我國集合信托產品定價規律研究——基于CAPM與Bayesian VAR模型的分析

余 力，鄧旭升，李 沂

（1.西安交通大學經濟與金融學院，陜西西安 710061;2.西安浐灞生態區博士后科研工作站，陜西西安 710024）

我國集合信托產品定價規律研究
——基于CAPM與Bayesian VAR模型的分析

余 力1，鄧旭升1，李 沂2

（1.西安交通大學經濟與金融學院，陜西西安 710061;2.西安浐灞生態區博士后科研工作站，陜西西安 710024）

本文在進行比較與分析的基礎上，運用CAPM模型和Bayesian VAR模型，對我國集合信托產品的定價規律進行了研究并發現:我國集合信托產品收益率是由市場供求決定，能夠反映出國內資金的實際成本和真實利率水平;我國集合信托產品偏重于收益的安全性和穩定性，在風險溢價結構上與銀行理財產品較為相似。此外，我國集合信托產品是以融資類和投資類信托產品收益率作為定價基礎，在定價過程中存在著較強的慣性，集合信托產品的收益率可在非對稱區間內進行調整，存在著波動的上下邊界。

集合信托產品;收益率;風險溢價;理財產品

一、引 言

自2007年以來，在宏觀調控和預期因素的作用下，國內市場上包括股票和房產在內的資產價格逐步陷入低迷，投資者對資產安全性和保值性的需求不斷增強。在此背景下，部分具有較高收益率和較低風險的金融產品受到追捧。其中，由信托公司面向合格投資人發行的信托產品，因其具有較高的收益率，投資人又幾乎不承擔任何風險或損失而格外引人關注。目前，我國信托產品年度加權收益率的平均值已經超過8%，遠高于同期的銀行存款利率、銀行理財產品收益率和中長期債券票面利息率。由此便引出這樣的問題，信托產品的收益率為何相對較高，其定價究竟遵循怎樣的規律?

遺憾的是，自2007年我國頒布《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》并促成信托業回歸主業以來，

國內對于信托產品進行深入研究的文獻還不多見，現有可供參考的文獻散見于以下幾個方面:一是對信托產品收益率的影響因素進行分析。如:王謙認為，企業發行債券可對信托產品結構造成沖擊，并可對信托產品的收益率產生制約［1］;鄧旭升、肖繼五基于SVAR－GARCH －M模型和因子分析法研究發現，我國集合信托產品預期收益率是以債券回購利率為基準，并隨國內價格水平的變動進行調整，以維持真實收益的穩定性［2］。二是研究信托產品存在的主要問題。如:雷云芳，薛先慶研究發現，我國信托產品在設計上存在高度同質化和單一化的特征，造成資金運用方式和資金投向結構過于集中，使本來極具創新性的信托業務，反而表現出相當程度的創新能力不足，并造成信托業整體不具備行業專業優勢［3］;鄭彧認為國內對“雙重所有權”為特征的信托制度存在誤解，造成信托公司的創新產品大多成為在信托“外衣”掩蓋下的商業融資行為，并由此產生大量的潛在風險或糾紛，對國內信托業的健康發展造成危害［4］。三是探討信托產品的風險控制。如:李勇，陳學文認為，蘊含于信托產品中的各類潛在風險主要是由制度設計偏差所造成，只有從制度出發，在完善投資者保護機制的同時，強調投資信托“風險自擔”，才能有效化解風險，推動信托產品的創新和發展［5］;申景奇對投資類信托產品如何進行風險控制進行了探討，并提出了發展集合類信托產品、強化產品結構化設計、實行風險控制的相關建議［6］。目前，國內有許雄斌以信托創新產品為研究對象，對信托產品的定價機制做過研究［7］，此外，國內對信托產品定價規律進行系統性研究的文獻還未很少。鑒于此，本文在對不同類別投資品存在的差異進行比較的基礎上，利用CAMP模型和Bayesian VAR模型，對我國集合信托產品定價過程中遵循的主要規律進行探討，以期獲得有價值的研究成果。

