宏觀經濟變量對交易所國債價格影響傳導機制研究

胡晉銘 胡列曲

（云南財經大學，云南 昆明 650000）

宏觀經濟變量對交易所國債價格影響傳導機制研究

胡晉銘 胡列曲

（云南財經大學，云南 昆明 650000）

無風險利率在整個金融市場中發揮著核心作用，在國外許多金融發達國家，都有一種利率作為金融市場運行的基準利率。如美國的聯邦基金利率FFR、英國的LIBOR利率、歐盟的EURIBOR、日本的TIBOR等等。與這些國家不同，中國尚處于利率市場化推進階段，還沒有一個統一的基準利率，其利率市場也較之其他金融發達國家呈現出極其復雜的結構。在中國，研究和實踐領域通常利用國債的價格來確定無風險利率。針對目前分割的利率市場，本文選取了交易所國債市場做為研究對象并利用傳導機制分析來研究宏觀經濟變量對國債價格的影響，最后運用了Granger因果模型對提出的四種傳導機制進行了實證檢驗分析。

無風險利率 國債價格 宏觀經濟變量

在國外許多金融發達國家，都有一種利率作為金融產品定價的基準利率。如，美國的聯邦基金利率FFR、英國的LIBOR利率、歐盟的EURIBOR、日本的TIBOR等等。與這些國家不同，我國現在正處于利率市場化階段，沒有一個統一的市場基準利率作為金融產品定價的標準。在我國，中央銀行規定了儲蓄存款利率、銀行對企業的貸款利率、法定存款準備金利率等官方利率。同時，市場上又存在著金融機構間自主定價的利率，例如銀行間同業拆借利率、國債回購利率等。雖然，2007年1月，上海銀行間同業拆借市場推出了SHIBOR利率，但考慮到中國極其復雜而且分割的利率市場結構，目前SHIBOR是否可以作為中國整個金融市場的基準利率還有待研究和探討。

因此，分析中國國債價格波動也不能籠統的用利率來對所有市場上的國債進行分析，而需要從個別市場的運行機理出發來對不同國債市場利率期限結構和各種經濟變量對國債價格的影響做出詳細的分析。本文以上海證券交易所和深圳證券交易所發行的國債為研究對象，分析研究了交易所國債的利率期限結構和各種經濟變量影響國債價格的運行機制，并做了相應的實證考察。

一、交易所國債市場的利率期限結構

中國的國債市場可以分為兩個層次、三個組成部分。兩個層次就是：國債發行市場也就是一級市場和流通市場也就是二級市場；三個組成部分是指我國的國債市場被分割成為柜臺市場、銀行間交易市場和交易所交易市場三個部分。

既然中國的利率市場是分割的，那么也就沒有一個統一的無風險利率。應該說債券市場定價時使用國債作為無風險利率是恰當的（現在也有一些債券采取Shibor利率作為定價基礎）。但此時我們有三種選擇：柜臺債券市場、交易所債券市場和銀行間債券市場可以選擇。經過一些學者的實證研究發現這三個市場相同剩余期限的債券的到期收益率是有差異的，許多期限的債券到期收益率差異超過了1%，柜臺交易市場國債利率缺乏對經濟變量的敏感性因而一般不選擇。對于選擇交易所債券市場利率和銀行間債券市場利率不同學者有不同的觀點，大多數學者認為應該選擇銀行間債券市場利率來做無風險利率，因為銀行間債券市場的交易量相對較大可以體現國債市場的整體水平；有的學者建議使用交易所國債利率因為它對外部因素的反應更加靈敏。本文認為在分割的利率市場面前對于無風險利率的選擇，也應該從投資主體和定價目的兩個角度出發，選擇與投資主體相對應的無風險利率。

本文利用交易所交易國債剩余到期日和到期收益率之間的關系繪制了2013年初交易所國債的利率期限結構，并運用了“Holt-Winters—無季節性模型”對數據進行了平滑處理（圖1）。

