人民幣對港幣替代性問題研究

劉元春 栗 亮

一、導言與文獻綜述

2003年以來，香港人民幣離岸市場得到了十分迅速的發展①按照香港金融管理局年報統計，在離岸人民幣存款方面，至2012年6月底，香港人民幣客戶存款及存款證余額合計約7 000億元，是2009年年底的14倍；而人民幣離岸債券發行接近1 000億元，是2011年全年的2倍；在離岸人民幣貸款方面，2011年年底未償人民幣貸款余額從2010年的不到20億元激增到308億元；在貿易領域，2011年香港銀行人民幣的貿易結算額達到9 149億元，是2010年的5倍多。2011年，人民幣RTGS（人民幣結算所自動轉賬系統）的貿易結算總額為7 025億元，僅在12月，這一數額就達到2 160億元。此外，截至2012年6月底，共有195家銀行加入到香港地區人民幣清算平臺。在這195家銀行中，有172家銀行屬于海外銀行的分支機構或者是內地銀行的海外代理機構，由此形成了覆蓋30多個國家的人民幣結算網絡。同時，海外銀行人民幣賬戶達到1 227個，銀行間交易數量為1 260億元人民幣。，這引發了社會各界對于香港人民幣離岸市場迅猛發展及兩地貨幣政策體系的討論。其中最為核心的問題包括：（1）香港人民幣存款的迅猛發展是否會對港幣產生強烈的替代效應，從而導致香港貨幣體系從 “美元—港幣體系”轉化為 “人民幣—港幣—美元”體系，使香港貨幣供應體系發生根本性變化？（2）人民幣存款的快速上升是短期投機的產物還是長期實體經濟發展的產物？這種增長是否在未來存在強烈的波動和反復？（3）大量海外人民幣的存在是否給中國通貨膨脹的形成機制帶來變數，從而帶來中國貨幣政策操作模式的調整？對于這些問題，學術界進行了大量專題研究。這些研究的落腳點主要集中在人民幣替代現象和人民幣反替代現象上。前者是指國內居民出于匯率和收益率的考慮，用國外貨幣代替人民幣而成為資產組合的一部分［1］；人民幣反替代是指在一國的經濟發展過程中，居民在本幣堅挺且存在升值的趨勢下，普遍看好本幣的幣值或在本幣貨幣資產收益率明顯高于外國貨幣資產收益率時，改變原來對外幣的偏好，從而拋售外幣資產，持有本幣資產，使外幣過分集中于中央銀行的行為和現象［2］。由于人民幣的反替代研究僅僅局限于其他貨幣流入中央銀行，而沒有考慮到人民幣流出國外 （其他地區）的情況，因此，一些學者逐漸將研究對象專注于人民幣和港幣，認為人民幣對港幣的替代對內地經濟既有有利的影響，也有不利的影響。有利影響主要是指人民幣對港幣的替代能夠為內地帶來鑄幣稅，同時降低兩岸的交易成本，緩解貨幣錯配，從而進一步提升人民幣的國際地位［3］；不利影響主要是指人民幣在香港流通規模的擴大可能會對利率管制和外匯管制形成一定的沖擊，在不同程度上會影響內地對于貨幣供給量與信貸規模的控制能力，從而削弱內地貨幣政策的有效性［4］。

綜合現有文獻可以發現，國內學者關于人民幣對港幣替代的研究大多從理論層面來分析人民幣反替代現象對中國的影響，缺少規范模型的研究，也沒有考慮到這一替代趨勢不斷增強的推動因素。事實上，在基礎領域中有兩種方法來研究貨幣替代：一是資產組合平衡模型 （PBM）；二是流動性功能模型 （LSM）。本文目的就在于，通過借鑒和修正這些經典模型和相應的計量方法，建立適合分析人民幣替代效應的模型，以識別出人民幣對港幣替代這一現象快速發展的長期作用力和短期作用力，并進一步研究人民幣對港幣的替代對人民幣匯率、內地通脹率的影響。

二、模型建構

本文借鑒Kari Heimonen的研究成果［5］，考察一個帶有長期約束 （Blanchard-Quah約束）的結構向量自回歸模型 （SVAR）。首先，該模型考慮三個變量：第一個變量是衡量人民幣對港幣替代程度的相對指標，用香港地區人民幣存款HY與香港地區貨幣供應量M2之商得到，HY／M2越大，說明人民幣對港幣的替代程度越強；第二個變量衡量人民幣對港幣的匯率升值預期，用e-e（＋1）表示，e表示每單位人民幣兌換的港幣數量，dier＝e-e（＋1）上升，表示人民幣的升值預期；第三個變量衡量內地通貨膨脹πct與香港通貨膨脹πht之差，dipi＝πct-πht。與三個變量相對應的三個沖擊變量分別是交易需求沖擊、收益率沖擊和通貨膨脹沖擊。根據姜波克、李心丹的研究［6］，一國居民持有國外貨幣的原因可以分為三類：（1）國內國際性的交易形成了對外幣的客觀需求；（2）資本市場的不足使國內投資者缺乏投資機會；（3）本幣與外幣的交易成本低于本幣與商品之間的交易成本。以上持有外幣的原因形成了對外幣的交易需求和投機需求。

