人民幣匯率是否已趨近均衡

于江華　孫嘉禾

【摘 要】本文根據中國實際，通過非拋補套利模型和泰勒規則模型構建人民幣對美元匯率的預測模型，并利用匯改后2005年8月至2012年6月間83個月度數據進行回歸分析，考察了中美兩國通貨膨脹率、產出缺口、利率對人民幣匯率的作用機理及影響程度。結果表明：匯改后人民幣對美元匯率變動與中美兩國通脹率關系最緊密，兩國產出缺口和中國國內利率的變化并不顯著地影響人民幣對美元的匯率走勢，另外美國國內利率對人民幣對美元匯率走勢有反向作用。基于此，我們認為人民幣對美元已不具備繼續升值的潛力，人民幣匯率正趨近于均衡水平。

【關鍵詞】泰勒規則；均衡匯率；利率平價

一、引言

從2011年第4季度起，人民幣對美元匯率升值預期明顯減弱甚至逆轉。香港離岸市場人民幣匯率（CNH）顯著低于內地在岸人民幣匯率（CNY），香港NDF市場上的人民幣遠期匯率也出現了貶值預期。2012年2月，中國出現了自1994年以來的最大單月貿易逆差（315億美元），2011年我國經常賬戶順差與GDP之比為2.8%，小于3%的國際公認標準，意味著我國的經常賬戶余額處于可持續的水平，基本實現了外部平衡。2012年3月的“兩會”上，央行行長周小川在答記者問時指出，由于產業結構改進、貿易順差減少等因素，目前人民幣匯率距離均衡水平比較近，并逐步具備了加大匯率浮動的條件。溫家寶總理在會后的答中外記者問中也表達了類似的觀點。

種種跡象似乎預示著，始自2005年7月匯改之后的人民幣單邊升值之路已經走到了盡頭，人民幣匯率正趨近于均衡水平。那么，人民幣匯率已經到均衡水平了嗎？

本文試圖解答上述問題。理論和經驗均表明，匯率作為宏觀經濟變量中的一個重要指標，與其他宏觀經濟變量存在著密切聯系。在總結前人研究成果的基礎上，我們發現泰勒規則模型能夠較好的反映并預測宏觀基本面和匯率之間的關系（陳平、李凱，2010）。在此基礎上，我們構建模型并分析人民幣匯率的后續走勢。

本文的結構如下：第二部分文獻綜述，簡要回顧人民幣均衡匯率的計算方法和失衡程度；第三部分結合中國自身制度安排和已有研究，改進匯率的非拋補套利模型和泰勒規則模型在中國的設定；第四部分是實證分析，最后是結論。

二、文獻綜述

目前關于均衡匯率的估算方法主要包括基本面均衡匯率（Fundamental Equilibrium Exchange Rate，FEER）、行為均衡匯率（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）、持久性均衡匯率（Permanent Equilibrium Exchange Rate，PEER）與均衡實際匯率（Equilibrium Real Exchange Rate，ERER）等。這些方法可以劃分為兩大類：第一類主要以購買力平價（Purchasing Power Parity，PPP）為基礎，即均衡匯率最終由兩國的物價水平決定；第二類則試圖通過建立以經濟基本面因素為基礎的結構式計量經濟模型來估算均衡匯率。

基于均衡匯率不同的定義與計算方法，國內外學者對人民幣均衡匯率的估算結果千差萬別。一些研究認為人民幣匯率水平依然顯著低于均衡匯率水平（Williamson R. Cline and John Williamson，2010），而另一些研究認為人民幣匯率已經達到并甚至略高于均衡匯率水平（秦朵、何新華，2010）。

在對人民幣是否已達均衡匯率莫衷一是的情況下，我們認為一個行之有效的方法即讓市場來決定——通過觀察人民幣對美元匯率波動的方向及幅度來推測其均衡匯率。誠如周小川行長所言，由于歐債危機惡化導致市場上人民幣升值預期出現分化，當前恰好是中國政府擴大人民幣匯率波動區間、增強人民幣匯率彈性的最佳時間窗口。在央行降低對外匯市場的干預，讓人民幣匯率在更大程度上由市場決定的情形下，我們通過構建人民幣對美元匯率與宏觀經濟變量之間的模型，模型人民幣匯率的走勢，更利于觀察人民幣是否已達均衡匯率。

三、理論模型

傳統的宏觀匯率模型建立在資本自由流動的基礎上，考慮到中國資本項目還存在一定管制，我們結合實際對匯率理論做了必要的修正。

（一）非拋補套利模型

中短期內對匯率起主要作用的是利率平價（王愛儉、林楠，2007）。中國較高的基準利率是引發國際資本從美國流入中國進行套利，從而造成市場上人民幣供不應求的重要因素，這一定程度上構成了人民幣對美元持續升值的短期基礎。

