對2012 年現金分紅通知的市場反應研究

（西南財經大學會計學院 四川成都611130）

一、問題的提出

2012年5月，證監會出臺了《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》，要求全部上市公司在章程中明確利潤分配的決策機制和程序，確定派發現金股利的最低條件，并督促上市公司出臺未來三年股東回報規劃，確定在符合現金分紅條件時，2012-2014年公司的最低現金分紅比例。自此，已有大量上市公司按照證監會的要求修改公司章程，并配套出臺了《未來三年股東回報規劃》，特別是部分連續三年以上盈利，但未進行過現金分紅的公司。

《通知》旨在引導上市公司實施持續、穩定和分配現金的股利政策。但不同行業的上市公司具有不同的盈利能力、資產流動性、投資機會和負債程度等，所以持續、穩定和分配現金的股利政策并不一定對上市公司有利，而《通知》并沒有對不同的上市公司提出不同要求。基于此，本文提出：《通知》將帶來怎樣的市場反應？不同特征的上市公司對《通知》的市場反應又是怎樣？以期為進一步完善我國上市公司現有分紅制度及對轉型經濟國家制定合適的股利政策法規提供借鑒和參考。

二、理論分析與研究假設

公司治理的目的是解決代理問題，股利是投資者獲取投資回報同時又能降低代理成本的一種重要方式（邁克爾·約瑟夫，1982），因此股利政策與公司治理息息相關。在西方成熟的資本市場中，較為健全的公司治理機制、有效的市場約束機制以及完善的投資者法律保護機制筑起高效率的公司治理系統，為保護股東利益提供了強有力的支撐，當上市公司缺乏良好的投資機會時，公司治理系統可以迫使公司支付股利從而限制了內部人將公司利潤用來攫取私利。然而，在許多發展中國家和轉型經濟國家中，公司治理系統缺乏效率，難以約束上市公司主動發放股利回報投資者。基于我國上市公司分紅意愿不強以及分紅水平較低的現實背景，我們提出如下研究假設：

假設1：如果投資者偏好該 《通知》，那么在《通知》頒布期間資本市場將出現顯著的正向市場反應；反之，資本市場反應平淡或出現顯著的負面市場反應。

然而，我們應當看到《通知》“一刀切”地要求所有上市公司進行現金分紅，在理論上不利于高成長性、低現金流、低盈利或高風險上市公司的可持續發展。根據“優序融資理論”（邁爾斯和馬吉洛夫，1984），內源融資成本遠低于外部融資，因而當公司存在良好的投資機會時，較低的股利支付率符合股東利益最大化的原則，可以推測《通知》可能對高成長的上市公司不利。再根據股權自由現金流量是公司現金分紅之源、是公司能夠發放紅利的最大值（劉淑蓮，2003），我們可以推測《通知》可能對低現金流的上市公司不利。這是因為公司在正常生產經營活動中為了滿足變現以及投資的需要要保持足夠的現金，若超過股權自由現金流量來發放現金紅利會對上市公司財務構成危害甚至不得不再次對外融資。這也能夠解釋為什么一些現金流匱乏的公司在現金分紅之后進行配股或增發。由此，我們可以推測《通知》可能對低盈利的上市公司不利。同時，我們還應考慮，不同公司的風險不同，風險高的公司外部融資成本高，更傾向于將利潤留存用于再投資，這樣也更符合股東的利益。因此，我們可以推測《通知》可能對高風險的上市公司不利。為此，我們提出如下假設：

