創業板上市公司財務信息與股票價格相關性的實證研究

（西南科技大學經濟管理學院 四川綿陽 621010）

一、引言

作為國民經濟的晴雨表，股市對宏觀經濟會起到一定的預示作用。作為一種虛擬商品，股價也符合價值規律，在成熟的股市，股價會圍繞其內在價值上下波動，反之，投機行為會使股價嚴重偏離公司的內在價值。然而不可否認的是，股價波動與多種因素相關，其中既有宏觀因素，也有微觀因素。而對投資者來說，上市公司的財務報表是他們進行投資決策的首選依據，這就涉及到一個關鍵性的問題：股價與財務信息之間是否存在相關性？相關度如何？本文選取創業板上市公司作為研究對象，原因在于創業板上市公司規模較小，成立時間較短，加之創業板具有高成長性、高失敗性的特點，更易產生內幕交易和市場操縱等問題，市場風險一般大于主板市場，但有很大的成長空間。因此，本文試圖通過相關性和回歸分析的實證方法，來驗證我國創業板上市公司的財務信息是否對股價具有解釋力度，以此探討股價對上市公司業績和盈利能力的反映情況。

二、文獻回顧

（一）國外文獻回顧

1.財務信息與股價相關么?Ball and Brown通過對紐約證券交易所上市的261家公司1946-1965年間年度盈余披露前12月到后6個月的股價進行經驗研究，發現盈余變動的符號與股價變動的符號之間存在顯著的統計相關性。

2.如果財務信息與股價相關，那么他們的作用過程在時間軸上是什么樣的?Brown和Kennel1y發現在年度盈余公布前幾個月內的股價變動與季度盈余有關系。這引出盈余信息的及時性問題。

3.財務信息與股價有怎樣的數量關系?Beaver、Clarke和Wright通過將1965-1974年期間的276家上市公司分為25個投資組合，考察各組盈余變動與股價變動的數量關系，發現盈余變動百分比和股價變動百分比具有顯著的正相關關系。

（二）國內文獻回顧

1.針對主板市場財務信息與股價的關系研究。陸宇峰研究了1993-1997年間我國A股市場的上市公司調整后股價與每股收益、每股凈資產之間的關系，研究認為每股收益、每股凈資產二者聯合對股價的解釋力度逐年增強。趙春光考察了1995-2001年間我國A股市場上市公司的財務信息的價值相關性，發現財務信息具有價值相關性，主要體現在會計盈余中，且該價值相關性經歷了一個先上升后下降的歷程。

2.針對中小企業板市場信息披露要求的研究。崔也光將中小板與主板進行比較，認為中小板會計信息披露應密切關注關聯交易、側重企業風險預警，講求會計信息時效性。

3.對創業板財務信息披露研究。周蕾以2009年9月30日-2010年6月30日之間上市的91家公司為樣本，測試了創業板市場會計信息披露的有效性。研究表明，會計盈余信息、重大事件與股價有價值相關性，但其相關程度并不高，且隨著首發爆炒的光環退卻后，創業板公司的業績普遍出現了一定幅度的下滑。

三、模型的構建及研究假設

（一）研究模型

假設股價的影響因素有n個，各影響因素分別為X1，X2，…，Xn，每個因素對股價的影響系數分別為 β1，β2，…，βn，股價為Y，則可得到影響股價的多元線性回歸模型：Y=β0+β1X1+β2X2+…+βnXn+ε，其中：誤差 ε～（0，σ）

1.變量說明。

（1）因變量——股票價格（Y）。股票價格（Y）選取會計年報相應的下一會計年度即2011-2012年（4月30日-6月30日)每一個交易日收盤價的平均值，因為這一時期正好處于年報披露之后，中報披露之前，理論上能較好地考察財務信息和股票價格的相關性。

（2）自變量——財務指標（X）。本文在前人研究基礎上，綜合考慮創業板上市公司的特點，設定了14個反映上市公司財務狀況的財務指標。其中反映盈利能力的財務指標：凈資產收益率、主營業務利潤率；反映償債能力的財務指標：流動比率、速動比率、資產負債率；反映運營能力的財務指標：應收賬款周轉率、存貨周轉率；反映成長能力的財務指標：凈資產增長率、總資產增長率、主營業務收入增長率；反映股東權益的財務指標：每股收益、每股凈資產；現金流量合理性指標有：現金流量比率、經營現金凈流量對負債比率。

2.樣本選取。本文選取了深圳創業板上市公司作為研究樣本，樣本的選擇標準如下：剔除ST類股票；剔除每股收益、每股凈資產為負的股票；剔除財務數據、股價數據缺失的股票。

在上述條件的基礎上，最終選取54家符合條件的公司作為樣本進行分析。

（二）研究假設

上市公司公布的財務報表中有許多指標，從各方面反映了公司經營狀況，根據其意義對其進行分類并提出相關的假設。

假設1：盈利能力指標與股價正相關。

在市場經濟中沒有免費的午餐，資金來源都有其成本，而資本的本質決定了投資者關注投資收益，因此要使回報有保障，上市公司必須獲利。這類指標反映了投資者取得投資收益的狀況，且應與股價正相關。