二、集合信托產品與其他投資品的差異性分析

考慮到投資者可選擇的不同種類產品在屬性和發行期限上存在較大區別，同時也為了便于利用時間序列數據對不同的投資品收益率進行比較與分析，本文忽略了債券、票據、基金等發行期限存在較大變動的投資品，而選擇集合信托產品、銀行理財產品、銀行存款、上證股票以及房產投資進行對比。從分析和研究集合信托產品與其他投資品在風險敏感性、資格要求、投資回報等方面存在的顯著差異入手，來探討集合信托產品收益率表現的主要規律和特征。

1.與同類投資品的差異比較

首先，信托公司對所發行的集合信托產品設置了相對較高的投資門檻，要求合格投資人所持有的貨幣資產必須要達到或超過100萬元。相比之下，銀行理財產品要求投資人所擁有的貨幣資產只需達到或超過5萬元即可，而銀行存款更是不存在一定貨幣資產要求。由于購買集合信托產品的合格投資人所擁有的貨幣資產數量較高，因而與普通銀行存款人和理財產品的投資人相比較，其對產品安全性和收益性的配置相應就會有較大程度提高。此外，由于信托公司的信用等級要明顯低于普通商業銀行，其發行的信托產品在理論上所承擔的風險相對較高，因此信托公司必須要發行相對能獲得更高收益的產品方能吸引合格投資者購買。

其次，集合信托產品收益率不存在管制，能夠代表市場利率，可反映國內資金的真實成本。在現階段，我國商業銀行的存貸款利率還未能完全實現市場化，存在著較為嚴格的管制，表現在:存貸款利率的變動完全是由貨幣當局掌控，無法代表和反映市場資金的供求狀況和實際成本。同樣，銀行理財產品的收益率也存在著較為嚴格的管制，并且只能依據存款利率在規定的范圍內進行波動，因而理財產品收益率雖然高于銀行存款利率，但整體的變動幅度相對有限。集合信托產品的收益率則完全是由市場供求關系來決定，并且能夠如實地反映市場資金的真實成本，故集合信托產品收益率水平就會相對較高。

再次，集合信托產品的投資人對產品風險和收益的敏感性也與眾不同。這主要表現在:集合信托產品的投資人對風險和收益的敏感性會隨著投資規模的變化而改變。當投資人購買的集合信托產品數額相對較少時，在風險可以預測的條件下，投資者在一定程度上會偏好于能夠帶來更高收益率的信托產品;而當合格投資人所購買的集合信托產品數額較高時，投資人的主觀偏好會發生重大改變，在產品收益率能夠滿足主觀預期的前提下，更偏重于具有穩定回報和風險更低的信托產品，而對產品是否能夠帶來更高收益率的關注程度會顯著減弱。造成這一現象的主要原因在于，不同信托投資人具有不同的投資偏好，一般而言，信托產品的合格投資人可分為個人投資者和機構投資者兩大類，其中個人投資者數量眾多，其購買的集合信托產品所占比重相對較大。與銀行理財產品的購買者和銀行存款人相比，集合信托產品的個人投資者更偏重于所持有資產的高收益性，在持有的信托資產實際風險非常小的前提下，其對更高收益的產品往往表現出敏感性。對于機構投資者而言，由于其資金實力雄厚，一次性購買的信托產品數額較大，因而該類投資者更加關注于投資產品所承擔的風險是否足夠的低，而并不十分關注產品是否擁有更高的收益率，與此相對應，銀行理財產品的投資人要想保證資產的安全性就只能通過購買保本固定型產品而獲得相應較低的收益率。相反，如果理財產品的投資人要想獲得相對較高的收益率就只能購買非保本浮動型理財產品，并且要承擔一定限度的投資風險。由于銀行存款不存在風險，因而普通存款人所獲得的利息收益相應最低，甚至有可能因通貨膨脹的影響，最終造成實際收益為負的結果。

