我國外匯儲備結構的優化路徑

摘 要：近年來我國的外匯儲備規模屢創新高，并不斷受到美元貶值、美國金融危機的沖擊。對外匯儲備的結構與風險研究引起了學術界的廣泛重視。本文通過分析我國外匯儲備結構，剖析其面臨的風險，提出外匯結構優化的路徑。

關鍵詞：外匯儲備；資產構成；優化路徑

1 引言

最近幾年，我國外匯儲備額增長很快。理論上，高額的外匯儲備可以提升一國的經濟實力和國際地位，增強其抵御外部沖擊和匯率風險的能力。但也存在沖擊貨幣政策，增大儲備風險等弊端。

目前，我國外匯儲備資產卻呈現出明顯的貨幣錯配和結構失衡現象，大部分儲備投資于低收益率的美國國債或美元資產。雖然外匯儲備規模已遠遠超出短期外匯需求（如支付進口、償還短期外債和穩定本幣匯率等），但繼續積累外匯儲備等同于將本國人民辛勤勞動創造的資本，低成本地交由美國等發達國家使用。在當前全球金融系統缺乏穩定，歐債危機蔓延和全球經濟不確定風險上升的情況下，我國外匯儲備面臨著巨大的資本損失風險。因此，對目前我國外匯儲備資產的構成及其所關系到風險狀況進行系統分析，盡快調整中國外匯儲備資產的結構，遏制外匯儲備過快增長勢頭，具有重要的現實意義。

2 我國外匯儲備規模和結構

長期以來，我國外匯儲備占外匯資產的絕大部分比例與中國外匯儲備較集中投資于美國證券資產。過去的十年，中國持有美國證券資產的規模在經歷了迅猛增長。從2001年的920億猛增到2009年6月底的14640億，約為2001年同期的15.9倍。中國持有的美國證券種類包括國債、機構債、股票和公司債等四種類型。其中，美國長期國債和長期機構債券是兩個最主要證券投資品種， 二者所占比重平均達87.8% 而股票、公司債的比例較低，二者之和僅約占7.4% 。

近十年中國持有美國國債的規模總體上增長迅速，由2001年底603 億美元增長到2009 年底的8948億美元， 增長了約13.8倍， 年均增長率達35.4%。需要引起注意的是中國所持有的基本上是長期國債。而在2009 年6 月底之前，這一比例降至82.6%。我國做出此調整，主要應出于減少通貨膨脹風險的考慮。在全球金融市場趨于穩定和美國通脹風險上升的狀況下， 美國國債的低利率是不可持續的，而國債利率上升對長期國債價格將產生較大的負面沖擊。

此外，從2001 年6月至2009 年6 月期間， 美國國債占中國所持美國證券資產的比例呈明顯的先降后升趨勢， 先由最初的77.2%逐步降至谷底的44.4%， 后又迅速回升至62.6%。2002-2007年， 美國國債份額穩步下降， 這主要歸結于兩個主要的原因：（1）在這一時期，全球資金流動性充裕，美國房地產市場一片繁榮，相關機構發行的房地產債券因有美國政府的隱性擔保， 且利率明顯高于美國國債，從而受到包括中國貨幣當局在內的各國投資者的青睞。（2）美國次貸危機以來，隨著美國住房價格的大幅下跌和住房抵押貸款違約概率的急劇上升，美國機構債券的信用風險迅速上升。中國對美元資產結構作了相應調整，增購了美國國債，而減持了美國機構債券。從而2009 年美國國債占中國所持美國證券資產的份額有了明顯回升。

從購買的結構來看，在過去的十年中， 中國對美國機構債券的投資規模持續快速增長。從2001 年6月， 的200億美元到2008 年6 月的5279 億美元，增長了25 倍，中國持有美元證券資產的比例也相應由21.7%提高至45.1%。在長期債券為主體，短期債券的比例很小。2001至2009 年期間， 長期機構債券的平均份額達94.7%， 甚至在一些年份， 長期債券的份額為100%。在中國所持有的長期機構債券中，“兩房” 承保的以優質住房抵押貸款為基礎資產的ABS 增長迅速。中國投資的ABS 占長期機構債券的比例， 在2004 年6 月時僅為13%，到2007 年6 月迅速升至54.8%， 2009年年中甚至達78.9%。中國之所以偏好投資長期機構債券，主要是因長期債券的較高收益率和中國外匯儲備資產的性質。對比下長期國債和長期機構債規模的持有量比率（見表2），在2001年3月，中國額份額僅為8%和7%，而2009年6月底，分別為29.1%和38%，兩項數據十年間分別提高了2.6倍和3.9倍，這表明在美國國債和機構債市場上， 中國已成為一個較有影響力的投資者， 但這也增大了中國外匯儲備結構調整的難度， 因為中國外匯資產結構調整將不可避免地對證券價格產生影響。

3 我國外匯儲備的潛在資本風險分析

當前，我國外匯儲備主要面臨三個主要的潛在資本損失風險：（1）美聯儲的定量寬松貨幣政策可能導致美國通貨膨脹率上升，進而導致美國固定收益證券的收益率上升和價格下跌。（2）美元匯率長期頹勢增大了中國外匯儲備的匯率風險。（3）美國政府在接管和救助“房利美”和“房地美” 問題上的態度不堅決，加大了“兩房”機構債券的違約風險。