假設2：在《通知》頒布期間，成長性高的上市公司具有較低的累計超常收益率。

假設3：在《通知》頒布期間，現金流匱乏公司具有較低的累計超常收益率。

假設4：在《通知》頒布期間，低盈利的上市公司具有較低的累計超常收益率。

假設5：在《通知》頒布期間，高風險上市公司具有較低的累計超常收益率。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2011年12月31日之前在滬深上市的所有A股公司作為樣本選取范圍，考察2012年5月9日《通知》頒布期間上市公司的市場反應。為求數據的準確性和可靠性，進行了如下剔除：（1） 剔除金融行業的上市公司；（2）剔除了《通知》頒布前后一個月內停牌時間在一個交易日以上或發布了其他重大公告（如重大資產重組、增發配股等）的公司 （此過程剔除樣本數量較多）；（3）剔除2012年仍然被特別處理的上市公司以及尚未完成股改的公司（包括 *ST，ST，SST，S*ST，S）；（4）剔除同時在A股、B股和H股上市的公司。最后，我們共獲得540個有效樣本。此外，為了控制極端值的影響，我們對連續變量1%以下和99%以上的分位數進行了縮尾處理（Winsorize）。本文所涉及的相關財務數據均為2011年年報數據，數據來源于CSMAR數據庫和巨潮咨詢網。本文所使用統計軟件為Stata。

（二）事件研究法

本文采用事件研究法（Event Study）來考察《通知》頒布期間的短期市場反應，具體而言：（1）事件窗口的選擇。以2012年5月9日作為事件日，選取（-30，+30）時作為研究期間。（2）估計窗口的選擇。本文選取（-170，-51）一共120個交易日作為估計窗口。（3）正常收益率估計模型的選擇。Brenner（1979）認為，最簡單的市場模型與其他復雜的模型一樣好，因而我們選取市場模型作為股票正常收益率的預測模型。其中，日個股收益率是考慮了現金紅利再投資的收益率；對于市場平均收益率，我們選擇CSMAR數據庫中考慮現金紅利再投資的綜合日市場回報率。根據上述標準，計算了每個樣本公司在（-30，+30）時窗口的日超常收益率（AR）和累計超常收益率（CAR）。

（三）變量選擇

1.因變量。對假設1進行單變量統計檢驗分析，而對假設2、3、4和5進行多元回歸分析。回歸分析主要選取（-30，+30）時窗的CAR作為因變量。

2.解釋變量。（1）用營業收入增長率（RGR）和凈利潤增長率（NPGR）來代表上市公司的成長能力，兩者越大則上市公司的成長能力越強。（2）用股權自由現金流量（FCFE）和每股經營活動現金凈流量（ONCF）來代表公司的現金流量水平，股權自由現金流量是公司在履行了各種財務上的義務后歸屬于股東的現金流量；每股經營活動現金凈流量反映公司經營活動創造的現金流。兩者越大說明上市公司的現金流越充沛。（3）用凈資產收益率（ROE），代表公司的盈利能力。ROE越大，盈利能力越強。（4）用BETA值代表公司的風險水平，BETA值反映了個股波動程度是市場波動程度的幾倍，既取決于經營風險又取決于財務風險。BETA值越大，公司風險越大。

表1

3.控制變量。其他可能對上市公司市場反應帶來影響的因素包括：公司規模（Size，總資產的對數），短期償債風險（QR，速動比率），長期償債風險（DAR，資產負債率），現金股利支付水平（DR，股利支付率）。

（四）回歸模型

為了檢驗假設2和3，我們構建了如下多元回歸模型：

其中，ε為殘差，因變量、解釋變量和控制變量如前所述。根據假設，我們預期，FCFE、ONCF和 ROE的回歸系數為正，RGR、NPGR和BETA的回歸系數為負。

四、實證結果與分析

（一）變量描述性統計與分析

表1報告了全樣本主要解釋變量的描述性統計。顯示股權自由現金流量（FCFE）均值、中位數、P1 與 P99 均為負數，并且P1與 P99、Min與 Max相差甚大，這表明事實上有相當一部分上市公司現金流不足，而按照財務學的觀點，這樣的上市公司不應該發放現金股利，而現實中卻是某些公司超能力派現（周縣華和呂長江，2008）。

（二）《通知》頒布期間累計超常收益率分析

除全樣本之外，本文按成長性高低、自由現金流高低、盈利能力高低和風險高低四個標準劃分了子樣本，并計算了各類子樣本在2012年5月9日《通知》頒布期間（-30，+30）時窗內的CAR及其走勢（見圖1和圖2）。

圖1

圖2

圖1顯示《通知》頒布前資本市場整體呈現隨機游走狀態，時上時下，沒有固定方向，而在《通知》頒布之后，資本市場整體顯著向上，雖然最終開始回落，但水平仍在2%以上，從而證實了假設1。