2.與不同類投資品差異比較

集合信托產品與股票和房產等投資品相比較，也存在著顯著的差異性。表現在:一是相對于股票投資者的“高風險、高收益”偏好而言，集合信托產品的投資人則偏重于投資的安全性和保值性，并在一定程度上表現出風險厭惡特征。股票投資者往往在承擔較高市場風險的條件下，通過投機性交易賺取股票買賣差價或承受相應損失，其最終的投資收益率具有很大的不確定性。集合信托產品的投資人則只愿承擔相對較小的并且是既定的市場風險，而要求獲得相對穩定的并且足以能夠使得資產得到保值的投資收益。集合信托產品僅在發行機構的信用等級和收益率的管制程度等方面與股票具有相似性。二是與房產投資相比較，集合信托產品的投資人對不動產投資的敏感性較低，對所持資產能夠保持較為充足的流動性有較大偏好。房產投資者往往愿意承擔較高的價格變動風險，也愿意接受一定程度的信用風險，并在一定時期內以放棄貨幣資產的流動性為代價，來換取未來房價上升獲得較高投資收益的可能性。對于集合信托產品的個人投資者來說，更愿意在承擔較低市場風險和在保持資產具有更高流動性的前提下，使自己的貨幣資產在較短時期內取得相對穩定并且較高的投資收益。相對于房產這類投資品，集合信托產品更具有流動性和保值性特征。集合信托產品與其他投資品的具體差異如表1所示:

三、集合信托產品收益率的定價依據

通過以上對比可以發現，集合信托產品與其他投資品在諸多方面存在顯著差異性，這些差異性的存在決定了集合信托產品在定價方面與其他投資品有著顯著不同。

一般而言，CAPM模型是投資品所遵循的主要定價方法。CAPM模型要求，風險資本的收益率應該等于無風險資產的收益率加上一個風險溢價，如等式（1）所示:

（1）式中Ri代表風險資產，Rf表示無風險資產，β為該種資產的風險系數，（－Rf）代表該種資產相對于市場的風險溢價水平，可用來衡量資產的整體風險溢價程度。等式（1）意味著若投資品與無風險資產較為接近，則相對于風險溢價部分而言，無風險收益在資產定價過程中將發揮更大作用，該種投資品的收益率會與無風險資產的收益率存在較高的相似性，因而它們之間的相關系數也就相應較高，反之則相反。若將銀行存款利率視為無風險利率，則可以得出如下基本假設:

假設1:當集合信托產品與其他投資品較為接近時，集合信托產品與其他資產的收益率就會存在較高的相關性，并且集合信托產品收益率中的風險溢價部分與該種資產的風險溢價部分也會存在較高的相關性。

假設2:當集合信托產品與其他投資品存在較大差異時，集合信托產品就會與該類資產在風險溢價上要么不存在相關性，要么存在著較為顯著的負相關性。

為了能夠準確的測算集合信托產品收益率及其風險溢價部分與其他投資品的相關程度，可對等式（1）進行變形:

利用等式（2），分別將集合信托產品、銀行理財產品、股票價格指數增長率、房價指數增長率減去以銀行存款利率為代表的無風險利率，就可以分別得到各類投資品的風險溢價部分，并據此就可以分別求得集合信托產品與其他各類投資品的相關系數值，相關性分析結果如表2所示①集合信托產品收益率數據來源于用益信托網，其余數據來源于Wind金融終端公布數據，以下相同。。

從表2中可以看出，集合信托產品的加權收益率與銀行存款利率、理財產品收益率的相關程度較高，相關系數分別為0.704和0.624，與房產收益率和股票收益率雖呈負相關，但由于相關系數較小，因此可以認為集合信托產品、股票、房產的收益率之間不存在相關性。相關系數表明:集合信托產品的收益率在整體上與無風險的銀行存款利率以及風險相對較小的銀行理財產品收益率更具有相似性。在剔除無風險資產收益率以后，集合信托產品的風險溢價與銀行理財產品的風險溢價具有顯著的正相關性，與股票收益率存在顯著的負相關性，其相關系數分別為0.501與－0.54，表明集合信托產品的風險溢價結構與銀行理財產品更為相似，而與股票的風險溢價結構相反，這就證明了假設1與假設2結論的正確性，并進一步說明了集合信托產品相對于高風險資產更偏重于收益的安全性和穩定性。

