基于均衡視角的國際資本流動與人民幣匯率的實證分析

■ 鄭基超 博士 劉 晴（、安徽省社會科學院經濟研究所 合肥3005 、合肥工業大學經濟學院 合肥 3000）

引言

傳統的國際借貸說認為，匯率水平取決于供求規律，資本流入時外匯資產供給增加，外匯貶值，資本流出時外匯資產需求增加，外匯升值。在對匯率與國際資本流動進行的實證研究中，Robin Brooks，Hali Edison，Manmohan Kumar，TorstenSlok（2001）將外商直接投資和凈證券投資納入美元、歐元、日元間的匯率波動分析，認為資本流動與匯率波動確實息息相關；施建淮、余海豐（2005）進行實證后發現，凈對外資產占GDP的比率及非貿易品與貿易品的相對價格比與實際有效匯率成正向關系；谷宇、高鐵梅、付學文（2008）認為生產力發展水平、外商直接投資、貿易條件、國有企業比重在長期和短期內都對人民幣匯率產生正向沖擊；陳浪南、陳云（2009）認為在長期內人民幣匯率預期變化和國內外利差是影響國際資本流動的因素。

我國經濟已實現對外深度開放，人民幣匯率是關系中外經濟交易的核心變量，國際間的資本流動是否對人民幣匯率產生了影響，如果產生影響，在人民幣升值預期下，應該如何應對？本文將通過統計分析得出實證結果，并給出決策建議。

圖1 四變量散點圖

國際資本流動對匯率的作用機理分析

在開放經濟條件下，需關注國際收支均衡，假設國際收支僅包括經常賬戶和資本賬戶，則要實現均衡需要兩個賬戶保持此消彼長狀態，即經常賬戶順差需要資本賬戶逆差，反之亦然。BP=NX(StPt*/P)+K(i，i*)=0（NX`>0，Ki>0，Ki*<0）上式中BP表示國際收支，NX為凈出口，假設Marshall-Lerner條件成立，實際匯率數值上升，凈出口會隨之增加。對資本賬戶K來說，國內利率上升，資本流入增加，國外利率上升，資本流入減少。

考慮到我國的實際，本文認為貨幣需求為：Mt/Pt=Lt(it，Yt)其中：Li<0，Ly>0。貨幣供給為：Mt/Pt=BP+D(i) D`<0。

其中貨幣需求仍然是傳統的凱恩斯需求函數，貨幣需求隨產出增長而上升，隨利率上升而下降。至于貨幣供給，由于我國實行有管理的浮動匯率，因此貨幣供給包括外匯占款和貼現貸款兩部分，如果BP增加，為維持物價穩定，央行要保持貨幣供給給定，則D(i)要下降，這意味著央行貼現貸款數量下降，這將會提高利率。實際過程中作用機理是為對沖外匯占款發行央行票據，央行票據存量不斷上升，為順利完成發行，央行必須保持甚至需要提高票據的收益率。因此在目前的體制下，資本流入將提高國內利率趨勢，而利率提高引起更多資本流入，從而實現自我預期強化機制。理論上這時要維持國際收支平衡，匯率升值幅度必須更大才能使經常賬戶出現更大逆差。

模型構建及數據說明

匯率是由一系列因素決定，資本流動并不是決定匯率的唯一因素，要分析國際資本流動對匯率的影響，首先必須建立匯率的決定方程，輸入相關控制變量，并在方程中納入國際資本流動變量，從而通過計量方法解析出資本流動對匯率的影響。Peter B.Clark， Ronald MacDonald（1998）將匯率失衡分解為三個因素：現期匯率的偏離值，長期基本經濟因素、中期基本因素與它們長期平均或可持續值的偏離值。筆者認為，要估計人民幣實際有效匯率，必須考慮決定人民幣有效匯率的長、中、短期因素，其中長期因素主要是勞動生產率進步速度，中短期因素主要是國際資本流動凈額和中國利率與外國利率之差，具體如下式所述：

其中，er是人民幣實際有效匯率，人民幣有效匯率數據主要來自國際清算銀行（BIS）公布的實際有效匯率，以2010年為100，年度匯率指數由月度匯率指數平均求得。其中1994年數據以匯改前后人民幣與美元名義匯率及中國通貨膨脹率和美國CPI計算而來，人民幣實際匯率約貶值23.78%。

Shcl代表中國勞動生產率。本文用工業部門人均產值增長率來代表勞動生產率進步率，1999年后的數據來自中國統計年鑒2011，使用規模以上企業總產值除以從業人員數量，由于1998年前后的統計口徑不一致，沒有規模以上企業數據，因此1998年前數據用工業總產值指數調整工業分行業職工人數總和來代替。

cafl是要考察的變量，代表國際資本流動數量，重點關注可能用于結匯的外匯流入對匯率的影響，具體包括FDI、其它部門差額（主要是僑匯）、股本證券和債務證券負債差額，數據來自國家外匯管理局網站時間序列。

inra是國內外利差，由于現有國際資本流動多以美元標識，我國資本流入也以美元為主，因此計算inra時的國外利率由美國聯邦基金利率代表，來自美聯儲網站Federal funds effective rate中的年平均利率。國內利率以一年期貸款利率表示，來自央行網站“金融機構人民幣貸款基準利率統計”，由于中國既定年份并沒有平均利率，在一年內利率往往會發生多次變動，因此將一年內各月間利率加權平均求得年平均利率。

實證分析及結論

（一）數據直觀描述

因變量和自變量共四個，分別是人民幣有效匯率（er）、勞動生產率（shcl）、國際資本流動（cafl）、中外利差（inra），數據跨度為1994-2010年，除了利差，其余三個變量使用的都是年度變動率，四個變量變動趨勢如圖1所示，橫坐標為年度，縱坐標為百分比。

