我國光伏企業擴張型財務戰略分析：以賽維LDK為例

（浙江財經大學 浙江杭州310018）

一、引言

曾經的光伏領袖賽維LDK（以下簡稱LDK）自成立以來積極實施擴張型財務戰略，短短五年完成了全產業鏈垂直一體化，引得同行爭相效仿，一時風光無限。可轉瞬之間，LDK卻屢傳債務違約，深陷財務困境。與此相應，我國光伏產業也經歷了過山車般的發展，縱觀2012年在美上市的中國光伏巨頭年報，幾乎無一盈利。LDK的困境固然由金融危機、“雙反”貿易摩擦等外部因素引發，但內因才是事物變化發展的根本原因。本文從賽維LDK自身財務戰略的視角分析其財務困境，以期為類似企業及光伏產業的發展提供警醒和借鑒。

二、文獻回顧與概念闡釋

財務戰略一詞并沒有一個達成共識的明晰定義。盧斯·班德（1993）和凱斯·沃德在《公司財務戰略》中提出，判斷一個企業財務戰略是否成功的方法就看其是否能夠通過獲取可持續的競爭優勢，實現超過股東可接受的投資回報率。財務戰略是“以價值分析為基礎，促進企業現金長期均衡有效地流轉和配置，維持企業長期盈利能力為目的戰略性思維方式與決策活動”（魏明海，2001）。石友蓉、黃壽昌（2006）認為，財務戰略包括三種類型，擴張型財務戰略、穩定型財務戰略及收縮型財務戰略。本文綜合文獻認為，財務戰略應該具有以下共性：財務戰略關注的焦點是資金均衡有效的運動，至少包括三方面內容即投資戰略、籌資戰略和分配戰略，最終目的是增加股東或企業價值。擴張型財務戰略一般表現為在一定時期內迅速擴大投資規模，大量籌措外部資本，保留全部或大部分利潤。擴張型財務戰略需解決好四個問題：（1）擴張的方式，是自我積累式內涵擴張還是大量投資、兼并收購的外延式擴張。（2）擴張的方向，是縱向一體化、橫向一體化還是多元化擴張。（3）擴張的速度，是一步到位式激進擴張還是較為穩健的滾動式擴張。（4）擴張資本來源，是采用債務融資為主還是采用權益融資為主。

三、我國光伏企業擴張型財務戰略分析

（一）公司簡介及擴張軌跡

賽維LDK太陽能高科技有限公司2005年在江西新余注冊設立，主營太陽能硅片生產及加工，2006年4月投產，2007年6月1日在紐交所上市，IPO募集資金4.69億美元，為當時中國新能源領域最大的一次IPO。上市當年銷售收入5.24億美元，總資產規模13.1億美元。上市后LDK發展異常迅猛，2010年銷售收入達到上市以來的峰值25.09億美元，2011年總資產規模達到68.54億美元，至此LDK全產業鏈布局初步完成，2009年成為最年輕的中國500強企業，2011年躋身全球新能源500強中第22位，并成為全球已上市資產規模最大的光伏企業之一。

（二）公司財務戰略抉擇

LDK的愿景是做世界光伏行業關鍵材料、產品領袖企業，上市以來其管理層達成此愿景的經營戰略就是垂直一體化。垂直一體化指的是企業沿產業鏈在供、產、銷方面進行縱向滲透和擴張，其實質是把供、產、銷活動由外部市場協調轉化為企業內部管理協調。LDK的財務戰略是垂直一體化下的擴張型財務戰略，具有短期內投籌資規模大、高負債、不分配或少分配的特點，主要體現在以下方面：

1.投資戰略。LDK的投資戰略在擴張型財務戰略中居于中心地位，籌資及股利分配戰略位于從屬配合地位。短期內投資區域廣、單個項目投資額大、長期資產投資比例非常高及投資回收期長是LDK投資戰略的典型特征。截至2012年，LDK的子公司（附屬公司、分部）46個，分布在中國大陸、中國香港、美國、加拿大、德國、意大利、西班牙、盧森堡、開曼群島等九個國家和地區，僅2008年開工建造的江西馬洪多晶硅項目已投入資金達120億人民幣（約19億美元），該項目2011年9月完工，按照2012年多晶硅平均售價26美元測算每年滿產投資回收期也在10年以上，因此投資回收期長是其投資戰略的一個顯著特點。