表2 集合信托產品與其他投資品相關系數對照表

考慮到集合信托產品主要是由融資類產品和投資類產品所構成，其中融資類產品主要是信托貸款，投資類產品則包括證券投資和股權投資，而證券投資又在信托公司的投資類產品中占據主導地位。因此集合信托產品的收益率可以近似看成是信托貸款和證券投資收益率的某種組合形式，集合信托產品收益率的高低就取決于信托貸款收益率和證券投資收益率的高低。這樣只要找到信托貸款和證券投資收益率的運行規律，就可以得到集合信托產品所遵循的定價規律。

四、模型的構建與分析

鑒于2007年以前的信托產品收益率不具代表性，而2007年至今的數據期限較短，數據個數相對較少。為保證實證模型中參數數量小于數據個數，可運用對變量系數設定先驗分布的方法，構建Bayesian VAR模型。假定向量Wt是由n個變量元素組成，并滿足:

（3）式中，下標t代表時間;C為n×1決定項矩陣;A為n×n系數矩陣;ut為誤差向量，是由各方程的隨機誤差項構成，并且誤差服從均值為零，標準差為σ的正態分布。若（3）式中的參數是具有Litterman先驗分布的隨機變量，其標準離差會隨方程解釋變量、滯后階數的變化而變化，并且該先驗分布包含了預測前所需的相關信息。則解釋變量L的第k階滯后值的先驗標準離差可以由下式確定:

（4）式中，si為變量i自回歸方程中殘差的標準差;γ是總體緊縮度，代表自變量滯后1期的系數標準差;調和滯后延遲函數g（k）=k－d，其中d為衰減系數，表示過去信息相對于當前信息有用性衰減的程度大小;函數f（i，l）表示方程中相對于變量i的影響而言，其他滯后變量相對于i自身滯后量的權重大小;si/sl為不同變量的差比。

我們選擇2007年1月至2012年5月信托貸款收益率、信托證券投資收益率作為被解釋變量;選擇同期的銀行存款利率、消費價格指數、銀行理財產品上限及下限收益率、房價同比增長率、股票價格同比增長率等等相關數據作為解釋變量。其中，銀行理財產品下限選擇理財產品中的保本固定型產品收益率來衡量，上限選用非保本浮動型產品收益率的最大值來衡量。選擇設定γ 的集為{1，1，1，1，0.07，0.1，4};f（i，l）為{0，0.5，1，1.5};d 值選1 和2。最終可以得到最優先驗設定的γ值為0.01，d值為1。被解釋變量的脈沖響應情況如圖1和圖2所示。

從Bayesian VAR模型的脈沖響應函數來看，對信托貸款收益率沖擊較大的變量除了其自身以外，銀行理財產品下限收益率和銀行存款利率的作用也非常顯著，這兩個變量每變動1單位，在響應期內信托貸款收益率的平均變動幅度都超過了0.1單位，其余變量的影響較為微弱，平均影響都低于0.02單位;同理，對信托投資收益率有較大影響的因素除了其自身以外，還包括:銀行理財產品上限收益率、股票收益率、房價收益率，其中銀行理財產品上限收益率每變動1單位對信托投資收益率的平均影響超過0.07單位;股票收益率的平均影響達到0.05單位;房價的影響則接近0.04單位;其余變量的平均影響均低于0.01單位。

Bayesian VAR模型的結果表明信托貸款對資產安全性更加偏重，因此，無風險的銀行存款利率和風險程度較小的保本固定型銀行理財產品收益率對其收益率的影響程度就相應更強，其他資產收益率的影響就相應很低。此外，由于信托貸款收益率在確定時存在一定的慣性，即:前期的收益率水平對本期收益率的決定會產生較大的影響，這一現象已在模型中得到完全的反映，表現為信托貸款收益率對其自身的影響程度較大。同理，模型也證明了信托投資具有通過承擔一定風險來獲取較高收益率的傾向，故非保本浮動型理財產品的收益率變動對其影響就非常顯著，銀行存款利率的調整對其影響相對較弱。但由于信托產品總體表現出規避風險的特征，因此風險程度較高的股票和房價收益率對信托投資收益率的影響程度也就相對較低。

