我國國庫庫存余額變動的經(jīng)濟后果分析
——基礎(chǔ)貨幣供給視角的實證分析

（中國人民銀行鹽城市中心支行 江蘇鹽城224005）

一、文獻(xiàn)綜述

財政部、中國人民銀行2001年印發(fā)《財政國庫管理制度改革試點方案》，國庫現(xiàn)金管理作為財政國庫管理制度改革的重要內(nèi)容被正式提出；2002年發(fā)布《國庫存款計付利息管理暫行辦法》，我國國庫現(xiàn)金管理改革正式起步；2006年頒布《中央國庫現(xiàn)金管理暫行辦法》，標(biāo)志我國國庫現(xiàn)金管理市場化運作正式實施。

國庫現(xiàn)金管理特別是國庫現(xiàn)金管理與貨幣政策的關(guān)系引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注。張勤（2006）研究認(rèn)為國庫現(xiàn)金管理的操作模式，會對貨幣政策產(chǎn)生較大影響。謝雁（2009）研究國庫庫存資金對區(qū)域內(nèi)金融運行的影響，在存貸款總量與貨幣供應(yīng)量方面都存有正反向性影響。姜兆平、莊衛(wèi)明（2011）研究目前我國國庫現(xiàn)金管理操作在一定程度上增大了央行貨幣政策調(diào)控成本。王璐（2011）從貨幣政策視角，在國庫現(xiàn)金管理目標(biāo)、成本與收益基礎(chǔ)上，結(jié)合國際管理模式提出了國庫現(xiàn)金管理的路徑選擇。

以上研究表明從貨幣政策層面研究國庫現(xiàn)金管理具有重要意義。本文試圖從貨幣政策的中間變量——基礎(chǔ)貨幣供給的角度研究國庫庫存變動結(jié)果，研究基礎(chǔ)貨幣和國庫庫存之間是否存在長期均衡關(guān)系，是否存在動態(tài)傳導(dǎo)效應(yīng)及驅(qū)動機制。

二、國庫庫存現(xiàn)金發(fā)展現(xiàn)狀

（一）我國國庫庫存呈逐年增高態(tài)勢。隨著我國經(jīng)濟的迅速發(fā)展，近年來，我國國庫庫存呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢，截至2013年3月末，我國國庫庫存余額高達(dá)22 757.24億元。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，可看出國庫余額大幅增長，2013年3月較2010年1月增長了10倍，庫存常年保持高位運行。

（二）國庫存款余額波動具有明顯的季節(jié)性，且幅度較大。國庫存款余額不斷攀升的同時，波動幅度劇烈。國庫庫存波動呈現(xiàn)的基礎(chǔ)態(tài)勢為：每年1、2月份庫存較少，3月過后開始逐月上升，除6、9月因辦理退庫較多致庫存略有回落外，直至10月（11月）達(dá)到全年最高點，12月顯著下降。2000年國庫庫存月度波動幅度為2 193億元，到了2009年國庫庫存極值差擴大到14 813.86億元，年度內(nèi)的波動幅度甚至與波谷時的國庫庫存余額相當(dāng)，波動幅度較大（見圖 1）。

三、國庫庫存與基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量理論分析

中央銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)反映了基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)格局，通過簡化的央行資產(chǎn)負(fù)債表來分析我國基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成情況，說明我國國庫庫存變動對基礎(chǔ)貨幣的影響關(guān)系。

從央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方來看，除儲備貨幣以外，資產(chǎn)負(fù)債表的其他各項，在某種條件下都可以轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣。國庫存款余額變動對貨幣政策的影響主要是通過基礎(chǔ)貨幣直至貨幣供應(yīng)量的變動來完成的。當(dāng)其他項目不變時，國庫存款變動，引起基礎(chǔ)貨幣的反向變動，在貨幣乘數(shù)的放大作用下，引起貨幣供應(yīng)量乘數(shù)倍的反向變動。具體分析，如果中央銀行將其運用于再貸款或公開市場操作，就會轉(zhuǎn)化為中央銀行的基礎(chǔ)貨幣，通過貨幣乘數(shù)作用增加中央銀行貨幣供應(yīng)量。反之，同理。