3.1 次級房貸機構債券的潛在違約風險

在美國，“房利美”和“房地美”是受聯邦住房金融局管轄，受政府支持的企業。2010年6月，“兩房”機構的股票被勒令從紐約證券交易所退市的消息，引發了業界對中國所持4300 億美元機構債券安全性的憂慮。但“兩房”機構的退市對機構債券的價格不會產生實質性影響。原因在于其在美國房地產市場的樞紐和金融體系中的中心地位（美國政府、美國金融機構和外國中央銀行持有大量機構債券），他們的破產對美國的房地產市場和金融系統將產生系統性風險，并且美國的“投資天堂” 聲譽也將遭受重創。因此，美國政府不會坐視“兩房”破產，但向“兩房” 持續的資金援助，大量購買機構債券和注入資本金，顯然令美國政府不堪承受。一旦美國房地產和住房抵押支持證券MBS 市場有所恢復，美國政府還將會迅速推進“兩房”改革，而“兩房” 現行的“半公半私” 體制將是一個重要改革對象。若“兩房”成為普通私營企業，即使中國持有的機構債券仍能正常還本付息，機構債券價格大幅下跌將是不可避免的。為減少“兩房” 改革所帶來的不確定風險，本文建議政府應在不影響機構債券價格大幅波動的條件下繼續減持美國機構債券。

3.2 利率風險

利率或通貨膨脹風險通常是一國持有的他國證券資產所面臨的一個重要潛在資本風險。兩個因素導致了目前美債的低利率：一是金融危機期間，逃向安全資產效應導致美國國債需求上升；二是全球經濟衰退預期降低了預期通貨膨脹率。但美聯儲的量化寬松貨幣政策將導致美國中長期通貨膨脹風險顯著上升，通貨膨脹率的上升，將導致市場利率上升， 固定收益證券價格下跌。在中國所持有的美國證券資產中， 主要為長期固定收益證券資產，股權資產和短期債券資產的比例過低。我國以美元資產為主的結構易遭受通貨膨脹的打擊。

3.3 匯率風險

匯率風險是我國外匯儲備面臨的另一個重要風險。由于我國的外匯儲備資產均以外幣計價，人民幣升值顯然導致以本幣計價的外匯儲備資產價值縮水。事實上即使不以人民幣計價， 由于美元的長期貶值趨勢， 中國外匯儲備資產仍然遭受較大的匯率風險。

本文從名義有效匯率的角度分析幣種多元化在降低中國外匯儲備風險上的作用。從TIC的數據測算發現近十年以來，美元名義有效匯率經歷先上漲后下跌的過程，在2001 年7 月達到峰值的110.8 后， 后續一直維持綿綿下跌的頹勢，并于2007 年8 月跌至谷底的82.8。雖在金融危機期間曾強勁反彈至97.7，但在全球金融市場稍微穩定之后，又重現疲態，2010 年4 月下探至88。

而歐元在過去的十年間，名義有效匯率呈現強勢，累計升值20%。近幾年歐債危機使歐元承受了較大貶值壓力，在2009 年11 月至2010 年4 月短短5個月間，歐元匯率便大幅下挫了7.8%。

日元在過去的十年間名義有效匯率波動也較大，呈現出明顯的先跌后升的態勢。2000年1 月至2007 年7 月，日元匯率由100 降至谷底的77.7，跌幅達22.3%。美國金融危機導致日元強勁反彈，2009 年2 月日元匯率升至峰值的109.2，2010 年4 月回落至100.6。

總體上在過去的十年間，貨幣籃子名義有效匯率呈現出緩步上升、長期下跌、短暫反彈和逐步回落等運行特征，而且匯率波動幅度明顯緩，貨幣籃子的匯率最高點為2002 年3 月的108.7， 最低點為2008 年7 月的92.3，2010 年4 月為95.6。因此，幣種多元化將能有效地減少中國外匯儲備的匯率風險。

4 我國外匯儲備結構的優化建議

本文認為中國當務之急是調整儲備資產結構，具體應集中在以下幾方面： 第一，儲備資產多元化發展， 適當減持美元資產，增持歐元、日元資產，降低匯率風險。盡管目前歐盟面臨著主權債務危機， 但主權債務危機惡化的可能性不大，并且歐元匯率已作了較大幅度的向下調整，從而歐元區主權債務證券已具有一定的投資價值；第二，增持權益資產、TIPS 國債和短期證券，降低長期固定收益證券的比重，以降低通貨膨脹風險；第三，盡快減持美國機構債券以減少美國機構債券違約對中國外匯儲備資產造成的災難性打擊。

從中長期角度看，國家外匯管理局要適時遏制我國外匯儲備持續增長的勢頭，降低外匯儲備在外匯資產中份額；為了外匯資產的保值和增值，可考慮增加外匯儲備的邊際成本和邊際效率，逐步通過市場方式實現從“藏匯于國”向“藏匯于民”的轉變；逐步放開國內企業和居民持有外匯資產的限制，以便放寬資本流出的管制，鼓勵企業開展對外直接投資和證券資產投資，從根本上扭轉中國外匯儲備資產收益與風險嚴重不匹配的狀況。

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作者簡介

顧弘（1987-），大學本科學歷，經濟學學士學位，畢業于南京師范大學中北學院國際經濟與貿易專業，現為江蘇省委黨校區域經濟學2011級在職研究生。