從整體趨勢上看，1994-2001年，人民幣實際匯率基本處于升值通道，這主要基于兩個原因：一是在1994-1996年我國通貨膨脹率較高，在名義匯率不變的情況下實際匯率升值；二是1997年后受亞洲金融危機影響周邊國家匯率紛紛貶值，人民幣對美元名義匯率仍然維持不變，因此人民幣相對其他貨幣被動升值。2001-2005年人民幣實際匯率開始貶值，這主要是因為我國的通貨膨脹率下降，因此在名義匯率不變的情況下實際匯率貶值。2005年由于實施更加靈活的匯率制度，改盯住美元為一籃子貨幣，國家放松了人民幣名義匯率的管制，人民幣實際有效匯率處于升值通道。

表1 變量單位根檢驗結果

（二）計量分析與結論

由于各項數據均為時間序列，在進行回歸前要進行平穩性檢驗，因為不平穩的時間序列有可能因為有共同的時間趨勢而呈現出某種線性關系，導致普通的最小二乘回歸失效。單位根檢驗結果如表1所示。

從檢驗結果來看，ER和INRA變量在1%水平顯著，INRA數據在5%水平顯著，CAFL顯著性水平接近5%，在10%水平顯著，考慮到數據可得性，筆者認為上述四變量為平穩序列。

以ER為因變量，使用CAFL、SHCL、INRA為自變量進行多元回歸。回歸結果表明，截距項并不顯著，各自變量也不顯著，同時D-W值較低。鑒于回歸中CAFL項和SHCL項不顯著，其原因可能在于資本流入和生產率進步對匯率的作用有一定的滯后性，因此對回歸方程進行了一定的修正，自變量資本流動和勞動生產率使用一階滯后項，即CAFL(-1)和SHCL(-1)。初始回歸D-W值較低，說明存在自相關，因此在回歸項中加入了AR（1）項，使用Eviews6.0回歸后結果如表2所示。

從回歸結果來看擬合優度一般，調整后的R值達到0.43，各變量均沒有通過顯著性檢驗，不過國際資本流動系數為正，與經濟理論相一致，即資本流入確實導致人民幣升值，國際資本流動是影響人民幣匯率的重要因素；而勞動生產率指標對匯率的影響與經濟理論揭示的不一致，不過鑒于其也未通過顯著性檢驗，因此其作用力有待考證。

隨著我國經濟的發展，國際資本流動的規模會越來越大，國家目前所做的是通過沖銷來應對國際資本流動，沖銷國際資本流入發行央行票據會影響利率，不沖銷會通過基礎貨幣變動影響物價。在國際資本流動背景下很難維持相對固定的匯率，決策者必須在固定匯率和資本賬戶開放兩者間做出選擇，更加靈活的匯率本身也是應對國際資本流入的手段。Guillermo A.Calvo，Leonardo Leiderman，Carmen M.Reinhart.（1996）就指出允許名義匯率升值是資本輸入國應對資本流入可以考慮的政策措施方式，因為資本大量流入時，實際匯率有升值預期，如果名義匯率保持不變，本國價格水平就會上升，因此允許名義匯率發生變動最大的好處在于使本國物價保持穩定，而這一做法的不利之處是當大量資本急劇流入時，匯率可能會發生劇烈波動。

因此，為規避國際資本流入對物價和利率的影響，國家應實施更靈活的匯率安排，使人民幣名義匯率一定程度上對資本流動做出反映，進而吸收資本流動沖擊。這需要一系列制度安排，我國長期以來實施相對固定的有管理的匯率，猛然實施浮動匯率，進出口商還有投資者都會不適應。因此，要建立健全匯率波動風險對沖機制，提供外匯掉期、期貨、期權等風險對沖工具，提高交易主體的匯率風險意識。在此基礎上，逐步形成更完善的以市場為基礎的人民幣匯率形成機制。

表2 回歸結果

1.Robin Brooks, Hali Edison,Manmohan Kumar, TorstenSlok.Exchange rates and capital flows.IMF Working Paper,November 2001

2.Peter B.Clark, Ronald MacDonald.Exchange rates and economic fundamentals:a methodological comparison of BEERs and FEERs.IMF working paper，1998

3.Guillermo A.Calvo, Leonardo Leiderman, Carmen M.Reinhart .Inflows of Capital to developing countries in the 1990s.The Journal of Economic Perspectives, 1996

4.施建淮，余海豐.人民幣均衡匯率與匯率失調：1991-2004[J].經濟研究，2005（4）

5.谷宇，高鐵梅，付學文.國際資本流動背景下人民幣匯率的均衡水平及短期波動[J].金融研究，2008（5）

6.陳浪南，陳云.人民幣匯率、資產價格與短期國際資本流動[J].經濟管理，2009（1）

7.奚君羊.資本流動對人民幣匯率的影響[J].國際金融研究，2002（2）

8.劉莉亞.境外“熱錢”是否推動了股市、房市的上漲?—來自中國市場的證據[J].金融研究，2008（10）

9.鄭基超，劉晴.開放經濟條件下外部沖擊對國內均衡影響的理論分析[OL].中國科技論文在線，www.paper.edu.cn/index.php/default/releasepaper/content/200909-277

10.鄭基超，劉晴.日元套利交易及其對日本宏觀經濟的影響[J].現代日本經濟，2009（2）

11.鄭基超.國際資本流動對中國金融穩定影響的研究[D].安徽大學博士學位論文，2010