五、集合信托產品遵循的定價規律

依據Bayesian VAR模型的分析結果，選擇相應的具有顯著影響力的解釋變量對被解釋變量進行擬合，并根據擬合結果是否顯著，就可確定出信托產品定價所表現出的主要特征。

首先，以信托貸款表示的融資類信托產品，在定價過程中是以自身前期收益率為定價依據，以銀行存款利率和保本固定型理財產品收益率為定價基準，同時參考股票和房產投資收益率進行動態調整。若以 r_dk表示信托貸款收益率，分別以 r_ck、r_lc_under、r_gp和r_fw代表銀行存款利率、保本固定型理財產品收益率、股票和房產收益率，則各變量之間存在的變動關系可以用等式（5）表示。

等式（5）所估計的信托貸款收益率與其真實值之間的擬合優度達到0.599，D.W 值為2.31，并且各變量的系數在10%顯著性水平上顯著。等式中除了信托貸款收益率與股票當期收益率呈現反向變動外，與其他變量均呈現同向變動。對這一現象合理的解釋是:國內股票投資收益率高的時期往往伴隨著銀行基準利率的降低，當作為定價依據的銀行利率降低時，信托貸款收益率也會相應調低。此外，等式中選擇滯后一期的房價收益率作為解釋變量的原因在于:信托貸款中有部分資金投資于房地產項目，因此上期房價收益率的高低會對本期信托貸款的實際收益率產生一定影響。此外，從（5）式中還可以推導出以下結論:在只存在銀行存款的前提下，初始時期的信托貸款是按照存款利率的一半再加上一個數值約為2.6的補償利率來定價。信托貸款的估計值與真實值之間存在的變動關系如圖3所示。

圖3 信托貸款實際收益率與估計值對照圖

其次，以信托證券投資所反映的投資類信托產品，在定價過程中是以自身前期收益率為定價依據，以非保本浮動型銀行理財產品收益率為定價基準，同時參考股票和房產投資收益率進行動態調整。若以r_tz表示信托證券投資收益率，以r_lc_up代表非保本固定型理財產品收益率，各變量之間存在的關系可以用等式（6）表示。

等式（6）所估計的信托投資收益率與其真實值之間的擬合優度達到0.601，D.W值為2.32，并且在10%顯著性水平上系數值顯著。等式中除了信托投資收益率與股票當期收益率呈現反向變動外，與其他變量均呈現同向變動。（6）式表明，在只存在銀行理財產品的前提下，初始時期的信托投資是按照非保本浮動型理財產品收益率的1/3再加上一個數值約為3的補償利率來定價。信托投資估計值與真實值之間存在的變動關系如圖4所示。

圖4 信托投資實際收益率與估計值對照圖

再次，集合信托產品收益率是以自身前期收益率為依據，以融資類和投資類信托產品的收益率為基礎，并以非保本浮動型理財產品收益率為參照來進行定價。若以jq_r表示集合信托產品收益率，用r_dk_gj代表（5）式中信托貸款收益率的估計值，用r_tz_gj代表（6）式中信托投資收益率的估計值，則變量間的關系可以用等式（7）來表示。

等式（7）所估計的集合信托產品收益率和其實際值之間的擬合優度達到0.858，D.W 值為2.38，并且在5%顯著性水平上系數值顯著。等式中集合信托產品收益率與信托投資收益率呈現反向變動，代表信托投資收益率會壓低集合信托產品的整體收益水平，這與現實情況完全相符。其原因在于:我國資產價格持續處于低迷狀態，資產投資的收益率處于歷史低點，造成以證券和股權為核心的信托投資收益率保持在一個較低水平，從而對集合信托產品收益率起到削弱作用。若以集合信托產品收益率的估計值為基準來設定有效邊界，使實際收益率在波動過程中不會超出這個范圍，則根據估計值與實際值之間存在的變動關系，可以確定該邊界為一個取值范圍為［－8%，12%］的非對稱區間，也就是說集合信托產品收益率的估計值整體下浮8%就構成了實際收益率波動的下限，估計值上浮12%就構成了實際收益率的波動上限。集合信托產品收益率的實際值、估計值和上下邊界如圖5所示。