2.籌資戰略。為了配合激進的投資戰略，LDK采取的是激進型籌資戰略。其籌資決策主要有四方面特點：籌資來源以債權融資為主、股權融資為輔。LDK各年籌資活動中股權融資現金流入和債權融資現金流入金額，除2007年IPO股權融資現金流入大于債權外，其他各年債權籌資現金流入額均大于股權籌資現金流入，2012年債權融資現金流入達到了42.5億美元，股權融資現金流入0.29億美元，兩者相差146.6倍。債務融資手段多樣，但以銀行借債為主。LDK運用了銀行借款、短中長期票據、各種可轉換及不可轉換債券，銀行貸款是其債務融資活動的最主要途徑，2012年銀行借款籌集資金42.46億美元，占當年債務籌資的99.68％，其他債務籌資手段幾乎可以忽略。銀行借款中又以長期借款為主，短期借款為輔。以上籌資特點導致了LDK高資產負債率、不穩定的資本結構。

3.股利分配戰略。在擴張型投資戰略的驅動下，LDK實施的是保守穩健的股利分配戰略，上市公司股利有兩種類型，即現金股利和非現金股利。非現金股利形式多樣，常見的有股票股利、股票回購、股票分割等。在信息不對稱下，公司的股利分配政策向投資者傳遞信息。為了維持較低的資本成本，擴張型財務戰略下的股利政策應是不分配或少分配。LDK2007-2012年無現金分紅，但其董事會在2011年6月27日通過并宣布了一項1.1億美元的股票回購計劃。該計劃開創了國內光伏行業股票回購的先例，LDK也成為國內第一家宣布股票回購的光伏企業。

（三）財務戰略評析

通過以上分析，可知LDK對擴張型財務戰略選擇的是：以債務融資為主、激進式一步到位、外延式、縱向一體化的擴張方式。本文結合LDK財務績效和財務現狀從投資、籌資及股利分配三個方面對其擴張型財務戰略決策進行評析。

1.投資戰略評析。一方面，LDK的外延式、垂直一體化投資能短期內將企業做大，產生規模內部經濟、降低交易成本，并能抵御產業鏈各環節原料緊缺風險,產品線全面，容易給投資者以實力雄厚的印象，從而在資本市場倍受青睞，這種投資方式在市場景氣期間為企業發展發揮了巨大的作用，以“火箭般”的速度給LDK戴上了全球最大的硅片生產商桂冠，使LDK一度快速接近其愿景——世界最有影響力的光伏企業。另一方面，LDK在投資擴張過程中積累了大量的問題，給企業帶來了極大的經營風險和財務風險，是造成其今日財務困局的關鍵原因。一是盲目投資擴張，造成投資與籌資脫節，并且導致畸形的籌資結構。LDK的一步到位式的擴張戰略不重視產業環境分析，對光伏前景過于樂觀，又導致了管理層在制定投資戰略時對自身籌資能力的忽略。二是研發投資不足。外延式擴張極大地減少了LDK在成長期培育企業核心競爭能力的投入，光伏發電成本的降低最終取決光伏科研上的突破，靠鋪大攤子降低成本取得一時之利，卻可能讓企業陷入缺乏核心競爭力，喪失長期競爭優勢的境地。三是投資效率低下。LDK的垂直一體化投資戰略，提高了抵御原料供貨緊缺風險的能力，卻易把階段性產能過剩風險轉嫁給整個行業，當光伏企業都一哄而上時，不僅會導致與出口市場的貿易摩擦，而且會促使多晶硅及硅料等產品價格下跌，影響企業的獲利能力，甚至威脅到企業的生存。2012年第三季度開始LDK在江西新余的硅片生產線關閉了一半，馬洪和下村多晶硅廠暫時停產，而此時距這兩個巨量投資項目全部完工不足一年。LDK盲目投資并沒有形成持續穩定的盈利能力。四是投資偏好高風險,對投資風險認識不足。技術上太陽能晶硅電池板轉換效率不高，新出現的太陽能薄膜電池技術很不成熟，技術障礙導致行業有高技術風險；經濟性方面光伏發電成本高于傳統能源發電，其商業化發展主要依賴政府扶持補貼，各國政府政策多變、嚴重的出口市場依賴、國際油氣價格波動、匯率變動導致了行業的高市場風險。垂直一體化擴張對于LDK類似于經營杠桿的作用，當行業處于景氣周期時，它通過擴產降低單位產品固定成本、減少交易成本從而提高單位產品利潤，此時管理層會忽視綜合風險；當全行業低迷時，“大而全”的產業鏈縱向一體化就會加倍放大LDK承受的“系統性風險”。