假設2：償債能力指標與股價呈適度相關。

“權衡理論”認為，負債可帶來抵稅收益，但是負債比率過高就不利于公司的發展。因此該類指標應與股價有適度的相關性。

假設3：運營能力指標與股價正相關。

經濟資源在不斷循環中增值，只有加速周轉，提高利用效率，才能為企業創造更多的價值，投資者才能得到更多的回報。

假設4：成長能力指標與股價正相關。

企業通過融資以求發展壯大，不斷提高競爭力。只有這樣才能給投資者帶來更好的回報。

假設5：股東權益指標與股價正相關。

股東權益是分析每股價值的一個基礎性指標。股東權益指標越大，表明公司越有投資價值。

假設6：現金流量指標與股價正相關。

企業的價值本質上是未來預期現金流量的現值決定的,所以經營活動凈現金流量應該是股價最直接的反映，應與股價正相關。

四、實證分析

（一）相關性分析

通過相關性檢驗可以分析一個變量和多個變量之間的相關程度。Pearson相關系數的計算是相關性檢驗的基礎。本文使用SPSS19.0，通過相關性分析法計算財務指標與股票價格之間的相關程度。

從表1可以看出有五個財務指標的相關系數通過了T檢驗且為正，按照大小依次為：每股收益、每股凈資產、主營業務收入增長率、總資產增長率、主營業務利潤率。這五個財務指標在統計上與股價呈顯著正相關，即這些指標數值越大，相應的股價越高，反之，財務指標越小，股價越低。其他財務指標如應收賬款周轉率、存貨周轉率等與股價的相關性不顯著。

從下頁表2分析可知，有六個財務指標的相關系數通過了T檢驗且為正，說明存在顯著的正相關關系。最大值為每股收益相關系數為0.700，其次分別為總資產增長率、主營業務利潤率、每股凈資產、凈資產增長率、現金流動負債比率。

根據兩年的財務指標與股票價格的相關性分析，可知主營業務利潤率、總資產增長率、每股收益、每股凈資產與股票價格保持顯著相關性，表明這三個財務指標具有信息含量。而凈資產增長率、主營業務收入增長率和現金流動負債比率雖然對股價有解釋力，但是這種解釋力并不穩定。

（二）回歸分析

由于相關性分析只能表明變量之間的因果關系，而無法揭示變量間的數量關系，因此為了得到財務指標與股價之間的這種關系，我們將利用回歸分析來完成。

表1

表2

1.2010年逐步回歸分析。根據2010年的相關性分析，我們知道主營業務利潤率、總資產增長率、主營業務收入增長率、每股收益、每股凈資產與股價存在顯著的正相關，而其他財務指標與股價不存在顯著相關性，因此只對這五個指標進行逐步回歸分析，所得結果如表3、表4。

表3 模型匯總

表4 系數a

在逐步回歸的過程中，SPSS自動篩除了對股價影響不明顯的財務指標，只剩下每股收益，且此次回歸所得結果的顯著性系數為0，表明在這三個指標中，每股收益對股價的影響是顯著的，可得到回歸方程Y=12.491+18.609X，即每股收益每增加1元，股價上升18.609元。

2.2011年逐步回歸分析。從2011年的相關性分析中可知有六個財務指標與股票價格呈顯著的正相關，它們分別是主營業務利潤率、每股收益、每股凈資產、總資產增長率、凈資產增長率和現金流動負債比率，下面對其進行逐步回歸分析：

表5 模型匯總

表6 系數a

通過表5、表6分析發現逐步回歸之后也只剩下每股收益這個指標，且回歸所得結果的顯著性系數為0，再一次證明每股收益對股價具有顯著的相關性。其回歸方程為Y=7.552+15.404X，即每股收益每增加1元，股價上升15.404元。

五、實證結論

第一，創業板上市公司有多個財務指標與股價的相關系數都通過了T檢驗且為正，其中主營業務利潤率、總資產增長率、每股收益、每股凈資產與股價始終保持較高的相關性，表明投資者在對股票進行分析時，比較注重企業的盈利能力，符合假設1和假設5；同時也說明了企業價值是企業未來現金流的現值決定的，我們更應關注企業的成長能力，這也與創業板上市公司的高成長性的特點相符。

第二，創業板上市公司股價與主營業務收入增長率、凈資產增長率存在中度相關性，說明市場不僅認同創業板上市公司現階段的經營業績，也比較認同其成長能力，符合假設4。

第三，流動比率、速動比率、資產負債率與股價的相關性較弱，表明投資者不是很關注企業的償債能力。由于創業板上市公司的高風險性，其股價波動可能比較顯著，因此投資者應將關注點適當轉移到償債能力指標上。

第四，逐步回歸分析均表明，在創業板上市公司中，每股收益對股價的影響是最顯著的，該比率反映了每股創造的凈利潤，比率越高表明所創造的凈利潤越多，因而受到我國投資者的關注也是情理之中，但是投資者在進行決策時過分地依賴每股收益，這一點折射出我國股票市場上的投資者尚不成熟,沒有形成真正的價值投資理念,未能充分理解和運用財務信息。

第五，由于兩年的相關系數平方和分別為0.412和0.481，均小于0.5，表明每股收益能夠解釋股價的程度只有41.2%和48.1%。雖然每股收益對股票價格的解釋力度還不夠，但其解釋力是在增強的。