匯率風險對公司現金流和股票收益影響的實證研究——來自中國紡織行業的經驗數據

劉義鵑，施 敏，蔣 元，蘭茹佳

（南京理工大學 經濟管理學院，江蘇 南京 210094）

一、引 言

匯率風險有交易風險、經濟風險和折算風險等構成。交易風險又稱為匯兌風險，是指經濟實體在其以外幣計價的國際間業務往來中，由于簽約日和履約日之間匯率變動而引起應收資產或應付債務價值變動，對企業未來現金流量可能產生的直接影響。而經濟風險是指由于外匯匯率預料之外的變動引起企業未來現金流量變化，進而可能影響的企業經濟價值。可見，交易風險和經濟風險都可能導致企業現金流的顯著變化。折算風險又稱會計風險，是指將以外幣表示的財務報表用母公司的貨幣進行折算時，由于匯率變動而產生的賬面差異。雖然折算風險只是一種計算上的、名義上的風險，但它卻會影響企業對外所披露財務報表的數值，導致利潤和股價發生變化，從而影響企業投資者股票收益。總之，交易風險和經濟風險直接影響企業現金流狀況，而折算風險則會影響股票收益，因此，匯率變動會引起企業現金流和股票收益的變化。

當前國內匯率機制在不斷完善，人民幣匯率更趨靈活，因此研究匯率變動對從事國際經營企業的現金流以及投資者股票收益的影響，對企業在短期、長期采取不同的匯率風險防范措施，改善企業現金流狀況，穩定股票收益，有重大指導意義。考慮到我國紡織行業上市公司國際化程度較高，故本文以我國滬深兩市進行國際經營的紡織行業上市公司為樣本，基于樣本企業2006-2011年的季度數據，實證研究匯率變動對我國紡織行業上市公司現金流和投資者股票收益的影響，最后提出相關建議。

二、文獻綜述和研究假設

國內外學者對于匯率風險的定義有不同的表述。Rose（1999）[1]認為外匯風險是由于匯率變動帶來的潛在損失。陳彪如（2000）[2]則認為，匯率風險是匯率的不確定性所帶來的外幣資產、負債或營業收入的不確定性，本文更傾向于這種觀點。

當前，國內外有關匯率變動的研究主要采用資本市場法和現金流法兩類。前者研究匯率變動對企業股票收益的影響，而后者以企業現金流為衡量指標研究匯率風險對企業經濟價值的影響。Jorion（1990）基于287家美國跨國公司的樣本數據，首次對外匯風險進行研究，他發現在5%的顯著水平下，外匯匯率變動只能顯著影響5.2%公司的股價[3]。但是國內學者根據Jorion的股票收益回歸模型研究匯率變動對我國企業股票收益的影響，卻得出不同的結果，如陳偉和王偉（2006）利用跨國公司匯率風險的經典計量模型[3]，對我國具有代表性的45家跨國公司的匯率風險進行研究，發現匯率風險顯著影響相當一部分跨國公司的公司價值[4]；褚曉飛（2010）選取中國500強企業中56家本土跨國企業為樣本，發現匯率波動對不同行業有不同的影響，同時人民幣匯率小幅度變動對我國跨國上市企業財務績效的平均影響相當顯著[5]。劉思躍和楊丹（2010）以股票收益率作為公司價值的衡量標準，選取滬深兩市中制造行業18個子行業中345家上市公司為樣本，使用面板數據模型分析方法，對不同子行業的外匯風險暴露系數進行實證分析，發現匯率變動對其中15個子行業的上市公司價值影響顯著，且大多呈反向變動關系，并進一步分析了造成各子行業外匯風險暴露系數顯著性程度差異的原因[6]。當前采用現金流法分析匯率變動對企業經濟價值影響的研究還比較少，并且大都局限于個案研究，其中多數更是側重研究匯率風險對商業銀行現金流的影響，所以研究匯率變動對非金融企業現金流影響的文獻更少。主要的文獻有：劉園（2008）以跨國公司為研究對象，以案例分析的方法探討了匯率變動下企業現金凈流量的變化，根據預期的匯率和現金凈流量范圍對跨國企業交易風險進行評估[7]。高杰（2006）研究造船企業的匯率風險引起企業資產、負債賬面價值的變化和未來現金流的變動，比較系統地揭示了匯率風險對造船企業財務狀況的具體影響，針對性地建立了適應我國造船行業的匯率風險管理預警模型，并提出適用于我國造船行業中的匯率風險規避的管理策略和防范機制[8]。