四、我國國庫庫存對基礎(chǔ)貨幣影響的實證分析

（一）變量選取和數(shù)據(jù)處理

為進一步研究國庫庫存變動對基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生的影響，本文建立了一個與之相關(guān)的協(xié)整模型。本檢驗以基礎(chǔ)貨幣為因變量，數(shù)據(jù)采用中國人民銀行公布的月度統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以國庫庫存為自變量考察對基礎(chǔ)貨幣的影響程度。

為更好地對模型意義解釋說明和剔除數(shù)據(jù)自相關(guān)影響，本文首先對原始數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理，將原序列基礎(chǔ)貨幣量JCHB、國庫庫存GKKC變換為序列l(wèi)nJCHB、lnGKKC，變換后不改變原序列的協(xié)整關(guān)系。本文實證分析過程中采用時間序列數(shù)據(jù)的分析方法，建立計量經(jīng)濟學(xué)模型，所使用軟件為Eviews6.0。

（二）單位根檢驗

本文實證所涉及的數(shù)據(jù)均是時間序列數(shù)據(jù)，檢驗變量之間存在因果關(guān)系的前提是各變量具有平穩(wěn)性，如果數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，則說明序列中包含單積成分，在估計過程之前需要進行差分。因此，首先采取ADF方法對月度數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進行檢驗，結(jié)果如表1所示。

表1 各變量平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

以上分別針對lnJCHB、lnGKKC進行單位根檢驗，認(rèn)為序列本身（對數(shù)化后）均為非平穩(wěn)序列，它們的一階差分序列為平穩(wěn)序列。因此，lnJCHB、lnGKKC都是一階單整的，即都是 I（1）過程。

（三）協(xié)整檢驗

在此基礎(chǔ)上，采用以VAR模型為基礎(chǔ)Johansen協(xié)整檢驗中的跡統(tǒng)計量檢驗法對lnJCHB、lnGKKC之間的協(xié)整關(guān)系進行檢驗。協(xié)整分析能夠幫助明確各單整變量之間的長期關(guān)系。本文采用Johansen檢驗（1988，1991）進行協(xié)整檢驗。Johansen檢驗中滯后變量的階數(shù)是VAR模型的滯后階數(shù)減1。利用VAR最優(yōu)滯后長度選擇功能確定此模型中無約束VAR的階數(shù)為2，因此Johansen檢驗的滯后變量的階數(shù)選1。得出具體檢驗結(jié)果，如下頁表2。

檢驗結(jié)果表明，在5％的顯著性水平上，lnGKKC、lnJCHB之間存在 1個協(xié)整關(guān)系，存在著長期均衡關(guān)系，具有共同的隨機趨勢，它們的線性組合有向均衡收斂的趨勢。從長期來看，庫存余額與基礎(chǔ)貨幣之間存在著一個穩(wěn)定關(guān)系，即使在短期內(nèi)國庫庫存的波動出現(xiàn)偏離這一均衡的現(xiàn)象，這種偏離所形成的時間序列也是平穩(wěn)序列，從長期看正負(fù)偏離的程度彼此抵消。由檢驗可知，所有單位根的倒數(shù)的模落在了單位圓之內(nèi)，因此，所建VAR模型是穩(wěn)定的。

當(dāng)然，以上過程只是檢驗了國庫庫存與基礎(chǔ)貨幣之間是否存在協(xié)整關(guān)系，但并沒有反映出協(xié)整關(guān)系的具體特征。要刻畫這種長期均衡關(guān)系的特點，還需估計出反映協(xié)整關(guān)系特征的向量誤差修正（VEC）模型。

（四）誤差修正模型

誤差修正模型的設(shè)立與估計主要涉及協(xié)整向量和調(diào)整系數(shù)，前者刻畫了系統(tǒng)內(nèi)變量之間長期均衡關(guān)系，后者反映了出現(xiàn)偏離均衡狀態(tài)后協(xié)整系統(tǒng)的修正特征。根據(jù)VAR階數(shù)判定誤差修正模型的最優(yōu)滯后期為1。由上面的協(xié)整分析知道序列l(wèi)nJCHB和lnGKKC之間存在著唯一的協(xié)整關(guān)系。

