我國上市公司債務融資的環境因素分析

（廣東金融學院 廣東廣州510521）

我國上市公司融資結構中，以信貸融資為代表的債務融資占據著重要地位并且具有不可替代的優勢。2005年啟動的股權分置改革，緩解了我國上市公司原來的“一股獨大”問題，有效地改善了公司的治理結構。在股權分置改革的制度背景下，上市公司債務融資選擇行為是否會發生變化，其變化的背景原因是什么？本文圍繞著各種債務融資方式的環境、制度因素進行分析，以便深入理解上市公司債務融資結構變化趨勢及原因。

一、上市公司債務融資結構現狀

債務融資來源包括銀行信貸、公司債券、商業信用等方式，其中銀行信貸融資和商業信用融資是主導的債務融資方式。與股權融資相比，債務融資具有一定的融資治理效應。公司對不同債務融資來源的選擇是在解決信息不對稱問題和利用市場信號優化融資配置之間進行權衡，但現實中影響我國上市公司債務融資選擇因素非常復雜，尤其受到外部經濟環境的深層影響。上市公司作為我國企業資源中質量最為優質、盈利能力最強的典型代表，其債務融資行為一定程度上代表了社會經濟導向。

本文選擇滬深兩市2008-2012年上市公司年報數據對債務融資結構進行簡要分析，在剔除異常資產負債數據后得到表1內容。

表1 2008-2012年度中國非金融類上市公司主要債務融資的結構分析

筆者發現，股權分置改革之后，上市公司總體負債水平保持穩定，但債務融資結構發生變化，其中短期借款比例逐年下降，長期借款比例呈先上升后下降的趨勢，銀行信貸融資（短期+長期）比例總體呈下降趨勢，而來源于商業信用和公司債券融資比例呈持續上升態勢。

2008年之后我國資本市場基本處于較低迷的熊市狀態，IPO和再融資的規模相對有限，但負債率并沒有快速增加。一方面由于金融危機影響，公司投資行為受到抑制，資金需求較弱，另一方面具備“硬約束”效應的債券融資比例增加。這意味著股權分置改革之后，大股東一定程度上加強了債務融資的硬約束機制，以強化對經營層的治理。

為什么上市公司債務融資結構會如此變化？本文進一步分析了信貸融資、債券融資以及票據融資的外部環境背景特征，以加深對上市公司債務融資選擇的環境約束因素研究。

二、上市公司信貸融資環境分析

影響上市公司銀行信貸融資環境的最核心要素是宏觀金融環境，為了刺激我國經濟更早走出全球金融危機的影響，2008年9月起央行執行適度寬松的貨幣政策，貨幣供應量極為充裕。以M2廣義貨幣衡量，中國新增貨幣供應量在2009年猛增到13.51萬億元人民幣，到2012年底中國貨幣量M2余額達到人民幣97.42萬億元，居世界第一，金融危機爆發后四年間中國貨幣供應量激增50萬億元。在充裕貨幣供應和寬松貨幣政策下，上市公司信貸融資環境寬松，總體信貸融資環境特征表現為：

（一）上市公司在與商業銀行的信貸融資博弈中處于優勢地位。2008-2012年間銀行流動性過剩問題日益嚴重；流動性比例是衡量商業銀行資金充裕程度的重要指標，以招商銀行為例，2011年底流動性比例高達44.28%，即使在貨幣政策趨緊的2012年流動性也高達39.95%，遠高于銀監會25%的監管要求，商業銀行資金充裕，信貸增長內生沖動顯著。

商業銀行有強烈動機選擇高質量、低風險的客戶放貸，為爭奪優質客戶往往會降低信貸審核條件和貸款契約約束，銀行系統內部出現對優質客戶的惡性競爭端倪。而上市公司作為我國企業界整體經營質量最優質的板塊，受到銀行金融體系的大力追捧，獲取銀行信貸融資資源相對便利，在與銀行的信貸博弈中處于優勢地位。

（二）融資環境的“信貸轉移”特征顯著。由于在信貸博弈中處于劣勢地位，商業銀行基于自身利益最大化考慮，而將新增信貸投放從企業轉向地方政府融資平臺，上市公司信貸融資比例相對萎縮。2008年我國政府提出四萬億的經濟刺激計劃，投資重點向基礎設施、公用設施等城鎮化建設傾斜，地方政府性債務快速增加。審計署2011年第35號對地方政府性債務的專項審計結果表明，2010年底全國地方政府性債務余額107 174.91億元，其中融資來源主要為銀行信貸融資，占全部資金來源的79.01%；銀行系統對地方政府城鎮化建設發放信貸資金84 678.91億元，金融支持地方政府的特征顯著。

（三）融資環境信貸“軟約束”特征顯著。信貸融資“軟約束”有三方面主導因素：銀行體系、公司產權、政府干預。從銀行體系來說，由于銀行在信貸博弈中處于弱勢地位，而導致“軟約束”；從公司產權角度，上市公司大多是由國有企業公司制改造轉變而來，銀企產權同質性程度較高，銀行難以形成對其有效約束；從政府干預角度，銀行為獲取地方政府支持和協作，可能會屈從于地方政府意志向當地上市公司進行信貸支持，此時非效率和過度信貸融資和“軟約束”就成為普遍現象。

基于對上市公司銀行信貸環境分析，筆者認為上市公司處于優勢地位，而銀行由于缺乏對大客戶授信的有效管理和信息共享制度，被迫降低貸款額度和收縮貸款期限，將大量信貸資源投放于地方政府性債務融資平臺。這表現為2008年以來，上市公司信貸融資短期借款和長期借款比例都有所下降，并且長期借款下降比例尤為突出。