然而，有兩個問題會阻礙利率平價發揮作用：一是目前中國國內利率并未完全市場化，特別是針對存貸款基準利率還有嚴格管制；二是中國政府依然實施著比較嚴格的資本賬戶管制。在利率與資本賬戶都存在管制前提下的由市場供求決定的利率并非均衡匯率，因此人民幣存在升值壓力并不一定意味著人民幣匯率低于均衡匯率。然而反過來想，第一，如果國內利率實現市場化，基準利率上升的可能性要比下降大得多，這意味著中美利差只會拉大而非縮?。坏诙M管存在資本管制，但近年來短期國際資本的大進大出證明，中國的資本管制只會在一定程度上限制套利資本的流動，而不能完全地阻斷后者。這意味著利率平價依然會起作用。鑒于此，我們對傳統的非拋補套利模型做必要的修正，使其更加符合中國實際。假定為資本管制程度，且0≤<1，有：

其中，、分別為本國和外國的短期利率，為t期兩國名義匯率，采用直接標價法。若=0，即不存在資本管制，為一般的非拋補套利模型。（1）式兩邊取對數，令，有，為風險貼水。假定，其中，即風險貼水和利差存在一個固定比例。因此存在資本管制的非拋補套利模型可以表示為：

（二）泰勒規則模型

近年來泰勒規則被越來越多的引入匯率研究（Engel and West，2005，2006）。泰勒規則最早源于Taylor（1993）對美國經濟數據的一個經驗分析得到的一個貨幣規則，他發現這個規則和實際貨幣政策操作擬合的非常好。是很多中央銀行操作貨幣政策的依據。謝平與羅雄（2002）、趙進文與高輝（2003）、陸軍與鐘丹（2003）、王勝與鄒恒甫（2006）均發現泰勒規則在中國的適用性。

泰勒規則基本含義是：一國中央銀行主要是根據通脹缺口和產出缺口來調節短期利率。如果兩國中央銀行都采用泰勒規則制定短期利率，即（2）式右邊項就可以用通脹缺口和產出缺口的組合來代替，左邊匯率的變化也因此被決定。我們假定Taylor規則在中國和美國均適用，則中國泰勒規則可以用下面的一般形式表示：

其中是央行所需調節的短期目標利率，是通貨膨脹率，是事先設定的目標通脹率，是產出缺口，是長期均衡利率。，即通脹高于預期或產出高于潛在產出時，央行將上調利率。令（3）式中，，因此有：

但是現實中，央行目標利率調整并不是一步到位的，往往要考慮上一期的利率，因此實際公布的利率應該是目標利率和上期利率的一個加權，假定實際觀察到的利率為，有：

四、實證研究

（一）變量選取及數據來源

人民幣匯改始于2005年7月21日，本文選取的數據范圍為2005年8月至2012年6月共計83個月度數據。本文一共涉及四個變量：人民幣/美元的匯率、中美兩國的利率、通貨膨脹率、制造業經理人采購指數。匯率數據來自國家外匯管理局公布的人民幣兌美元的中間價，并通過簡單平均數的方法得到月度數據，具體詳見（http：//www.safe.gov.cn/model_safe/index.html）。由于國民收入的數據僅有季度數據，我們選用月度制造業采購經理人指數（PMI）作為國民收入的代理變量，它反映制造業的生產經營狀況及發展趨勢，產出缺口的衡量即建立在這個指標之上，我們采用HP濾波法得到產出缺口。中國月度制造業PMI數據來源于中國物流與采購聯合會網站（http：//www.chinawuliu.com.cn/）；美國月度制造業PMI數據取自網站（http：//ycharts.com/indicators/purchasing_managers_index）。美國的短期月利率是Federal Funds Rate，取自聯邦儲備銀行紐約分行網站（http：//www.newyorkfed.org/markets/omo/dmm/fedfundsdata.cfm）。中國的月利率來源于中國人民銀行總行網站（http：//www.pbc.gov.cn/）的全國銀行同業拆借市場30天到期加權平均利率，它是按照月度每天的交易量加權得到。月度通貨膨脹率通過月度CPI計算獲得，中國的月度CPI數據源于中國國家統計局網站（http：//www.stats.gov.cn/）；美國月度CPI數據取自網站（http：//www.inflationdata.com/）。

實證檢驗之前，我們對（9）式各自變量前面的系數符號進行預測。根據之前的假設及推導有，，，，，，。但僅僅知道這些還不能確定各系數的符號，我們需要比較和1的大小。觀察（2）式的左右兩邊，因為人民幣對美元總體保持升值態勢，故有；考慮到中國國內利率總體高于美國，因此有。算得，所以（9）式各自變量前的系數符號預測如下：，，， ，，。