從圖1中可以看出：期限為1-16年的國債利率在2.50%-4.00%之間，成一個傾斜向上的趨勢；16年以上國債的利率在4.00%以上，比較平穩。

圖1 交易所國債利率期限結構

二、宏觀經濟變量對交易所國債價格影響傳導機制

根據債券的價格理論，影響債券價格波動的因素包括兩個方面：內部因素，也就是債券的利率期限結構；外部因素，也就是除債券本身到期日和票面利率之外的因素，宏觀經濟變量對債券價格的影響就屬于外部因素的影響。外部因素對于債券價格的影響又會集中的體現在債券的利率期限結構的變化上，如果外部因素對債券的利率期限結構造成了沖擊，那么債券的利率期限結構就有可能在三個方面產生變化：利率期限結構的整體水平、利率期限結構的斜度和利率期限結構的曲度。為了簡化分析，本文假設宏觀經濟變量對國債價格的影響只表現在水平層次。

（一）交易所國債市場投資者行為分析

根據前言中所述的研究思路，在分析宏觀經濟變量對交易所國債市場影響之前有必要先對市場參與者的行為規則做一下分析和假定。交易所國債市場的參與者包括：一般企業法人、專業機構投資者、個人投資者和QFII。

1.一般企業法人

很少有生產制造型企業大量買入或持有金融資產，從總量上來說，一般企業法人應該是債券市場的凈融資方。從企業的現金流周期來看，假如這個企業是盈利的，那么企業的資金行為過程會表現為一個先融資再投資的過程，并且再投資一般會直接投入到實體經濟部門。根據公司理財的觀點本文假定一般法人的融資決策符合融資優序理論，即企業按一下順序滿足融資需求：本身持有的可動用金融資產、留存收益、債權融資以及發行股票。

2.專業機構投資者，個人投資者和QFII

這三種投資人的目的都是統一的，都是為了獲取市場的高額回報，本文假設其投資行為符合資產組合理論的相關假設。對于他們來說當總的收入增加時投資人的投資需求也會相應的增加，與此同時，實體經濟、資本市場、債券市場和房地產市場等等對于投資者來說是投資替代品關系。

（二）宏觀經濟變量的影響分析

1.貨幣供應量

（1）貨幣供應量增加：從一般企業法人角度來看，貨幣供應量M2增加首先表現為商業銀行資金來源增加。由于中國的法定利率一般低于市場資金價格，所以企業更愿意首先通過銀行貸款的形式滿足其融資需求，企業就不會尋求在交易所債券市場發行新的債券，交易所國債和企業債券處于同一個交易平臺，整個平臺的資金需求就會減少，因此上述過程會給交易所國債價格造成向上的壓力。從個人和專業投資機構角度來看，在實體經濟景氣的情況下，貨幣供應量的增加首先表現為企業的利潤增加，個人會獲得更高的收入專業機構會獲得更高的委托資金，根據投資組合理論，國債的需求會增加，國債指數造成向上的壓力。但長期來看，過量的貨幣供應量的增加，也會造成通貨膨脹加劇會對債券指數有向下的壓力。

（2）貨幣供應量減少：從一般企業法人角度來看，貨幣供應量M1減少首先表現為商業銀行資金來源減少，企業的融資需求不能通過商業銀行得到充分滿足，那么企業就會尋求在交易所債券市場發現新的企業債券或支付更高的利率，增加了交易所債券平臺的供給，也吸引了一部分原來投資于交易所國債市場的資金，造成對國債指數向下的壓力。從專業機構投資者和個人投資者來看，貨幣供應量的減少首先表現為市場流動性減少，個人收入和專業機構投資者委托資金減少，就會減少資產配置中的國債，也對國債指數造成向下的壓力。