周好文和劉飛（2009）通過資本市場法和現金流法兩種不同方法分別對中國上市銀行的匯率風險進行實證分析，發現現金流法比資本市場法計算的匯率風險更敏感[9]。袁鑫、王翠（2010）在對匯率風險、現金流量相關理論和研究進行綜述的基礎上研究了跨國公司的現金流量及匯率對其的影響，并提出了可以通過調整貨幣資產與負債、提前收付或延遲收付、實施套期保值等建議以規避匯率風險[10]。

據上所述，本文提出下列假設（H）：匯率變動對公司績效產生負面影響，匯率變動越大，公司績效降低可能性越高；匯率變動對現金流和股票收益都產生影響，但其影響程度不一致。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本研究所選樣本公司來自上海證券交易所和深圳證券交易所紡織、皮毛、服裝行業從事國際經營的上市公司。在此基礎上，剔除由于個體原因導致的經營業績大幅度非正常波動的企業，最終篩選出符合條件的39家企業作為分析樣本。樣本數據均直接或間接來源于銳思數據庫以及國內公開披露的A股上市公司2006-2011年的季度報告及股票市場數據。

（二）變量定義

本文從銳思數據庫中得到樣本公司（紡織行業39家企業）2006-2011年的季度現金流、季度股票收益率以及上證指數和深證成指的季度收益率，并以中國人民銀行公布的匯率數據計算得到匯率變動率。本文對研究中所用的主要變量定義歸納于表1。

具體說明如下：

（1）股票收益率。通過計算公司股票季度末價格相對于季度初價格的增幅（或減幅）得到，同時也考慮了派息、拆股等因素的影響并對股價進行修正，從而得到公司股票的月收益率。（2）市場平均收益率。市場平均收益率以股市季平均收益率表示，但這里要考慮到上述39家樣本公司的股票分別在不同交易所交易，而市場平均收益率在不同股市中是不同的。根據上述原則，其中26家公司的市場平均收益率用上證指數的月增（減）幅表示，13家公司的市場平均收益率用深證成指的月增（減）幅表示。（3）現金流變量。計算現金流變量時，采用上市公司季報中公布的經營活動現金凈額、投資活動現金凈額及籌資活動現金凈額之和作為每個季度的公司現金流，通過計算季度末公司現金流相對季度初的變化率得到2006-2010年的現金流變量。

表1 主要變量定義表

（4）匯率波動率。匯率波動率指加權匯率的季度波動率，選擇美元、歐元、港幣和日元四種貨幣對人民幣的匯率，按相同的權數0.25進行加權，然后再計算其季波動率。這樣的選擇基于如下幾方面的考慮：第一，這四種貨幣是我國對外貿易中所采用的主要結算貨幣；第二，美國、歐盟、日本和香港地區是我國最主要的貿易伙伴，并且我國對這四個國家和地區的進出口總額大致處于相同的水平；第三，中國人民銀行每日公布上述四種貨幣對人民幣的匯率，較容易得到權威數據。

（三）模型設計

國內外關于外匯匯率風險的探討絕大部分都采用Jorion提出的基本模型，公司j匯率變動對股票收益影響的回歸模型如下：

此外，緬甸還產出金黃色、綠色、紫色或近無色的藍寶石。但緬甸藍寶石的顏色大多為藍色、黃色、灰色和白色，并且大部分不透明。在緬甸藍寶石中還含有絹絲狀包體，琢磨成弧面寶石后可呈現六射或十二射星光。

其中，Rjt代表j公司在t時期的股票收益率；RMt代表市場平均收益率；RSt代表匯率波動率；系數β2代表了公司j匯率風險下的股票收益風險。模型綜合考慮了市場平均收益率和匯率波動率對公司股票收益率下的股票收益風險的影響。

