我國貨幣政策傳導機制的實證研究

■張小龍 蘇州經貿職業技術學院

一、引言

所謂貨幣政策是指一國貨幣當局為了實現既定的經濟目標,而運用貨幣政策工具,來操控中介指標比如貨幣供應量和利率,從而達到調控微觀經濟組織,最終達到宏觀經濟目標的過程.隨著我國改革開放的不斷深入和社會主義市場經濟體系的逐步確立,由原來直接對微觀經濟組織的直接干預,逐步過渡到運用貨幣政策等市場化的手段和工具來間接調控,事實證明,通過市場化的金融體系,我國已經初步建立了一套貨幣政策的傳導機制,對提高中央銀行在國民經濟中的作用,提高資金的使用效率,提高市場主體的風險承受能力和反應靈敏程度,對優化配置社會資源及加強宏觀調控效果和維護宏觀經濟穩定等方面都發揮了巨大的作用.但是我們也要看到,我國的貨幣政策調控機制還有很多不完善的地方,直接影響了貨幣政策的調控效果和宏觀政策協調,這里面存在的主要問題是在貨幣政策傳導機制中存在梗阻現象,比如中介指標反應不靈敏,或者究竟是哪一個指標對下一個傳導指標作用更大的問題存在爭論。

二、相關理論和文獻綜述

1.古典貨幣數量論

嚴格意義上的貨幣政策傳導機制理論是從貨幣數量論開始的,主要是20世紀30年代的現金交易數量說和現金余額數量說,其主要代表人物是美國經濟學家費雪和英國劍橋學派的馬歇爾和庇古,兩者盡管在表述上有所不同,但其基本觀點是一致的,都認為貨幣數量和物價水平之間存在著因果關系,物價水平和貨幣數量成正比例關系,貨幣數量的變動只影響物價水平的變動,對實際產出沒有顯著影響.根據費雪的交易方程式,當現金M0變動時,存款貨幣M1及存款貨幣總額均發生變動,并且由于商品交易量和貨幣流通速度假設是一個常量,所以貨幣供應量的變動最終只會引起物價水平的運動。

2.凱恩斯和弗里德曼的貨幣政策傳導理論

凱恩斯是現代宏觀經濟學之父,他在1936年發表了其重要著作《就業利息和貨幣通論》中提出的貨幣政策傳導機制是貨幣政策—市場利率—投資—產出與國民收入—物價水平。凱恩斯認為如果一國實行擴張性的貨幣政策和財政政策，使貨幣供應量增加，在貨幣需求不變的情況下，貨幣供應量的增加使市場利率趨于下降，市場利率下降，使融資成本降低，全社會投資增加，帶來產出增加和國民收入增加，達到充分就業狀態后使物價水平上升。凱恩斯認為整個貨幣政策傳導機制的核心是利率。弗里德曼是貨幣學派的代表人物，20世紀50年代貨幣學派認為利率在貨幣政策傳導機制上面并不起重要作用，他強調貨幣供應量在整個貨幣政策傳導機制上的重要作用，貨幣學派作了如下分析：當一國實行擴張性的貨幣政策和財政政策，引起貨幣供應總量的增加，當貨幣需求不變，貨幣供應量的增加引起市場利率的下降，使社會融資成本降低，引起投資增加，投資的增加如果達到充分就業狀態后會引起物價上升，包括金融資產價格上升，同時引起貨幣需求增加，引起利率上升，投資下降，新增加的貨幣需求抵消了貨幣供應的影響，如果兩者在更高水平上達到均衡，那么對物價將不會產生影響，如果不均衡，那么產生通貨膨脹或通貨緊縮。

