全流通對上市公司關聯交易的影響與對策

（江蘇理工學院財務處 江蘇常州213001）

2010年11月，28家創業板公司 “小非”解禁，隨后中國石油“大非”解禁，中國石油變成全流通公司，滬市的流通股股本占總股本比例達70%，滬市流通市值接近總市值的80%，滬深股市邁入了真正全流通時代。隨著全流通時代的來臨，正確認知全流通環境下的上市公司關聯交易，構建全面有效的監管體系具有重要的現實意義。

一、全流通背景下關聯交易的新變化

（一）關聯交易隱形化

關聯交易隱形化，是指上市公司通過謀劃，將關聯方之間的交易轉換為非關聯方之間的交易，但實質仍是關聯交易，借以規避相關準則、規定等約束，實現其操縱利潤目的的一種不良行為。有些上市公司在進行關聯交易時，處理及信息的披露都違背了“實質重于形式”原則，是因為上市公司的大股東 （或控股股東）為了各自的利益，此前已和非關聯方有私下之約，這樣實際上就將關聯交易隱形化了，造成相關準則、規定無法對其違規交易進行規范的后果。

（二）關聯交易非關聯化

由于我國大部分上市公司與其集團公司有著天然的聯系，政府部門已經出臺了一些規定進行了限制，由上市公司控股股東直接幫助上市公司操縱利潤的空間大大壓縮，但通過關聯交易非關聯化的處理，可以增加收入，也可以提高毛利率，還可以變相沖減費用，具體的操作方法有很多種，比如原關聯企業向擬上市企業低價提供原材料，或高價購買產品，或對企業財務費用進行報銷，關聯的交易就由此變得非關聯化，躲避了那些限制其交易的規定。

（三）關聯交易復雜化

關聯交易的交易對象包括有形資產、股權、債權、盈利機會以及專利、專有技術、商標、土地使用權等無形資產，隨著全流通的深入，行為（如提供勞務、代理等）也成為關聯交易的交易對象。以前上市公司在進行關聯交易時收益主體一般是管理者，現在關聯交易的收益主體不僅包括上市公司管理當局，而且還包括上市公司的大股東、政府官員以及關聯企業。

二、全流通對上市公司的積極影響

（一）易于并購重組，有助于提升經營能力

全流通環境下企業的經營管理能力得到提高，并購能夠改善上市公司治理結構，提高了上市公司水平，提升了公司市場價值，同時并購方還可以獲得通過并購之后因股價上漲而獲得的利益，這一點也大大激發了并購者的參與熱情。這有利于形成證券市場對上市公司的優勝劣汰機制，利于上市公司更好的融資。

（二）股東權力牽制，提升公司治理水平

全流通之前，股權高度集中是我國上市公司股權結構的一個顯著特點，單一大股東對公司擁有絕對控制權，幾乎完全壟斷控制整個市場，侵害了中小投資者和債權人的關聯交易活動，而很少受到中小股東的監督制約。全流通后，公司股權重新分置，股權結構分散，就會出現相互牽制的情況，多個股東的不良決策將會影響整個股東的權利。如果大股東要通過關聯方交易侵占中小股東利益，這種行為最終將反映到股票價格上來，從而降低包括大股東在內所有股東所持有的股份的市場價格，因此大股東在進行非公允關聯方交易時必然要考慮對股價帶來的影響，自身利益得失將會有效約束大股東進行此類交易，進而也能權衡中小股東的利益，最終使企業整體利益得到穩定發展。

（三）股東利益趨同，提升盈利水平

全流通之后，隨著流通股東與非流通股東利益趨同，通過“借殼上市”和“整體上市”將優質企業帶入資本市場，上市公司得以利用其融資平臺和自身實力進行產業擴張。在大股東占用流通股絕對優勢情況下，在市場上包括中小股東，債權人在內的所有參與者，必然是要在看重企業的盈利能力的前提下，然后才會進行大規模投資活動。股市的主導力量由以往的“莊家”轉變為了大股東。在2010年，股市主導力量是產業資本，產業資本的擴張，體現了企業的發展在持續變好，盈利能力逐步增強。在全流通背景下，這種企業的盈利能力最終會體現在股價上。

（四）股價波動減小，推動股票市場的發展

在全流通的市場中，如果股價過高，超過了實際價值，大股東就可能選擇部分套現；如果股價過低，就可能逢低吸納，增強控股地位。所以說，全流通對股票市場有很好的調節作用。在全流通市場里，上市公司通過估值比較，采用大規模融資或增發，使市場向其市場預期靠攏，在市場比較低迷的時候，通過回購使它的價值得到提升。可見，全流通使得上市公司行為逐漸市場化，從而使股價的波動相對較小。

