低碳績效與企業價值關系研究

（北方工業大學經濟管理學院 北京100144）

一、引言

全球氣候變暖已經對地球生態和人類生活構成嚴重威脅，日益成為各國政府和人民共同關注的問題。隨著中國經濟的迅速發展，國際能源署（IEA）初步估計中國已經成為世界第一大能源消費國，第二大溫室氣體排放國。能源危機與全球氣候變暖，使中國面臨著巨大的節能與碳減排壓力，為此中國政府提出了到2020年單位產值碳排放強度比2005年減少40%-45%的目標。在氣候問題備受關注的國際大背景下，以“低能耗、低污染、低排放和高效能”為核心的低碳經濟模式迅速受到世界各國的關注。對于我國來說，粗放型的經濟增長方式將會嚴重影響我國的工業化進程，要在工業化要求和環境能源要求之間保持平衡，發展低碳經濟成為必然的戰略選擇。

據統計，我國每年工業類企業能源消耗量占總能源消耗的60%以上，尤其是煤炭的消耗比重很大，毋庸置疑工業類企業成為碳排放的主要制造者。因此，在發展低碳經濟的道路上，工業類企業扮演著重要的角色，成為我國低碳發展的關注點和切入點。本文構建低碳績效與企業價值關系的理論模型，對企業低碳績效在提升企業價值中的作用進行實證檢驗，并根據檢驗結果進行描述性分析、相關性分析、回歸分析，力圖為企業主動實施低碳經營提供明確的實證依據，并為發展低碳經濟提供具有針對性的政策建議。

二、研究設計

（一）研究假設

價值創造學派將環境投資看作是增加競爭性優勢以及改善投資者財務回報的途徑，環境績效和市場價值間呈正相關的關系。企業通過實行節能減排，提高能源利用效率，減少碳排放的舉措是企業提高自身低碳績效的一個方面。低碳績效的提高，不僅有可能獲得政府獎勵，還有助于改善企業的社會形象，提高企業在顧客中的信譽，而顧客愿意為綠色產品支付更多。新技術的應用減少了能源的消耗和廢物的排放，進一步降低了環境治理成本和費用。企業還可能使用環境友好技術建立行業標準并成為行業領導者，低碳績效的提高會帶來企業經濟利益的增加。由此，本文提出假設1。

假設1：低碳績效與企業價值具有正相關關系。

此外，企業追求環境績效，需要增加環保投入，這與企業普遍追求的財富最大化的理財目標可能存在沖突。某些學者認為，在一些特殊的產業層次上，環境成本會大大降低企業的邊際利潤，使企業在競爭中處于劣勢，因此他們往往會把環境投資當作企業的額外成本。企業如果要獲得較好的環境績效，例如企業實行節能減排政策，就必定要發生某些額外的成本支出，這可能使企業在激烈的競爭中處于劣勢。為此，本文提出假設2。

假設2：低碳績效與企業價值具有負相關關系。

低碳績效對企業價值的最終影響取決于所帶來的收益和費用的數量關系，而有些影響涉及到未來期間，在短時間內這種影響可能顯現不出來。為此，本文提出假設3。

假設3：低碳績效與企業價值沒有顯著相關關系。

表1 各類能源折標準煤參考系數 （Kg標準煤）

表2 各類能源的碳排放系數

（二）樣本選取、數據來源及數據處理

本文選取的樣本數據全部來自2007-2010年上交所上市的A股制造業行業中能源消耗量較大的14類行業，對于每個行業按照上市公司的資產規模對其所有公司進行降序排列，每個行業中選出前5家公司，由于部分數據缺失等原因最后共抽選出258個有效樣本。

本文中所篩選出的258家樣本企業的相關財務數據來自國泰安研究服務中心的財務報表數據庫。各類能源統計年鑒上能源消耗量是按照工業分行業終端能源消費量進行劃分的，由于目前很難找到具體的各個企業能源消耗量的數據，因此本文采取用行業的能源消耗數據代替企業能源消耗數據，用行業的碳排放強度代替樣本企業碳排放強度數據的處理方法；各個行業的能源消耗量、行業工業總產值來自于中國能源統計年鑒和中國統計年鑒。數據處理采用Microsoft Excel軟件和SPSS16.0軟件。

碳排放強度即單位GDP碳排放量，用來衡量經濟成果和相應的碳排放之間的比例關系，公式如下所示：

根據聯合國政府間氣候變化專門委員會（IPCC）碳排量計算指南，上述公式（1）中，碳排總量采用如下公式計算：

式中，C：能源碳排總量；Ei：第i類能源的消費量，單位為噸標準煤，數據可通過中國能源統計年鑒獲得，各類能源折標準煤參考系數如表 1所示；Fi： 第 i類能源的碳排放系數，是基于IPCC（2006）《國家溫室氣體排放清單指南》，通過能源熱值乘以碳氧化因子得來，各類能源的碳排放系數如表2所示，其中熱力的碳排放系數根據國際能源署 （IEA）2009年碳排放報告所選取的近似值取得。

（三）模型構建及變量定義

根據研究假設，本文將企業價值作為被解釋變量，將上市公司碳排放強度作為解釋變量，公司規模、資產負債率、盈利能力、成長性作為控制變量，構建多元回歸模型如下：

各變量定義如下：（1）低碳績效計量：通常情況下衡量低碳績效指標采用碳排放強度與能源消耗效率兩個指標，考慮到消耗能源所占用的費用會作為一種成本影響到企業利潤，進而影響企業價值，而本文中的控制變量盈利能力已作為一個影響企業價值的因素考慮在內，因此本文在評價低碳績效時采用減排指標，行業碳排放強度（cei）表示。 （2）企業價值（ev）計量：用托賓Q值表示。（3）控制變量：公司規模（size），用公司資產總額的自然對數表示；成長性（grow），用總資產增長率表示；財務杠桿（Lev），用資產負債率表示；盈利水平（roa），用資產報酬率表示。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計（見表3）