3.近代的貨幣政策傳導機制理論

目前西方大多數經濟學家都認為貨幣政策的傳導機制主要通過兩個途徑：一個是貨幣渠道；另一個是信貸渠道。

（1）貨幣渠道主要包括利率途徑和非貨幣資產價格途徑

利率途徑類似于凱恩斯貨幣政策傳導機制，一國貨幣當局貨幣供應量增加，引起市場利率下降，引起投資增加，產出增加，國民收入增加。非貨幣資產價格途徑主要包括托賓的Q理論和財富效應理論。托賓提出了一個企業的市場價值（主要指股票價格）除以企業資本的重置價格，得到一個值用Q表示。當Q大于1時，企業的市場價值大于資本重置價格，新的實物資本相對便宜，企業更愿意擴大對新的機器廠房設備的投資，托賓的理論作了如下描述：當一國擴大貨幣供應量時，市場利率下降，引起債券價格和銀行存款收益下降，居民和企業增加對股票的持有，使得股票價格上升，Q值上升，導致直接投資支出擴大，產出擴大。財富效應理論的基礎是生命周期收入理論，指出經濟產出的增加是由總的消費支出決定的，而消費支出是由包括股票在內的終身財富決定的。財富效應的貨幣政策傳導機制認為，一國擴大貨幣供應量，引起市場利率下降，金融資產價格上升，社會財富增加，引起消費支出增加，引起經濟總產出增加。

（2）通過信貸渠道主要包括銀行貸款途徑

該理論認為，假設借款人在銀行貸款和證券市場上融資具有不可替代性，而由于金融管控等因素，企業又很難在證券市場上融資，這樣他們就只能依賴銀行貸款渠道進行融資，由于借貸雙方的信息不對稱，銀行融資存在額外成本，比如擔保、監督、合同成本，這樣的話銀行貸款渠道就有了影響貨幣政策的作用，其貨幣政策傳導機制可以描述為：貨幣供應量增加會增加銀行可貸款總量，投資增加，產出增加。

4.國內外在貨幣政策傳導機制實證方面的研究

從理論上面的研究還不足以直接論證上述理論的準確性，從20世紀30年代以后，計量經濟學的不斷發展推動了計量經濟學在貨幣政策傳導機制領域的研究，1980年(c.a.sims)將向量自歸模型（Var）引入到實證經濟學中，此后，Var模型便被廣泛運用于貨幣政策研究中，Bernanke(1986年)運用Var模型對美國的經濟數據進行研究，認為美國銀行貸款的沖擊對總需求具有相當程度的影響，因而信貸渠道在美聯儲的貨幣政策傳導機制中起重要作用。我國運用計量經濟學來解釋經濟現象的歷史還不長，20世紀90年代基本的研究方法是采用簡單的回歸分析，2000年以來運用現代計量經濟學的研究成果開始出現，盛朝曄（2006年）研究了我國1994年-2004年貨幣政策主要傳導機制效應，認為信貸渠道在貨幣政策傳導機制中發揮主要作用。楚爾鳴（2007年）對2000年-2005年我國貨幣政策傳導有效性進行了實證分析，結果表明貨幣供應量很難引起利率的變動，從而說明我國貨幣政策利率傳導渠道存在梗阻。

三、我國的貨幣政策傳導機制實踐

在計劃經濟時期，財政政策在經濟運行調控中占據主導地位，發揮著巨大的調控作用。但那時銀行卻是財政的附屬品，無足輕重，更不用說相對獨立的中央銀行和貨幣政策，更談不上貨幣政策的調控機制作用了。改革開放，特別是1984年中國人民銀行專司中央銀行職能以后，中央銀行才有貨幣政策傳導機制。

第一階段是1979年～1983年。在這一時期，貨幣政策仍然是實行集中統一的計劃管理體制。因為國家處于高度集中統一計劃經濟模式下，貨幣和銀行的作用被削弱了，直到1984年我國才成立中央銀行并開始執行貨幣政策。因此，此階段的各項經濟指標處于計劃體制之下，價格的制定及貨幣投放量以及經濟增長完全由政府控制，沒有所謂的貨幣政策傳導機制。

第二階段是1984年～1992年。這一時期的貨幣政策有了很大發展，最突出的是從1984年起，中國人民銀行集中履行中央銀行職能，集中統一的計劃管理體制逐步轉變為以國家調控為主的宏觀管理體制。間接的貨幣政策工具開始使用，但信貸現金計劃管理仍是主要的調控手段。

第三階段是1994年～1997年。在結束了1990年～1992年三年的低通貨膨脹期后，1993年出現了通貨膨脹的苗頭，在當時經濟過熱的情況下，貨幣政策的主要目標是抑制日益嚴重的通貨膨脹，實行適度從緊的貨幣政策。貨幣政策依然以信貸總量控制為主，以存款準備金和利率調整為輔的貨幣政策。