也有研究發現，許多關于公司匯率風險的開創性研究都是基于現金流的影響（Shapiro，（1975）；Hodder，（1982）；Adler&Dumas（1984）；Flood&Lessard（1986））。作為傳統風險評估方法的改進，本文同時研究匯率變動對股票收益和現金流的影響。基于此，特提出公司現金流變量RCFjt對匯率變化RSt的回歸模型：

四、實證結果與分析

（一）主要變量的描述性統計分析

本文在剔除市場平均收益率對企業股票收益率影響的基礎上，利用2006-2011年內樣本公司每個季度的股票收益率和現金流數據，計算每個季度的深市和滬市市場收益變動率以及匯率變動率，并利用模型（1）和模型（2）對紡織行業39家上市公司的匯率變動對股票收益和現金流的影響進行實證研究。股票收益率、現金流、市場收益率和匯率波動率等主要變量的描述性統計見表2。

表2 主要變量的描述性統計

由表2可以發現：①股票收益率的極小值是-0.604，極大值是4.139，中位數為0.049，均值為0.136，說明樣本企業的股票收益率存在一定的差異，這有可能與企業的整體規模、特定風險等因素有關；②現金流變量的均值-3.605、標準差56.773，說明所選樣本企業的現金流有很大差異，各個企業的現金流分布有不同特點；③市場收益率的均值為0.069（滬市）、0.103（深市），標準差為0.229（滬市）、0.259（深市）；④匯率變動率均值為-0.008，標準差為0.027。

（二）回歸模型及結果分析

1.匯率變動對股票收益的影響

運用模型（1），分別對39家公司的數據進行回歸分析，得到各公司相應的β2值，對β2值的統計結果如表3所列。如果某公司的β2值為正，則表明人民幣升值和公司的股票收益率是負相關的；反之，人民幣升值會使公司的股票收益率上升；并且β2的絕對值越大，說明匯率變動對企業股票收益率影響的幅度越大。

表3 β2（股票收益風險）值的分布情況

從表3中看出：①大多數樣本企業β2為較大的正值（如β2∈(1,2)的公司有11家，β2≥2的公司有10家），表明大多數公司（β2值大于0的公司有26家，占總樣本比例為66.7%）的股票收益率與人民幣升值負相關；②在39家樣本企業中，有29家企業的β2系數的絕對值大于1（如β2絕對值大于2的有17家，β2絕對值處于區間(12)的有家），這就說明匯率變動對股票收益率的影響幅度較大。

在樣本公司的顯著性水平上，與以往的研究結果基本一致：達到5%以內顯著性水平的公司僅有1家，而達到10%以內顯著性水平的公司則有6家（見表4），這6家企業分別為三毛集團、中銀絨業、時代服裝、鄂爾多斯羊絨、七匹狼實業、大楊創世。從表4中看到：上述6家企業都存在明顯的匯率風險，其中，大楊創世、時代服裝和鄂爾多斯的β2值均大于0，其值分別為3.93、3.17和3.88，說明人民幣升值1%會導致股票收益率下降3%以上；而三毛集團和中銀絨業則與人民幣升值負相關，其β2值分別為-3.25和-3.87，人民幣貶值1%時股票收益率會降低3%以上。總之，回歸統計結果表明企業的股票收益率受匯率變化影響較大。

表4 顯著性水平達到10%以內公司的β2值

對樣本公司的β2值進行簡單分析，計算得到樣本企業β2值算術平均數和 ||β2均值分別為0.618和2.046（見圖1）。從圖1中看到：①就β2的簡單算術平均值看，人民幣在現有匯率的基礎上無論是升值1%，還是貶值1%，各樣本公司的股票收益率在現有基礎上漲跌沖抵后，總體上仍會減少0.618%。這表明：對于出口利潤微薄且國際競爭環境相對惡劣的紡織服裝行業而言，匯率波動的風險表現比較明顯。②就||β2的平均值來看，當人民幣匯率波動1%，各樣本公司股票收益率將平均波動2.046%；而β2值較顯著的6家公司||β2的平均值則達到3.388（見表4）的高值。這說明人民幣匯率的小幅波動，對我國紡織行業企業的“平均影響”幅度還是相當大的。