圖2報告了《通知》頒布期間不同子樣本的CAR走勢。其中，高風險和低風險公司、高盈利和低盈利公司的CAR差距不大，這可能是還沒有控制其他因素造成的；而高成長和低成長公司、高現金流和低現金流公司的CAR有一定差距。高成長公司的CAR值明顯低于低成長公司的CAR值，這支持了假設2。然而高現金流公司的CAR值明顯低于低現金流公司的CAR值卻與假設5相反，這可能是沒有控制其他因素造成的。下面將控制其他因素作進一步分析。

（三）多元回歸分析

為了獲得更為可靠的實證證據，我們對假設 2、3、4和 5進行回歸分析。在回歸前先考察變量之間的相關性，變量之間的相關系數如表2所示。

表2說明，除了NPGR與RGR有很強的相關性外，其余變量的相關性很弱。因此，應對NPGR與RGR分別設定多變量模型進行回歸。

表2

表3

在用Stata軟件消除自相關與異方差后，將不同模型回歸結果報告于表3。綜觀表3，可以得出如下結論：NPRG在多變量模型中，在10%的水平上顯著為負，支持了假設2；RGR在單變量與多變量模型中，在5%的水平上顯著為負，這也支持了假設2；FCFE始終不顯著，不能支持假設3；ONCF在多變量模型中，在10%的水平上顯著為負，與假設3相反，假設3沒有得到證明；ROE在多變量模型中，在10%的水平上顯著為正，支持了假設4；BETA在多變量模型中，在10%的水平上顯著為負，支持了假設5。

綜上所述，我們認為，整個市場對《通知》的反應顯著為正，說明投資者已經認可了《通知》中的政策意圖，投資者對未來上市公司的現金分紅政策有良好的預期。但是，我們也應當看到，不同特征的上市公司的市場反應有所區別，對于高成長、低盈利以及高風險的上市公司來說，《通知》顯然并不完全是好消息，投資者很可能認為進行現金分紅的股利政策并不會使他們的利益最大化。而投資者異常地偏愛低現金流的公司，可能是由于投資者沒有意識到現金流匱乏的公司不宜派現，并不知曉上市公司進行超能力派現對上市關系財務會構成危害，一定程度上說明我國缺乏具有專業知識的投資者。

五、研究結論與政策建議

本文的實證結果表明，《通知》頒布期間資本市場整體呈上升走勢，顯示出投資者對證監會頒布現金分紅要求的偏愛。進一步細分上市公司的類型后發現，高成長、低盈利以及高風險的上市公司的市場反應相對較差，顯示了《通知》“一刀切”地要求現金分紅對高成長、低盈利以及高風險的上市公司帶來了一定的負面影響。

根據實證研究結果，本文提出如下政策建議：第一，對于不同類型的上市公司，可考慮規定不同的現金分紅政策。證監會及其派出機構在公司年報報出后，應嚴格檢查企業的各項財務指標，判斷企業是否適合現金分紅。對于不適合現金分紅的上市公司（包括高成長、低盈利或者高風險的上市公司），不要求其確定派發現金股利的最低條件，也不必督促其出臺未來三年股東回報規劃：對于那些營業收入已難以增長、已積累了相當的盈余和現金的公司，應督促其嚴格按照《通知》的規定盡量每年支付穩定的現金股利，力爭在股市中消滅“鐵公雞”。第二，根據目前我國資本市場的現狀，大部分投資者并沒有對上市公司穩定分紅的需求，而是更多考慮如何在上市公司股價的短期波動中獲取利益，有關方面應當引導市場投資者對紅利的偏好。第三，強化機構投資者在公司治理中的作用，通過機構投資者的積極參與來提升公司的分紅水平，同時使機構投資者也能獲得穩定的投資回報，而不只是通過波段操作來賺取資本利得。第四，探討發行優先股，滿足上市公司和投資者的不同訴求。優先股有助于保護中小股東的利益，它能夠通過放棄對中小股東實際上起不到作用的表決權，去換取優先于普通股東分配公司財產、收益的權利；而上市公司發行優先股融資在擴大股本、增加權益的同時也避免了控制權的稀釋。