三、全流通對上市公司的消極影響

（一）控股股東謀求私利，導致虛假信息披露

在全流通市場條件下，受利益驅動影響，上市公司控股股東在信息披露方面會存在更多不法行為：虛假信息披露與內幕交易、操縱市場配合；選擇性披露更為普遍；并購重組中虛假披露更加頻繁等。隨著全流通市場日漸活躍，證券市場陸續出現了發布不真實信息或利用內幕信息同二級市場相互配合來獲取暴利的案件，雖然有些相關責任方因涉嫌信息披露違規、內幕交易和操縱股價等不法行為已被監管部門立案稽查，但是仍然是屢禁不止，原因在于信息披露問題沒有得到很好的核查和監管。

（二）控股股東操縱股價，損害中小股東利益

在全流通條件下，上市公司的大小股東與公司股價有了直接的聯系，控股股東與中小股東在利益實現上趨于一致。可是長期以來存在上市公司信息披露不規范，保護中小企業利益不健全的法律制度，這些條件可能導致財務上出現新的風險。控股股東在股權分置條件下大多是只通過關聯交易從上市公司獲取利益，全流通增加了通過二級市場獲取資本利益的途徑，在全流通的市場中，如果股價過高，超過了實際價值，大股東就可能選擇部分套現；如果股價過低，控股股東就可以采取轉移資產從公司上獲得利益，導致控股股東為了謀求自身利益最大化，通過操縱利潤和有選擇的信息披露等手段，侵蝕中小股東利益，進而導致企業在財務上面臨新的風險。

（三）侵占公司資源，導致管理制度出現漏洞

全流通下，“一股獨大”的問題依舊存在，大股東仍然可能會“掏空”上市公司資源。大股東持股比例降低，企業的凈資產收益率也會降低，使侵占公司資源的可能性和有效性增大，大股東為了獲得較大的利益可能會通過更加隱蔽的關聯交易侵占公司資產，進而損害公司和中小股東的利益。上市公司可以在股票上市前先把企業內的一些尚未公開的信息透露給關系較好的投資機構，聯手進行內幕交易或操縱市場，控股股東為了能有滿意的股價，就會放松管理層公司財務上的不當處理，最終使得企業管理體制形同虛設。

（四）內部操控復雜，導致監管難度加大

全流通市場環境下，市場出現的新形勢和新變化，為上市公司進一步提高質量提供了難得的發展機遇，但同時也對上市公司的監管提出了新的挑戰。上市公司以及相關主體的行為動機和行為模式發生了改變。上市公司大小股東，管理層人員把關注點放在了二級市場的股價上，使得之前的操縱利潤，比如內部交易與二級市場操縱相結合，使規避監管的方式更加復雜，手段也更為隱蔽。控股股東可以要求上市公司在融資、資產重組后，對上市公司的資產、業績、經營環境進行有選擇的披露，創造出利于大股東獲利的交易環境。部分高層管理人員為了追求眼前的短期利益，在信息披露上耍手段。

四、建議與對策

（一）法律監管

1.完善《公司法》，加強對上市公司關聯交易的治理力度。建立健全懲罰機制，加大懲處力度，保證法規貫徹執行。對非公允關聯交易應進行懲罰，這樣才能有效地遏制上市公司管理層的肆意違規行為，維護證券市場的正常秩序，保護投資者特別是中小投資者的合法權益。

2.完善稅法的相關規定，強化關聯交易價格的法律監管。針對我國市場經濟的發展現狀，需要進一步完善我國的轉移定價稅制。一是擴大轉移定價稅制的控制范圍。修訂有關法規，將轉移定價的主體由外商投資企業和外國企業，擴大到國有企業、集體企業、私營企業，把企業與境內關聯方交易納入控制范圍。二是制定完善的調整轉移定價的方法。明確什么是合理方法，各種方法都應附有詳細的說明以及數學公式，以便于基層稅務機關根據不同情況選擇使用。三是試行預約定價制。企業按認可的價格進行交易，稅務部門不再進行審查、調整。預約定價制的實質是對關聯企業轉移定價是否符合正常交易標準的事前判定。四是進一步明確納稅人對轉移定價的舉證責任。我國應在稅法中進一步明確納稅人的舉證責任，如果納稅人不能證實其轉移定價的合理性，稅務部門可以進行調整。

3.完善《證券法》對上市公司關聯交易的監管。一是優化上市公司股權結構。需要完善我國《證券法》的相關規定，在保護投資者利益的前提下，采用合理的方式實現國有股份的流通和股權結構的優化配置，在股權結構得到合理配置后，公司治理結構的完善應能體現委托者、受托者和管理者之間的相互制約與監督。二是利用法律手段，建立、健全信息披露制度。隨著我國證券市場的發展，新的關聯交易形式不斷涌現，對關聯交易的信息披露提出了更高要求，關聯交易的信息披露是證券市場信息披露永恒的話題。針對高風險公司容易操縱關聯交易的特點，對高風險公司關聯交易披露應從披露范圍、披露內容等方面從嚴把握。