誤差修正模型中變量的符號與長期均衡關(guān)系的符號基本一致，誤差修正項ECMt-1的回歸系數(shù)通過了顯著性檢驗，且誤差修正系數(shù)為負(fù)值-0.023168，符合反向修正機制。上一月的國庫庫存和基礎(chǔ)貨幣的非均衡誤差以0.023168的比率對下一期基礎(chǔ)貨幣的增長率做出修正。經(jīng)過短期誤差項的修正后，最終實現(xiàn)它們之間的長期均衡。從實證結(jié)果看，庫存余額短期的波動對基礎(chǔ)貨幣施加短期影響結(jié)束后，完成從非均衡狀態(tài)到均衡狀態(tài)的調(diào)整速度較慢。但要厘清不同指標(biāo)之間的動態(tài)傳導(dǎo)機制，需要在誤差修正模型的基礎(chǔ)上進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。

（五）格蘭杰因果關(guān)系檢驗

在協(xié)整分析的框架下，格蘭杰因果關(guān)系檢驗是在已建立的誤差修正模型基礎(chǔ)上進行相應(yīng)的顯著性檢驗。由表3可以看出，lnGKKC和lnJCHB之間5％的顯著性水平下存在著單向的Granger因果關(guān)系，即lnGKKC波動會在lnJCHB上反映出來，反之則不會，因此可以認(rèn)為lnGKKC的波動是先于lnJCHB波動的。

表2 lnGKKC與lnJCHB協(xié)整檢驗結(jié)果

表3 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

五、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

對國庫庫存和基礎(chǔ)貨幣關(guān)系的實證檢驗可以得出如下結(jié)論：第一，從長期開看，國庫庫存對基礎(chǔ)貨幣具有顯著的正向影響，存在長期均衡關(guān)系。隨著經(jīng)濟不斷發(fā)展，國庫庫存與基礎(chǔ)貨幣都呈不斷增長趨勢。從實證結(jié)果看，國庫庫存對基礎(chǔ)貨幣的彈性為正數(shù)，兩者具有共同的趨勢。第二，從短期來看，庫存余額波動對基礎(chǔ)貨幣也有顯著的影響，庫存余額的減少在短期內(nèi)增加基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量。但整個系統(tǒng)完成從非均衡狀態(tài)到均衡狀態(tài)調(diào)整速度較慢，使得長期協(xié)整關(guān)系的約束力不強。導(dǎo)致庫存余額減少的國庫支出與直接進入貨幣市場方式對均衡貨幣供應(yīng)量是一個擴張過程，會增加基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量；反之，同理。

（二）政策建議

1.完善國庫單一賬戶制度，建立預(yù)測機制，加強國庫現(xiàn)金管理。不斷完善單一賬戶制度，迅速、全面地掌握國庫現(xiàn)金流情況，合理避免政府資金注入金融市場影響基礎(chǔ)貨幣，減緩國庫現(xiàn)金操作對貨幣政策的沖擊和影響。建立并運用國庫現(xiàn)金流預(yù)測分析模型，合理安排國庫收支，降低庫存余額和國庫現(xiàn)金管理的成本。建立多部門協(xié)調(diào)合作的收支預(yù)測機制，以提高國庫庫存現(xiàn)金管理的準(zhǔn)確性。

2.國庫庫存余額直接進出貨幣市場，參與宏觀經(jīng)濟調(diào)控。在大多數(shù)發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟國家，運用國庫資金進行公開市場操作、參與貨幣政策操作是一個慣例，這對我國提供了有益的借鑒。通過適當(dāng)?shù)膰鴰飕F(xiàn)金管理，既充分發(fā)揮了其資金調(diào)控的作用，又提高了其收益。具體來說，在宏觀經(jīng)濟處于下滑狀態(tài)、財政貨幣政策趨向?qū)捤蓵r，將部分國庫現(xiàn)金投入貨幣市場和金融體系中，在貨幣市場上從事國債、回購和優(yōu)質(zhì)債券等短期投資活動，投放基礎(chǔ)貨幣，通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)增加貨幣政策的有效性，從而達(dá)到宏觀調(diào)控作用；反之，同理。