在此基礎上，本文對Kari Heimonen方法進行局部修正，認為對人民幣的交易需求沖擊是影響人民幣對港幣替代程度HY／M2的長期因素，人民幣匯率沖擊和通貨膨脹差的沖擊對HY／M2只有短期影響，而Kari Heimonen認為影響貨幣替代的主要因素是由投機主導的短期需求，長期的交易需求對貨幣替代的影響較弱，由此導致了之后的SVAR約束假設與本文完全相反。本文做出這一假設的原因在于，人民幣離岸市場的發展大多是由兩岸的貿易交易量推動的，并帶有明顯的 “政策先行”性質，因此，香港居民或企業持有人民幣存款主要是用于節省與內地交易的成本，這是引發港幣替代現象的主要原因。對于人民幣匯率和通貨膨脹差兩種沖擊，是屬于短期投機類的沖擊。香港的金融市場相對于內地來說，更加開放和發達，在此情況下，香港居民和企業持有人民幣的投機動機是短期的，對人民幣對港幣的替代程度沒有長期影響。也就是說，只有人民幣的交易需求沖擊能夠長期影響人民幣對港幣的替代程度，人民幣匯率沖擊和通貨膨脹沖擊對HY／M2沒有長期影響?；谌嗣駧艑Ω蹘盘娲闆r的特殊性，施加以上約束，構建SVAR模型。

以向量Yt代表以上三個變量的列向量形式：

結構向量自回歸模型可以寫為：

令C＝A-10，B（L）＝A-10A（L）＝CA（L），ut＝，若Eutu′t＝V，則Eutu′t＝V ＝CC′。VAR的簡化式為：Yt＝B（L）Yt-1＋ut。滯后變量的系數B（L）和方差矩陣V可以直接通過最小二乘法或最大似然法估計得到。

根據Wold定理，VAR形式可以表示成移動平均：

根據前文中所提出的長期約束，有：

“＊”表示無約束數值。以上兩個0約束和Eutu′t＝V＝CC′并不能完全識別出C。此時，需要計算Cholesky分解得到下三角矩陣：

得到：

由V是對稱矩陣，得到關于C的3×（3＋1）／2＝6識別條件，由D的下三角矩陣得到關于C的3個識別條件，共9個識別條件能夠恰好識別矩陣C。

三、模型估計及其估計結果的分析

（一）數值選取和處理

由于香港自2004年2月開始實行人民幣個人業務的辦理，本文選擇2004年2月至2012年10月的月度數據。香港的人民幣存款包括活期存款、儲蓄存款和定期存款。人民幣對港元的匯率取自當月平均值。香港的綜合物價指數同樣取自月度平均值。M2指香港地區月度廣義貨幣供應量。以上香港數據來源于香港金融管理局。中國內地的同指標數據來源于中經網統計數據庫。

（二）單位根檢驗

由于VAR估計只適用于平穩時間序列或協整時間序列，因此，在進行VAR估計之前需檢驗變量的平穩性。本文利用ADF標準對模型中三個變量的穩定性進行單位根檢驗，見表1。

表1 單位根檢驗

根據單位根檢驗結果，除了hy／m這一變量之外，其余變量都是平穩的。因此，我們用hy／m的一階差分d（hy／m）來代替原始變量，d（hy／m）表征了人民幣對港幣替代程度的增長率。

（三）估計結果分析

本部分的估計結果包含了時間點的脈沖響應、時間段的累積脈沖響應以及第1～20期的方差分解，目的是識別出人民幣對港幣的替代性與其他變量、沖擊的關系。

1.脈沖響應

圖1顯示了長期沖擊 （交易需求）和短期沖擊 （投機需求）的動態響應。第一行三個子圖顯示第一個變量d（hy／m）分別對三個沖擊的動態響應，第二行三個子圖顯示第二個變量dier對三個沖擊的動態響應，第三行三個子圖顯示了第三個變量dipi對三個沖擊的動態響應。