第四階段是1998年～2008年。中國人民銀行自1998年1月起取消了信貸規模管理，貨幣政策的作用范圍和影響力度得到空前提高。1998年在中國宏觀經濟出現通貨緊縮的情況下，人民銀行加大了對經濟的支持力度。充分運用法定存款準備金政策、公開市場業務、再貼現業務、中央銀行存貸款利率等間接調控為主的貨幣政策傳導機制，這一時期，中央銀行擴大貸款利率浮動區間；加大公開市場操作力度，靈活調控基礎貨幣；取消貸款限額控制，使貨幣政策傳導機制服務宏觀經濟目標的效果得到增強。

第五階段是2008年至今。2008年以來，我國經濟社會發展經受到多方面嚴峻考驗，經歷了國內自然災害和美國次級債危機對我國宏觀經濟的沖擊，中國人民銀行通過公開市場操作力度，降低中央銀行票據發行利率，適時開展中央國庫現金管理操作，下調存款準備金率，下調存貸款基準利率等多種貨幣政策工具。

四、實證方法及數據處理

本文運用時間序列的經濟計量分析方法，單位根檢驗、向量自回歸模型、協整檢驗、以及格蘭杰因果關系檢驗，對我國從2003年第一季度到2012年第四季度期間的貨幣政策傳導機制進行實證分析，從而找出M2和GDP以及LOAN和GDP之間的長期穩定關系，為我國的貨幣政策傳導機制提供一些建議，分步來看，先對M2、LOAN、GDP進行單位根檢驗，以確定其平穩性，再采用協整檢驗方法分析M2和GDP以及LOAN和GDP之間的的相關關系，然后采用格蘭杰因果關系檢驗方法檢驗M2和GDP以及LOAN和GDP之間的因果關系，從而判定究竟是M2還是LOAN對GDP的影響更大，另外需要指出的是，雖然市場利率對貨幣政策傳導機制有一定影響，但我國的市場利率，以一年期定期存款為例仍只在較小的波動區間，所以本文對市場利率對貨幣政策傳導機制作用不作闡述。本文中M2、LOAN、GDP是指從2003年到2012年各季度累計數的變量，數據均來自于國家統計局網站。

五、實證分析過程

1.單位根檢驗

因為各變量都是時間序列數據，在運用時間序列模型前，首先對所有變量取對數，檢驗序列的平穩性，或者說需要檢驗各變量是否存在單位根。本研究采用ADF法進行檢驗，檢驗結果見表1。

注：（1）檢驗形式中的c和t表示帶有常數項和趨勢項，k表示滯后階數；（2）滯后期k的選擇標準是以AIC和SC值最小為準則；（3）△表示變量序列的一階差分。上述結果表明，所有變量的對數形式都存在單位根，拒絕零假設，因此都是不平穩的。所有變量的一階差分在5%的顯著性水平上都拒絕原假設，都不存在單位根，即一階差分后，各變量均平穩。因此各變量都是一階單整序列。

2.格蘭杰因果檢驗

格蘭杰因果檢驗檢驗一個變量是否有助于預測另外一個變量，如果有，則一個變量能以格蘭杰因果關系使另一個變量發生。本文中基于VAR模型的檢驗，對各變量進行格蘭杰因果檢驗。模型檢驗結果與滯后期有關，因此根據AIC和SC準則確定滯后期。下面結果表明，在5%的水平上，LGDP能格蘭杰引起LLOAN和LM2，LM2能格蘭杰引起LLOAN。在10%的水平上，LM2能格蘭杰引起LGDP。其余檢驗結果均不拒絕原假設，即兩兩之間不存在格蘭杰因果關系。

表2 格蘭杰因果檢驗

六、結論與建議

從本文的實證分析結果可以得出以下結論：根據格蘭杰因果關系檢驗，在5%的水平上，LGDP能格蘭杰引起LLOAN和LM2，LM2能格蘭杰引起LLOAN。在10%的水平上，LM2能格蘭杰引起LGDP。其余檢驗結果均不拒絕原假設，即兩兩之間不存在格蘭杰因果關系。說明廣義貨幣M2決定信貸總量LOAN，信貸總量并不能決定GDP，也就是說信貸渠道在貨幣政策傳導機制中對產出的影響并不明顯，真正對產出產生影響的是廣義貨幣M2。也就是說我國的貨幣政策是通過貨幣渠道而非信貸渠道影響總產出的。我國的中央銀行在宏觀調空中應該更加注意貨幣供應總量對國民經濟的影響。

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