綜合以上分析，貨幣供應量增加在短期會使交易所國債指數上升，貨幣供應量減少在短期使交易所國債指數下降。本文把貨幣供應量的影響簡稱為“流動性效應”。

2.GDP增速的影響

從一般企業法人角度來看，GDP增速增加表明實體經濟的回報率提高，企業總體的盈利能力變好，企業會擁有更多的可用資金。企業可以進行一個去杠桿化過程用這些資金來償還債務從而企業的融資需求減少，也可以用多余資金進行投資。個人投資者角度來看，GDP增速增加會導致個人的收入增加，個人的投資需求也會增加。專業投資機構來看，隨著企業和個人收入的增加，專業機構委托傭金也增加，總的投資需求會增加。

綜合以上分析，GDP增速的增加主要表現為各種投資者可用資金的增多。本文把GDP增加帶來的效應稱為“收入效應”。

3.通貨膨脹的影響

通貨膨脹表現為全面的物價上漲，其影響是全局性的，從單個部門的投資行為分析得出的結果比較復雜，但從整體來看，通貨膨脹的影響表現為名義回報率的提高。根據資產資本化原理，名義回報率的提高會使得一項資產的現價下降。因此，通貨膨脹對于交易所國債價格應該是形成向下的壓力。本文將通貨膨脹帶來的效應稱為“名義價格效應”。

4.實體經濟、資本市場、債券市場和房地產市場的相互關系

從投資者角度來說，實體經濟、資本市場、債券市場和房地產市場是投資替代品的關系，其中某一個市場的回報率提高必然會吸引其他市場的資金流向回報率較高的市場。對于融資者來說，資本市場和債券市場也存在替代關系，如果哪個市場融資成本比較低，那么企業會優先選擇哪個市場，也就是說，如果融資成本的差距足夠大，那么我們有理由相信企業會突破融資優序理論而優先選擇股權融資（此種情況在中國股市就有發生）。

本文把實體經濟、資本市場、債券市場和房地產市場對于交易所國債指數的影響分別稱為“投資替代效應”和“融資替代效應”。

綜上所述，本文認為宏觀經濟變量對于國債指數的影響也應該是流動性效應、收入效應、名義價格效應、投資替代效應和融資替代效應綜合作用的結果。

三、實證檢驗

本文選取了“000012上證國債指數”作為研究國債價格波動的研究對象。由于此指數是一個全價指數，直接用于波動性分析誤差會較大，使用凈價的國債指數應該是最佳的選擇（但目前交易所國債沒有凈價指數的公布）。這里本文選擇了一種折中的方式，把全價指數的增長率作為研究對象，并且運用“Holt-Winters——無季節性模型”進行了平滑處理。

然后，分別用M2、GDP、上證指數和CPI，2006年至2012年的數據進行了Granger因果性檢驗，檢驗結果如下：

（一）M2與國債指數增長率的Granger因果檢驗

圖2 M2與國債指數增長率的Granger因果檢驗

由于F檢驗的顯著性較強，說明M2十分可能是引起交易所國債價格變動的Granger原因，也證明了“流動性效應”對于國債價格變動的影響程度較大。

（二）GDP與國債指數增長率的Granger因果檢驗

圖3 GDP與國債指數增長率的Granger因果檢驗

由于F檢驗的顯著性較弱，說明GDP增長率很可能不是引起交易所國債價格變動的Granger原因，也證明了“收入效應”對于國債價格變動的影響程度較弱。

（三）上證指數與國債指數增長率的Granger因果檢驗

圖4 上證指數與國債指數增長率的Granger因果檢驗

由于F檢驗的顯著性較強，說明上證指數也很可能是引起交易所國債價格變動的Granger原因，證明了“替代效應”在影響國債價格上起的作用較大。

（四）CPI增長率與國債指數增長率的Granger因果檢驗

圖5 CPI增長率與國債指數增長率的Granger因果檢驗

由于F檢驗的顯著性較弱，說明CPI增長率很可能不是引起交易所國債價格變動的Granger原因。

通過以上實證分析，我們可以得出結論：交易所國債價格是由流動性效應、收入效應、替代效應和名義價格效應共同決定的，但是，流動性效應和替代效應對交易所國債變動的影響更加明顯。

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（編輯：孟子涵）