2.匯率變動對現金流的影響

運用模型（2），分別對39家樣本企業的數據進行回歸，得到各公司相應的β2值，對β2值的簡單統計結果如表5所示。結果顯示：①39家樣本企業中有25家（占總樣本比例的64.10%）現金流與人民幣升值成負相關關系，說明人民幣升值會導致企業現金流較大減幅；②絕大多數公司||β2值較大（如β2≤-2有14家公司，β2≥2有24家公司），僅有1家公司股票收益風險（β2∈(0,1)）表現不明顯；③總體而言，紡織行業企業的現金流對匯率變動敏感程度相當高。

表5 β2（現金流風險）值分布情況

對現金流法建立的回歸分析模型2進行顯著性水平檢驗，發現有3家企業顯著性水平達到5%以內，分別為四環生物、三房巷實業和三毛集團，將顯著性標準放寬到10%，則有7家企業顯著性水平良好。

3.匯率變動對股票收益、現金流影響的比較分析

（1）現金流對匯率風險敏感度更為明顯。第一，模型（2）計算得出的||β2值比模型（1）得出的值更大，并且現金流法下計算得到的β2系數平均值高達22.088，即匯率波動1%會導致上述公司現金流波動約22.088%，這就表明即使人民幣匯率的小幅波動也會導致現金流較大波動；而利用股票收益法評估的β2的簡單算術平均值僅為0.618，人民幣匯率波動對股票收益率有一定影響。第二，利用股票收益法來評估匯率風險，在樣本中只有29家公司有較明顯的匯率風險暴露；而利用現金流法來評估，有38家公司的匯率風險顯著，這就說明現金流對匯率變動敏感度更高。

（2）股票收益風險與現金流風險有可比的評估結果，兩種模型有內在的聯系。雖然現金流風險表現更明顯，但是兩種模型的結果依然是具有可比性的，這主要體現在兩個方面。第一，大多數企業的股票收益和現金流均與人民幣升值負相關，且β2系數的正負比有相近的結果（股票收益模型下β2系數正負比為13∶27，而現金流模型計算得出的系數正負比為14∶26）。第二，兩種模型下β2系數有相似跡象的企業為29家，占樣本總數的72.5%，所占比例較大。

五、研究結論

通過選取滬深兩市紡織行業上市公司為分析樣本，從股票收益及現金流兩方面來評估匯率風險對企業績效的影響，結果具有可比性的同時也存在著影響程度上的差異性。

首先，匯率變動對股票收益和現金流的影響結果具有可比性，主要體現在兩點：第一，大多數企業的股票收益和現金流都與人民幣升值負相關，且β2系數的正負比有相近的結果；第二，兩種模型下β2系數存在明顯區別的企業只占樣本數的27.5%，超過70%的企業的β2系數相似，這就表明大多數企業的績效受到匯率變動的影響具有相似性。

其次，匯率變動對現金流的影響程度顯著高于對股票收益的影響程度：利用股票收益評估的β2的簡單算術平均值是0.618，而現金流法下計算得到的β2系數平均值為22.088，高達前者的35.7倍。

但不管采用哪種評估方法，顯著性水平在10%以內的企業都呈現重大的匯率風險。因此，本文認為，紡織行業上市公司股票收益和現金流受到匯率變動的顯著影響，但是匯率變動對股票收益、現金流影響程度不一致，對現金流影響更為顯著。

盡管上述結論僅基于本文選取的樣本企業而言，但其他各行業的在海外開展業務的企業甚至是只在國內市場進行供、產、銷的公司，也均面臨著不同程度的匯率風險。在全球經濟一體化程度不斷加深，以及我國經濟、金融改革繼續深化的背景下，匯率風險無疑會對中國企業及其投資人產生更大影響，這需要引起相關利益主體的高度重視。

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