圖5 集合信托產品收益率的變動規律示意圖

六、主要研究結論

本文在比較與分析的基礎上，運用CAPM模型和Bayesian VAR模型對我國集合信托產品定價規律進行了探討，并得到以下研究結論:

1.集合信托產品的收益率能夠代表市場利率，能夠反映國內資金的真實成本，并且集合信托產品在發行機構的信用等級、投資人對風險與收益的敏感程度等方面與其他投資品存在著顯著差異性，因而集合信托產品的收益率水平相對較高。

2.集合信托產品收益率在整體上與無風險的銀行存款利率以及風險較小的銀行理財產品收益率具有相似性;集合信托產品的風險溢價結構與銀行理財產品更為相似，而與股票的風險溢價結構相反，表明集合信托產品相對于高風險資產更偏重于收益的安全性和穩定性。

3.集合信托產品收益率主要是由融資類產品收益率和投資類產品的收益率加權構成，但兩類信托產品在定價過程中既存在相似性又表現出差異性。相似性表現在:融資類與投資類信托產品在定價過程中都存在慣性，前期收益率的高低會對后期收益率的決定產生顯著影響，兩類資產的收益率都要參考股票和房產投資收益率進行相應調整。差異性表現在:融資類產品在定價過程中是以銀行存款利率和保本固定型理財產品的收益率為定價基準，而投資類產品在定價過程中是以非保本浮動型銀行理財產品收益率作為定價基準。

4.集合信托產品是以自身前期收益率作為定價依據，以融資類和投資類產品收益率作為定價基礎，并將非保本浮動型理財產品收益率作為定價的參照。此外，集合信托產品收益率在一個非對稱的閉合區間內進行波動，存在著波動的有效邊界。

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［2］鄧旭升，肖繼五.我國集合信托產品預期收益率的影響因素及市場風險評價——基于SVAR－GARCH－M模型與因子分析法的實證研究［J］.中南財經政法大學學報，2012（2）:113－118.

［3］申景奇.新時期信托業務模式調整與風險控制［J］.金融理論與實踐，2011（12）:23－26.

［4］李勇，陳學文.信托產品的制度解析——兼與《信托制度異化論》作者商榷［J］.廣東金融學院學報，2010（3）:118－128.

［5］鄭彧.論我國信托產品法律結構之瑕疵［J］.上海金融，2009（10）:76－79.

［6］雷云芳，薛先慶.芻論當前我國信托產品設計中存在的問題［J］.商業時代，2009（11）:100－101.

［7］許雄斌.信托創新產品的定價機制與模型［J］.宏觀經濟研究，2008（4）:63－70.

Research on the Pricing Rules of China's Collective Trust Products—Based on the CAPM and Bayesian VAR Model

YU Li1，DENG Xu－sheng1，LI Yi2
（1.School of Economics and Financial，Xi'an Jiaotong University，Xi'an710061，China;2.Postdoctoral Research Station，Xi'an Chan－Ba Ecological District，Xi'an710024，China）

This paper studies the pricing rules of China's collective trust products by the CAPM and Bayesian VAR model based on comparative analysis and concludes as follows:The earnings rate of China's collective trust products is determined by the market，and reflects the actual costs and real interest rates of domestic funds;The risk premium structure of the collective trust products is similar to financial products，and focuses on the security and stability of earnings.In addition，the collective trust products are priced based on the earnings rate of financing and investment trust products;There exits a strong inertia in the pricing process of collective trust products;The earnings rate of collective trust products can be adjusted in a non－symmetric interval，and fluctuates within a boundaries.

Collective Trust Products;Earnings Rate;Risk Premium;Financial Products

A

1002－2848－2013（01）－0056－07

2012－08－27

余力（1948－），陜西省西安市人，西安交通大學經濟與金融學院教授，博士生導師，研究方向:金融理論與貨幣政策;鄧旭升（1972－），陜西省西安市人，西安交通大學經濟與金融學院博士研究生，供職于長安國際信托股份有限公司，研究方向:信托理論與實務;李沂（1974－），重慶市人，西安浐灞生態區博士后，研究方向:金融理論與實務。

責任編輯、校對:郭燕慶