表3 描述性統計結果

表4 研究變量的相關度檢驗

表3顯示了各個研究變量的描述性統計結果，從總體上看，被解釋變量企業價值（ev）的均值為 1.47，最大值為4.57，最小值為 0.48，說明所選取的樣本不同行業不同上市公司之間的企業價值存在較大的差距。解釋變量碳排放強度 （cei）均值為0.6662，最小值為0.0518，最大值為2.98，從中可以看出碳排放強度也存在較大差異，原因可能在于所選取樣本行業的差異，例如2007年非金屬礦物制品業碳排放強度達到2.27噸/萬元，黑色金屬冶煉及壓延加工業碳排放強度達到2.98噸/萬元，而對于通信設備、計算機及其他電子設備制造業而言，2007年碳排放強度僅為0.0547噸/萬元。另外，隨著低碳經濟在我國的深入發展，一些高耗能行業開始關注低碳經濟，以黑色金屬冶煉及壓延加工業為例，2007-2010年工業總產值分別為33 703.01，44 727.96，42 636.15，51 833.58 （ 單 位 均 為 億元），雖然工業總產值有上升趨勢，但碳排放強度逐年降低，分別為2.98，2.32，2.64，2.26 （單位均為噸/萬元），反映出我國企業逐步認識到環境問題的重要性，愈來愈重視企業的碳排放問題。

（二）相關性分析（見表4）

表4是主要變量的相關性分析。相關性分析結果顯示，被解釋變量企業價值 （ev）與解釋變量碳排放強度（cei）在5%的水平上顯著負相關，說明碳排放強度確實會影響到企業的價值；另外，公司規模、資產負債率、盈利水平與企業價值也呈現正相關關系。一般認為，解釋變量之間的系數只要小于0.8或者0.9，就不會對多元回歸分析產生影響，因此本文回歸模型中各變量之間的相關關系不會對回歸結果產生嚴重影響。

（三）回歸分析

本文采用SPSS16.0軟件進行模型參數估計和檢驗。從表5模型摘要中可以看出，R2=0.69，說明回歸方程擬合原始數據ev的觀測值的效果比較好，回歸方程顯著。從表6方差分析表中可以看出，F=18.06，P=0.000（近似值），表明回歸方程高度顯著。我們可以以99.9%以上的概率說明碳排放強度、公司規模、資產負債率、盈利能力、成長性指標變量對企業價值有高度顯著的線性影響。表7的回歸結果顯示了碳排放強度與企業價值在5%的顯著性水平上負相關 （系數=-0.11，P=0.04，T=-1.98）。 說明碳排放強度對于所選取的企業的價值確實產生了顯著影響。即碳排放強度高的企業（低碳績效水平低），企業價值較低，即低碳績效與企業價值正相關，本文的假設1得到檢驗。原因可能在于，隨著低碳經濟模式的深入和我國粗放型經濟發展模式的轉變，我國政府開始將焦點放在碳排放量大的工業企業上，并制定出一系列的政策措施鼓勵企業進行節能減排，投資者在對企業進行投資決策時也會將企業的環境行為考慮在內，從而使注重節能減排的企業備受投資者的喜愛，帶動其企業價值的提升。另外，公司規模、資產負債率、盈利能力對于企業價值也在5%的顯著性水平上產生影響。即上市公司的規模越大，企業價值也越大；一般情況下資產負債率在低于40%的時候，資產負債率與企業價值正相關，負債融資能夠起到提高企業價值的作用，體現出負債治理的有效性；隨著企業的成長，企業的價值也在逐漸變大。但是成長性與企業價值的關系卻不顯著（P=0.29）。

四、結論

本文研究結論表明：我國上市公司碳排放強度的高低對企業價值產生顯著影響，碳排放強度高的企業，其企業價值低，碳排放強度低的企業，企業價值高。對此，我們的解釋是：首先，低碳績效的提高，不僅有可能獲得政府獎勵，還有助于改善企業的社會形象，提高企業在顧客中的信譽，而顧客愿意為綠色產品支付更多，提高產品的市場價值。其次，說明投資者對企業是否進行環境保護行為比較關心，投資者在進行投資時開始將企業的環境行為考慮在內。另外，我們從表7中可以發現，雖然碳排放強度會對企業價值產生影響，但sig值比較接近0.05，說明隨著低碳經濟的深入發展，碳減排的效果對一些對能源依賴較大的行業來說效果不是很明顯，這可能一方面歸因于行業本身的性質，另一方面可能是政府頒布的法律法規和采取獎懲措施的力度不夠。由此，政府相關部門應該加大節能減排獎懲力度，同時加大宣傳力度提高投資者環境保護意識，促進低碳經濟在我國制造業行業中的深入發展。同時還發現，公司的不同規模、資產負債率、盈利水平也會對企業價值產生顯著影響，而公司的成長性雖然與企業價值正相關但不顯著。本文由于數據的限制，并未進一步找到具體的各個企業的碳排放強度，而是用行業數據代替企業數據，這也可能會影響到本文的研究結論。因此，本文得出的結論是初步的，以上問題還有待于在未來的研究中進一步加以解決。

表5 模型摘要

表6 方差分析

表7 低碳績效與企業價值的多元回歸結果