

4.制度性因素對中國ODI的影響

與前文的理論分析相悖，交叉項China×Saving的系數符號為負，說明儲蓄率對中國ODI的影響為負。這否定了文獻［8，9，13］的假設:較高的儲蓄率為中國的ODI提供了廉價資本來源，因此會促進ODI的發展。這個看似不合常理的結果可以從兩個角度解釋。第一，國內投資對ODI的替代效應過于強烈，導致大量儲蓄被企業用于國內投資而不是ODI。過去20年中國一直是全球最具吸引力的投資場所，因此國內資本完全可以在國內市場有效利用而無須舍近求遠走出國門。第二，我國企業的融資環境較差，大量儲蓄資源無法通過有效渠道轉化為企業ODI所需的資本，這在中小企業和民營企業表現尤為明顯，對中國融資條件的實證結果也佐證了這一點。

交叉項China×Credit不顯著的系數證實了我國較差的融資環境難以對ODI形成有效支持。由于我國資本市場發育不成熟，銀行體系一直是企業融資的主渠道，而國有和國有控股商業銀行又在銀行體系中處于主導地位。這導致銀行體系的信貸政策會傾向于支持國有企業，而民營企業、特別是中小企業較難從商業銀行獲得信貸。這種不公平的融資環境阻礙了相當一部分企業實施ODI。分離出中國的特殊性之后，Saving和Credit的系數變成顯著為正。

與一般規律截然不同的是，國際儲備推動了我國ODI的發展，表現為China×Reserve的系數顯著為正。我國當前的國際儲備已經突破3萬億美元，高居全球首位。在這種狀況下，政府更關注儲備資產如何使用，而不是再繼續通過資本管制來積累外匯。ODI正是稀釋外匯儲備的重要舉措。隨著我國外匯儲備積累得越來越多，對ODI的支持力度也就越來越大，這導致國際儲備對ODI產生顯著正向影響。分離出中國的特殊性之后，Reserve的系數依然顯著為負，與基準模型一致。這種結果說明通過ODI化解巨額國際儲備是我國的特例;國際一般規律是較高的國際儲備意味著更嚴格的資本控制，因此國際儲備對ODI具有負向影響。而我國外匯儲備的積累反而刺激了對ODI的支持，并且ODI的發展尚不足以扭轉儲備增加的趨勢。

(二)政策效應分析

1.“走出去”政策

2002年11月，旨在鼓勵中資企業開展ODI的“走出去”政策被寫入中共十六大政治報告，使得這一政策成為國家戰略。實施這一戰略，是提高中資企業的國際競爭力，以應對加入WTO后日益激烈的市場競爭的舉措［10］。政策實施后，與ODI相關的外匯使用限制和行政審批逐漸放松［12］，中資企業在國際市場上開始占有越來越重要的地位。圖1也反映出我國的人均ODI自2003年開始呈現出持續增長的勢頭。那么中國ODI不足的狀況是否在“走出去”政策實施后發生了根本性的改變呢?下文通過劃分時間區間來進行實證檢驗。

2.時間區間劃分后的實證檢驗

以2002年“走出去”政策的實施為時間節點，將樣本的時間區間劃分為兩部分:1991-2002年和2003-2010年。分別在這兩個區間對計量模型式(2)進行回歸分析，得到的結果列于表4。由表4可知，變量GDP、GDP2和Export的回歸結果在不同區間是一致的，并且與區間劃分之前相同。其它變量的回歸結果則在不同區間表現出不同特點，這里主要分析虛擬變量China。在全樣本下，China的顯著性水平從1%變為5%;在發展中國家樣本中，雖然China系數的符號依然為負，但卻在2003-2010年喪失了顯著性。這說明“走出去”政策實施后，我國的ODI仍然是不足的，但是不足的程度有所降低，政策已經初見成效。

3.政策實施后的動態變化

我國ODI近年來呈逐漸加速的趨勢(圖1和圖3)，2003-2010年仍是一個較長的時間區間，可能不足以刻畫ODI近年來急劇增長的態勢。鑒于此，本文使用一種較為粗略的方法考察“走出去”政策實施后我國ODI適度性的動態變化。具體做法是:設置一個寬度為兩年的“時間窗口”，將這個“窗口”從2003年移動到2010年，在每一個“窗口”內分別對式(2)進行回歸分析，得到虛擬變量China的回歸結果列于表5。由表5可以發現，由于時間區間縮短導致樣本點減少，結果的穩健性有所下降。但是在大多數的時間區間，China的系數仍是負的，但是在一些情況下失去了顯著性;而所有為正的回歸系數都不顯著。因此，我們可以確認的是:雖然我國ODI不足的狀況在實施“走出去”政策后有所緩解，但尚不存在投資過度的問題，也沒有穩健的證據表明ODI已達到適度水平。