（二）檢驗結果

本文實證檢驗由Eviews6.0軟件完成，通過最小二乘估計（OLS）得：

其中，=0.5167，調整后的=0.4475。F統計量值為13.1853，D-W統計值為1.8399，模型總體擬合程度良好。

回歸結果第一行括號內是標準差，第二行括號內是t檢驗統計值。各自變量前的系數與預測符號基本一致，僅美國滯后一期利率變量前的系數符號與預測相反，即前一期美國國內利率上升將導致未來一期人民幣對美元升值。一種可能的解釋是美國資本賬戶高度開放，資本項目自由流動使得價格粘性減弱，套利周期縮短，非拋補利率評價（UIP）能夠更快更好的發揮作用。中國和美國通貨膨脹率前的系數符號與預測一致，且各自t檢驗統計值顯著，這表明通脹對匯率的影響是客觀存在的，傳導機制也與模型推導的一致，即一國國內通脹率上升將促使本國央行提高利率，當期利率的提高使得國外資本流入國內進行套利，推動本國貨幣升值。中國和美國產出缺口前的系數符號與預測一致，這一定程度上佐證了產出缺口是影響國內利率調整進而影響匯率變動的重要因素，與模型推導一致。但各自t檢驗統計量并不顯著，尤其是美國的產出缺口，對人民幣匯率的影響更加微弱，這可能是由于變量數據選取方面出現了問題。由于沒有月度的國民收入數據，我們選取月度制造業采購經理人指數作為替代，并在此基礎上計算產出缺口，加之兩國PMI計算方法不完全一樣，這使得產出缺口存在一定程度的失真。最后，中國滯后一期利率變量前的系數符號與預測一致，但t檢驗統計量不顯著，似乎表明央行目標利率調整受上一期的影響并不明顯。

五、結論

近十年來，人民幣匯率問題一直是經濟學界討論的熱點問題。就人民幣匯率是否被低估，國內外經濟學家展開了激烈的爭論，這一話題甚至一度成為兩國領導人會晤時重點探討的議題之一。伴隨著經濟學家們你來我往的交鋒，一個不爭的事實是，自2005年7月匯改以來，人民幣對美元匯率已累計升值30%，升值的過程也是人民幣匯率向均衡匯率逐漸靠近的過程。在央行降低對外匯市場的干預，讓人民幣匯率在更大程度上由市場決定的情況下，人民幣對美元匯率停止升值甚至雙向波動很可能意味著人民幣匯率已接近于均衡匯率。基于此，本文通過利用匯改后2005年8月至2012年6月間83個月度數據建立人民幣對美元匯率的預測模型，考察了人民幣對美元匯率與經濟基本面的關系。我們發現，人民幣對美元匯率受中美兩國通貨膨脹率的影響最為明顯，中國通脹率的上升將導致人民幣對美元升值，美國通脹率的上升將導致人民幣對美元貶值，但后者變化幅度小于前者。兩國產出缺口對匯率的影響雖然和通脹率情況類似，但效果并不明顯。同樣，中國滯后一期的利率對匯率的影響也不顯著。但美國滯后一期的利率變化對匯率有明顯的反向作用。

有了上述結論，我們對人民幣后續走勢做一個簡單的預測。美國金融危機全面爆發后，世界主要經濟體經濟周期的同步性顯著增強，從2008年下半年開始，中美兩國在通脹率和產出缺口的變化上保持了高度一致。全球經濟的二次探底使得中美兩國通脹率都呈現逐月下降的趨勢，且中國下降幅度超過美國（見圖1），這意味著僅僅從通貨膨脹的角度看，在全球經濟尚未從二次探底的泥沼中走出來之前，人民幣對美元已不具備繼續升值的潛力，反而可能步入貶值通道。考慮另一個對匯率有重要影響的因素——美國滯后一期利率，由于美聯儲重申將維持0-0.25%的低利率至2014年底，所以美國的低利率對人民幣升值的影響微乎其微。綜合來看，人民幣對美元的單邊升值之路正走向終點，這也就意味著人民幣離均衡匯率正越來越近。本文研究同時表明，由于國內滯后一期利率對人民幣匯率影響甚微，所以加快利率市場化改革并不會阻礙人民幣匯率的自由波動，相反將促進人民幣匯率趨向于均衡水平。

圖1 中美兩國通貨膨脹率走勢

本文的一個缺陷是在產出缺口的替代變量選擇上不太嚴謹，這也在一定程度上降低了該變量對匯率影響的顯著性。另外，匯率的理論模型上仍有待挖掘中國特有的制度性因素，使之更完善。這些也是我們未來工作的方向。

參考文獻：

[1]陳平、李凱，2010：《人民幣匯率與宏觀基本面：來自匯改后的證據》，《世界經濟》，第9期。

[2]陸軍、鐘丹，2003，《泰勒規則在中國的協整檢驗》，《經濟研究》第8期。

[3]秦朵、何新華，2010：《人民幣失衡的測度：指標定義、測定方法及經驗分析》，《世界經濟》第7期。

[4]王愛儉、林楠，2007：《人民幣名義匯率與利率的互動關系研究》，《經濟研究》第10期。

[5]王勝、鄒恒甫，2006，《開放經濟下的貨幣規則——對中國貨幣政策的檢驗》，《統計研究》第3期。

[6]趙進文、高輝，2003，《中國利率市場化主導下穩健貨幣政策規則的構建及應用》，《經濟學（季刊）》第3卷增刊。