圖1截取滯后長度為4，計算了20期內SVAR的脈沖響應函數。此部分重點分析與人民幣對港幣替代程度相關的5個子圖。圖1中第一行第一列 （1，1）表示d（hy／m）面對長期交易需求沖擊的動態響應。當香港居民對人民幣的交易需求增加時，人民幣對港幣替代性的增長率有明顯的增長，且持續時間較長，大概為18個月。第一行的第二列 （1，2）和第三列 （1，3）顯示了與投機需求相關的人民幣預期與通脹差的沖擊對人民幣替代性的影響。當對人民幣匯率出現升值預期時，人民幣對港幣替代性的增長率在第一期會先出現微弱的下降趨勢，之后會增加，增加趨勢大概持續13～14個月。當內地與香港通脹差增加時，香港居民和企業會傾向于持有通脹率較低地區的貨幣，此時人民幣對港幣的替代性會下降，下降趨勢持續4個月。以上人民幣對港幣的替代性對交易需求的長期沖擊與投機需求的短期沖擊的動態反應與本文長期約束假設相一致，人民幣對港幣的替代性主要是由長期交易需求沖擊推動的，投機沖擊雖然對這一替代性指標有短期影響，但不具有持續性，且影響幅度較小。

圖1 SVAR的脈沖響應 （t＝20，lags＝4）

圖1中第一列中的第二行 （2，1）和第三行（3，1）顯示了香港對人民幣交易需求沖擊對人民幣匯率預期與通脹差的影響。當香港對人民幣的交易需求增加時，會引發人民幣對港幣的升值預期，這一增加趨勢會持續10期左右。原因在于，香港對人民幣的持有量的增加導致人民幣的國外需求增加，人民幣國際地位加強，因此會對人民幣形成比較堅挺的預期。同時，若香港對人民幣的交易需求增加，內地與香港的通貨膨脹差會下降，即相對于香港通貨膨脹率來說，內地通脹率會不斷降低。當香港對人民幣產生正向的交易需求沖擊時，一部分人民幣供給量被香港吸收，內地的M2水平會下降，此時必然會降低內地物價水平。對內地通脹的抑制作用持續時間較長，大概為40個月①本文計算了20期和40期的脈沖響應，為節省篇幅，圖中只顯示了20期。。

2.累積脈沖響應

圖2顯示了VAR系統20期的累積脈沖響應，其中包含的變量與沖擊順序與圖1一致。第t期的累積動態響應是在第1期至第t期內變量對某一沖擊加總的動態反應。通常的脈沖響應顯示的是每一期的特征，而累積動態響應強調的是一段時間的加總特征。與通常的脈沖響應相比，累積脈沖響應能夠更加直觀地反映一段時間內某個變量的變化。由圖2 （1，1）、 （1，2）、（1，3）可以看到，在20期內香港對人民幣交易需求增長率1%的增長會導致人民幣對港幣替代性增長率0.018%的增長，人民幣1%升值預期的增長會導致人民幣對港幣替代性增長率0.001%的增長，內地與香港通脹差1%增長會導致人民幣對港幣替代性增長率小于0.001%的下降。

圖2 SVAR的累積脈沖響應 （t＝20，lags＝4）

由圖2 （2，1）、 （3，1）可看到，在20期內，香港地區對人民幣交易需求1%的增長會引起人民幣0.008%的升值預期，香港對人民幣交易需求增長率1%的增長使得中國內地與香港的通脹差下降0.06%。

3.方差分解

方差分解分析給出了各個沖擊對某一變量與測方差的貢獻率，有利于考察不同沖擊對這一變量影響的程度大小。

本部分計算了第1～20期①因篇幅原因，表2至表4沒有列出直到第20期的方差分解值，僅列出前5期。的方差分解值。表2至表4列出了在第1期至第5期三個沖擊對三個變量人民幣對港幣替代性增長率d（hy／m）、人民幣升值預期dier、內地與香港地區通貨膨脹率之差dipi的方差貢獻占總方差的百分比。表2顯示，在第1期至第20期，d（hy／m）的波動主要來源于對人民幣的長期交易需求沖擊，包含人民幣匯率沖擊和通脹率之差的短期投機沖擊對d（hy／m）波動的影響大概占8%。表3顯示了dier波動的主要來源是人民幣匯率預期的短期沖擊，但是人民幣交易需求沖擊對人民幣匯率升值貢獻率超過10%。因此，人民幣對港幣的替代性這一變量對人民幣匯率預期的作用是不能忽視的。從表4可以看到，對于內地與香港地區的通貨膨脹差來說，在20期內，人民幣交易需求沖擊對其波動的貢獻率達到38%，而人民幣升值預期的沖擊對其波動的影響達到34%。