表4 “走出去”政策實施前后實證結果的比較

表5 “走出去”政策實施后China回歸結果的動態變化

五、結論與啟示

我國ODI的迅速發展引起了關于ODI發展適度與否的爭論。本文聚焦這一論題并基于66個國家1991-2010年的面板數據提供了經驗證據。首先，以投資發展路徑理論(IDP)為基礎，引入儲蓄率、融資環境、國際儲備這三個與經濟制度密切關聯的變量，建立ODI與母國影響因素相聯系的基準模型。然后，通過引入“中國”虛擬變量判斷我國ODI相對于基準模型決定的期望水平是過度還是不足，并考察“走出去”政策實施前后結論是否發生變化。最后，引入虛擬變量與各個影響因素的交叉項，判斷我國ODI發展的推動和阻礙因素，并側重于與基準模型決定的國際一般規律的對比，以挖掘我國ODI發展的特殊性。

實證結果表明:第一，我國ODI相對于由各影響因素決定的期望水平是不足的，這一結果在全樣本和發展中國家這兩種樣本設置下是穩健的;第二，“走出去”政策實施后，ODI不足的程度有所緩解，但尚不存在投資過度的問題，也沒有穩健的證據表明ODI達到適度水平;第三，經濟發展水平、出口和釋放國際儲備的政策取向是我國ODI發展的推動因素，而國內投資的替代效應和較差的融資環境是ODI發展的主要障礙。

本文對我國ODI的健康發展具有啟示意義。實證結果揭示出我國ODI仍是不足的，這為我國政府進一步采取措施鼓勵企業“走出去”提供了支持。從ODI的影響因素看，傳統IDP理論仍然具有解釋力，即經濟發展水平決定了ODI能發展到什么程度。因此，任何關于ODI的政策都不能超越國家的經濟發展階段，只有與經濟發展水平相適應的政策才會成功。出口對ODI的促進作用說明鼓勵出口的政策也會對ODI起到支持作用，我國可以實現出口和ODI的同時增長。這雖然會降低ODI對外匯儲備的稀釋效果，但卻可以避免產能轉移引起的國內產出下降。國內投資對ODI的替代效應說明發展ODI需要擴大資本增量，這樣才能避免有限資本存量下國內投資與對外投資的相互替代關系。國際儲備積累對ODI具有推動作用，這說明在我國當前面臨巨額貿易順差和儲備壓力的情況下，發展ODI成為必然的政策選擇和長期戰略。為了鼓勵中資跨國公司積極開展ODI從而實現國家戰略，需要從改善融資環境入手。通過建立公平的融資條件、拓寬投融資渠道、進一步放寬企業用匯限制，使得各類企業的ODI都能獲得足夠的資金保證，從而降低投資成本，激勵企業的ODI行為，實現微觀層面企業利益和宏觀層面國家戰略的統一。

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(本文責編:辛 城)

Is China's Outward FDI Excessive or Insufficient?Empirical Research Based on Institutional Perspective and Multinational Panel Data

HAN Li-yan，GU Xue-song
(School of Economics and Management，Beihang University，Beijing 100191，China)

The rapid growth of outward FDI(ODI)from China has stirred up the debate on whether China's ODI development is excessive or insufficient.This paper focuses on this issue and provides empirical evidence based on 66 countries'panel data over 1991 to 2010.First，we expand the investment development path(IDP)theory by adding real economic factors and including institutional factors to establish the benchmark model，which connects ODI with impacting factors in the home country.Then，we introduce China dummy to explore whether China's ODI flow is excessive or insufficient with respect to the expected level determined by benchmark model.Finally，we examine the special factors driving and hindering China's ODI by introducing interaction terms of ODI and each factor.The results reveal that China's ODI level is insufficient，and'going abroad'policy has effectively promoted China's ODI but not altered the insufficiency;economic development，export and accumulation of international reserve drive the growth of China's ODI，while substitution effect of domestic investment and poor financing condition are obstacles.

outward FDI;investment development path;institutional factors;real economic factors

F832.48

A

1002－9753(2013)10－0021－14

2013－08－05

2013－10－11

國家自然科學基金項目(71173008和70831001);廣義虛擬經濟研究專項費用項目(GX2011－1004(Y))。

韓立巖(1955－)，男，北京人，蒙古族，北京航空航天大學經濟管理學院教授，理學博士，研究方向:國際投資、金融工程。