三、上市公司債券融資制度環境分析

公司債券是債務融資的重要組成部分，我國企業債券市場出現早于股票市場，但從1994年后債券市場發展長期滯后于宏觀經濟和證券市場發展速度，直到2003年債券市場發展才重新得到恢復和發展。2004年后國家從制度建設、銀行金融體系等方面逐步放寬公司對債券融資的限制，2004年人民銀行發布了《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規則》，為公司債券在銀行間市場正式流通提供了依據，2005年5月25日，中國人民銀行下發《短期融資券管理辦法》，短期融資債券發行規模快速擴大；2007年8月《公司債券發行試點辦法》的出臺進一步推進了債券融資發展。

總體來看，公司債務融資近年來在融資規模和融資增長速度方面處于較快發展階段，但由于制度體系還不健全、衍生交易工具不成熟，債券市場還處于調整恢復階段。當前我國上市公司債券融資制度環境具有以下特征：

（一）股權分置改革之后大股東對債券融資偏好性增強。股權分置改革使得原來非流通性大股東以“對價”方式獲得流通權，控制權與現金流量權偏離程度有所減少，控制的積極激勵效應開始顯現，更傾向于借助債券融資這種 “硬約束”的債務融資工具加強對公司經營者的治理機制和效應。所以股權分置改革之后，債務融資結構中公司債券融資比例持續上升，且呈快速增加趨勢。

（二）債券融資平臺與融資品種有所創新。上市公司債券融資市場形成了以商業銀行為主體的機構投資者，以公司債、可轉債、短期融資券為主體的長短期結合的融資結構，從2004年后快速發展，融資規模已超過股票融資規模。2004年《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規則》對銀行金融體系開放債券交易流通市場，由于銀行大量 “存差”導致流動性過剩，銀行有強烈動機投資于低風險的證券資產，企業債券市場對銀行體系開放使得銀行多余資金可以尋求相對安全的投資品種。

債券融資品種創新加快，最典型的創新品種為可轉換債券和短期融資券的廣泛應用。短期融資券是債券市場融資品種的重大創新，是銀行間交易流通的不超過365天的債券，在發行、監管、流通等各環節市場化，其特點為無擔保、短期、低利率。

（三）債券融資管理制度建設加快。債券市場改革的目標是：改進發行制度，放開所有制歧視和規模限制，改變多頭監管、行政化審批的管理制度，將債券市場發展為高效率、高約束力、高信用的融資平臺。迫于債券管理制度修訂一直未完善，中國人民銀行首先從商業銀行間交易平臺和融資品種方面進行創新。2005年《短期融資券管理辦法》為債券市場化改革探路；2007年8月《公司債券發行試點辦法》出臺，標志著我國公司債券發行制度體系建設的重大變革，對于發展我國債券市場、拓展融資渠道、豐富證券投資品種、完善金融市場體系、促進資本市場協調發展具有重要意義，體現了債券市場化導向的指導思想；2008年1月國家發改委發布《關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，對債券發行核準程序進行改革，重新限定企業債券的發行條件，以額度審批為特征的計劃管理體制宣告終結。

總體來講，股權分置改革之后，上市公司債券融資迎來快速發展階段，上市公司大股東更偏好于具有“硬約束”效應的債券融資，債券融資平臺和品種創新加快，債券融資管理制度逐漸向市場化體系靠攏。

四、上市公司商業信用融資環境分析

商業信用是非金融企業之間因商品交易而產生的短期債務融資，在財務報表上表現為應付賬款、預收賬款、應付票據。其中應付賬款雖然是商業信用的主體，但由于我國缺乏信用環境基礎，企業之間的相互拖欠、惡意欠款問題嚴重，信用融資環境一直處于破壞和重建循環過程，應付款融資在商業信用融資中的作用呈下降趨勢。我國商業信用制度環境變遷體現出一個重要特征：即商業信用票據化，作為代表性的信用方式和支付工具，商業票據的信用融資制度環境具有以下特征：

（一）票據融資成為國家宏觀經濟政策調控重要工具。2008年世界金融危機爆發后，為了緩解企業融資壓力，國家從政策上大力支持票據市場規范發展，對涉及“三農”和中小企業的票據優先辦理再貼現，票據融資額持續快速增長。2011年金融機構累計貼現25.1萬億元，期末貼現余額為1.5萬億元，有利配合了國家積極性財政政策，支持國家宏觀經濟的平穩發展。

（二）商業信用“銀行化”趨勢明顯。商業票據有嚴格的法律制度限制和契約要求，因而比應付款有更好的信用基礎；公司基于提升信用等級以及銀行爭奪優質資產業務的動機，大量商業票據向銀行承兌匯票漸變，票據信用完成了與銀行信用置換。

（三）商業信用淪為控制性股東“關聯交易”的重要途徑和工具。控制性大股東基于利益驅使，很大程度上將上市公司視為其本身重要的融資平臺，通過關聯交易能夠低成本的占用上市公司資源或者通過向其“注入資源”幫助上市公司獲取再融資配股資格。由于商業信用交易門檻低、可操縱性強，其成為控制性大股東調控上市公司業績的重要工具。

五、小結

本文對上市公司債務融資的環境背景特征進行了探討，發現股改之后大股東持股比例下降，上市公司債務融資選擇有所變化，信貸融資比例降低，而債券融資比例上升。

通過對銀行信貸、公司債券、商業信用融資的制度背景分析，筆者進一步發現：一方面在寬松的信貸融資環境下，上市公司在銀企博弈中處于優勢地位，但對信貸資金的主動需求較弱，銀行將大量資源轉向城鎮化過程中的政府性債務融資平臺；而另一方面公司債券融資持續增長，其融資制度建設、融資平臺與品種創新、大股東控制下的債務融資治理機制是其快速發展的重要環境背景因素。