表2 d（hy／m）的方差分解

表3 dier的方差分解

表4 dipi的方差分解

相比較而言，VAR系統中的后兩個沖擊——人民幣升值預期沖擊和內地與香港通脹差沖擊對人民幣對港幣替代性指標影響較小，但是人民幣對港幣替代性對內地經濟影響卻較大，人民幣對港幣替代性的增強會顯著影響人民幣匯率預期和內地的通貨膨脹率，三個變量之間非對稱的作用效果十分明顯。

五、結論與政策建議

本文根據附加BQ （Blanchard-Quah）約束的三變量VAR系統，考察了人民幣對港幣替代性增長率、人民幣匯率預期、內地與香港地區通貨膨脹率之差三者之間的相互影響。在選擇了人民幣交易需求、人民幣升值預期和內地與香港通脹差三個沖擊之后，本文得到如下結論：

第一，人民幣對港幣替代性的迅速增強主要源于香港地區居民和企業對人民幣的交易需求，即基于節省交易成本的目的，由于投機因素而持有人民幣的傾向不明顯。人民幣作為替代貨幣，目前在香港地區主要發揮支付手段功能。人民幣對港幣替代性的增強在長期內主要是由對人民幣的交易需求推動的。

第二，在長期，短期投機沖擊對人民幣對港幣的替代作用不顯著。盡管如此，在短期內，人民幣的升值預期會對人民幣對港幣的替代性有微小的正向作用，而內地通脹率的增加會對人民幣對港幣的替代性有較小的負向作用。但是逆向分析結果是不對稱的：人民幣對港幣替代性的增加會明顯促進人民幣的升值預期，同時會減小內地與香港之間的通貨膨脹差，人民幣對港幣替代性這一變量對人民幣匯率預期和內地與香港通脹差的作用都十分明顯，并且持續時間較長。

根據以上結論，提出如下建議：

（1）由于當前在香港地區，居民和企業持有人民幣存款的動機主要是基于交易需求，人民幣作為替代貨幣，只充當了支付工具。一國貨幣要充當國際貨幣至少應發揮支付功能、儲值功能和保值功能，因此，在短期內，人民幣仍不具備作為國際貨幣的基礎條件。人民幣國際化進程不能操之過急。

（2）香港作為人民幣離岸市場的第一個試點，對于人民幣而言是意義重大的。同時，人民幣對港幣的替代對中國經濟也有明顯的影響。這一替代性的增強會促進人民幣的升值預期，有助于釋放人民幣的升值壓力，增加香港地區對人民幣的信心。此外，人民幣對港幣替代性的增強還會減小內地與香港地區的通貨膨脹差。在香港地區通脹較為穩定的時期，人民幣對港幣的替代會在一定程度上抑制內地的通貨膨脹率。在人民幣國際化進程中，積極謹慎地推進香港地區人民幣業務的開展對中國內地經濟能產生有益的影響。

（3）在這一過程中要充分考慮人民幣匯率的穩定性，不可顧此失彼。對待人民幣在香港地區的 “反替代”問題應該辯證思考，既要看到其中有利的一面，也要看到不利的一面。

［1］李富國、任鑫：《中國貨幣替代模型實證研究》，載 《金融研究》，2005（11）；巴曙松、吳博：《人民幣有效匯率波動對貨幣替代影響的實證研究》，載 《經濟管理》，2008（23）。

［2］劉亦文、胡宗義、丁攀：《人民幣國際化進程中的貨幣反替代研究》，載 《廣東金融學院學報》，2009（2）；陶士貴：《人民幣對外幣的 “貨幣反替代”問題探討》，載 《廣東金融學院學報》，2007（6）；范從來、卞志村：《論中國的反向貨幣替代》，載 《學術月刊》，2008（9）；何國華、袁仕陳：《貨幣替代和反替代對我國貨幣政策獨立性的影響》，載 《國際金融研究》，2011 （7）。

［3］楊帆：《人民幣與港幣的關系》，載 《財貿經濟》，1998（5）；尹亞紅：《香港人民幣化的經濟效應分析》，載《亞太經濟》，2009（4）；尹亞紅：《人民幣港元一體化研究——基于貨幣替代的視角》，載 《國際金融研究》，2010（9）。

［4］巴曙松：《香港銀行業開辦人民幣業務的風險評估》，載 《管理世界》，2004（5）；陳浪南、許曉云：《人民幣與港幣一體化芻議》，載 《經濟管理》，2007（3）；尹亞紅：《香港人民幣化的經濟效應分析》，載 《亞太經濟》，2009（4）。

［5］Kari Heimonen.“The Dynamics of Currency Substitution：Evidence from UK Foreign Currency Balances”，International Journal of Business and Economics，2006，5 （1）：61-74.

［6］姜波克、李心丹：《貨幣替代的理論分析》，載 《中國社會科學》，1998（3）。