4.細化證券交易所的上市規則。由于關聯交易對證券市場所帶來的負面影響范圍大，影響程度深，對其監管也必須從源頭抓起。因此，應當從關聯方的界定、關聯交易重要性的判斷標準以及關聯交易定價政策的信息披露等三個方面進一步完善 《股票上市規則》。

（二）會計監管

由于證券市場在市場經濟中的重要作用，所以為了實現證券市場的效率和公平，會計監管成為一種制度選擇。制度包括正式規則、非正式約束以及實施機制，三者共同決定制度整體效率及效果。

1.結合我國現有監管機制，完善會計監管實施機制。完善會計監管制度實施機制，重點要解決好：權力和責任相結合，動力和壓力相結合，監管各部門之間相互制約、相互監督、相互合作，及時發現會計監管存在的問題，防止舞弊和錯誤的發生。監管部門之間往往存在責任不清等問題，可以考慮增設公共監督管理委員會，最好是由國務院授權，主要由獨立投資者代表、政府司法部門、經濟學知名學者組成，有能力、有權力對監管部門之間的問題做出裁決，分清責任，責令其限期改正。

2.結合我國現有經濟環境，實施關聯交易的會計控制。上市公司處于配股的關鍵時刻，或面臨特別處理的壓力、面對摘牌的威脅，地方政府就會通過行政手段對其實施資產重組，給予財政補貼，迫使銀行減息甚至免息，業績就會明顯提高，最終達到配股目標，或者免于特別處理和逃脫摘牌。正是這些不合理的行政干擾存在，使得上市公司的經營業績往往真偽難辨，證券市場資源配置功能受到了嚴重的扭曲。無疑，我國證券市場所固有的這些深層次問題，都不是會計監管本身能解決的，然而這些問題又在事實上影響和制約著會計監管活動的有效實施。

3.切實、有效地實施行政會計監管，規范上市公司的關聯交易。判斷一個國家會計監管體系優劣標準不是看這個國家采用什么形式，而要看內容實質。雖然行政監管有其特殊干擾性，會扭曲整個資本市場的資源配置，但是實施行業監管舉措比較符合我國國情，需要采取包括會計監管的手段和方法。在考慮適合我國國情時，還要考慮國際經濟發展趨勢，結合世界經濟一體化的現實，加大經濟國際化的研究力度。

（三）社會監管

一是紀檢機構應維護法律法規，檢查政策和決議的執行情況，協助監管建設和組織協調工作，保證政令暢通，維護行政紀律，改善行政管理，提高行政效能。二是審計機構通過揭露和制止、處罰等手段，來制約經濟活動中各種消極因素，有助于各種經濟責任的正確履行和社會經濟的健康發展。三是工商機構嚴把市場準入關，掌握企業基本信息建立企業信用檔案，實行企業信用公示制有助于上市公司關聯交易積極、穩健的進行。四是財稅機構對企業的財政和稅收進行監督，對企業的生產經營、資金運行情況進行核實，如有問題及時發現并公布。五是新聞媒體力量，新聞媒體要及時準確地發布和宣傳新的規定與政策，各媒體監督上市公司能否認真執行國家方針政策，監督其遵守合約，及時曝光一些違反法律法規的關聯交易。

（四）自律監管

大量實踐證明政府監管總是在事后起作用，并且再完善的法律法規也有涉及不到的領域，因此只有借助自律行為，通過行業的自律組織以及行業道德約束，防患于未然，這樣才能更好地維護相關權益人利益，促成建立公平、公正的市場競爭秩序。行業自律管理，即同業協會的團體約束。同業協會的主要功能是妥善處理會員單位間的利益關系，促進彼此的合作，避免惡性競爭；在企業與監管機構之間架起溝通理解的橋梁，做到上情下達、下情上達；通過建立同業會員的信息交流，強化會員單位的互律和相互監督。

（五）內部監管

1.完善上市公司法人治理結構。公司法人治理結構是現代公司賴以平衡公司利益相關者的基本規范。經濟合作與發展組織 《公司法人治理結構原則》揭示了公司法人治理結構的兩個關注點：一是股東權利的保護和股東的平等待遇，二是董事會監督與董事會責任。對于不公平關聯交易予以法律規制而言應重點關注公司法人治理結構監督機制的完善。

2.建立交易的內部約束機制，完善內部運作規則。完善股東大會、董事會、監事會運作規則，發揮其應有作用，強化股東對經營者的監督，賦予監事會更多實權，逐步變事后監督為事前監督，避免監事會成為形式主義，防止監事會報告走形式、走過場。

3.完善上市公司關聯交易定價的內部監管機制。由公司董事會擬訂公司與關聯方的交易事項及交易協議基本條款，并且提請公司股東大會表決；由公司股東大會審議通過。董事會提請審議的關聯交易事項和協議條款，公司與關聯方的交易事項及交易協議的具體內容及日常操作事宜。