2.籌資戰略評析。LDK的激進型籌資策略無疑是其“超越光速”投資擴張的強力支撐，為短期內LDK的迅速做大立下了汗馬功勞。其短期借款為主的債務融資靈活性強，也大大降低了綜合資本成本。但正所謂成也蕭何敗也蕭何，此種籌資策略有巨大的財務風險，可能會因LDK的長期投資效率不高而令公司面臨債務風險：（1）籌資結構和資本結構不合理。光伏產業和LDK都處于各自生命周期的快速成長期，產業特征與公司所處的階段性特征共同導致了LDK具有高經營風險，現代財務管理理論認為企業的經營風險與財務風險應該逆向搭配，以便控制企業總體風險在可承受范圍之內。美國資本市場發達，理論上LDK擁有融資渠道多樣的資本市場優勢，但其之所以一步步促成當前的籌資結構和資本結構，除去管理層自身原因，外部動因也值得回味。主要外部因素有三：首先，西方企業流行的資本結構啄序理論，即企業融資順序先內源性融資，再外源性融資，外源性融資中先債權后股權的順序，在LDK財務決策中得到全面貫徹，對其是否適合LDK自身實際狀況卻考慮較少。其次，地方政府“有形之手”涉嫌超越職責范圍的支持和不恰當干預，例如行政權力干預商業銀行信貸，是LDK“信貸擴張產能”的重要推手。再次，與傳統能源相比，目前光伏發電并無經濟優勢，要靠政府巨額補貼甚至巨額投資支撐其商業化，又使得地方政府深陷其中，這些外部動因綜合在一起對LDK籌資戰略施加了復雜的影響。（2）負債結構不合理。銀行長短期借款在這些年的債務融資中占據絕對主力，對于債務融資來說如果企業的資產收益率不能持續穩定的超過銀行借款利率，則財務杠桿發揮負作用。LDK一年以內的抵押或保證借款（包括一年）平均年利率在6.06％左右。一年以上的銀行借款利率因銀行、期限不同一般介于6-7.26％之間。上市六年以來，LDK的總資產報酬率極不穩定，除2007年外其總資產報酬率均低于短期借款平均利率及大部分長期借款利率，未來償債壓力巨大。免疫假設（Immunization hypothesis）認為，企業債務期限應與資產期限合理匹配，以控制流動性財務風險降低債務代理成本。LDK以高財務杠桿水平與短期債務期限搭配，并且“短債長投”，加上自身盈利能力不佳，會產生極大的債務違約風險，面臨嚴重的債務危機。這一財務規律再一次在LDK身上得到驗證，2013年4月16日LDK在NYSE發布6-K報告，宣布由于現金流短缺，不能按時向債權人全額償付4月15日到期的僅僅2 379.3萬美元可轉債，債務違約使LDK在債權市場中的信譽嚴重受損，進一步削弱了其融資能力。

3.分配戰略評析。許多財務上流行的估價模型都以現金股利計量公司未來現金流量來探討公司價值，但財務實踐中卻有很多非常成功的公司早期都不分紅，如微軟1986-2003年、蘋果公司1995-2011年從未分紅。快速成長期公司往往有更多的投資機會，保守穩健的分配戰略可以節省公司的資本成本。LDK2011年6月的股票回購方案不需要公開宣告股利分配，卻實質上向股東支付了現金股利，且比支付同等價值的現金股利具有更廣泛的財務影響。其股票回購不但能提高每股凈利（現金股利分配降低每股凈利），減輕股東的稅務負擔（美國資本利得稅稅率低于股利所得稅稅率），而且還能透過信號傳遞提振投資者信心從而拉升股價，可謂一舉多得。2011年6月27日，LDK股價收于7.14美元/股，跟前一天收盤價6.81美元相比，漲幅 4.85％，盡管股價漲跌影響因素復雜，但股價小幅上漲還是對這一利好消息做出了積極回應。

四、結論及建議

LDK的擴張“奇跡”是我國光伏企業打造世界級領袖企業的嘗試，從投資、籌資及分配三個方面來講都有重要的啟示和警醒。

一是LDK擴張型財務戰略案例在光伏行業具有參考價值和普遍性。我國光伏行業的企業家們在做大做強的欲望下，往往追求極限擴張，認為規模越大，成本就越低，競爭力就越強，銷售增長就越快，市場份額就越大，利潤就越高，然后再擴張將這一過程循環下去，都希望抓住行業景氣周期在高歌猛進中擊敗對手，建立行業壁壘，成就“寡頭霸業”。其實急速擴張不但讓企業面臨資源緊缺矛盾，而且面臨光伏市場短期容量矛盾，反而導致財務危機的陰影始終籠罩企業，因此，光伏企業在選擇戰略時一定要考慮周全。

二是財務戰略使用是否得當是影響企業可持續增長的重要動因（姚文韻，2008）。筆者有如下建議：首先，要通過各種可行手段，包括資產剝離、積極引入戰略投資者、尋求政府支持、開發新市場，以渡過目前債務危機；調整長短期債務結構使之與資產結構相適應，降低資產負債率、改善財務報表重塑健康的財務狀況。其次，理論上擴張型財務戰略未必一定導致財務危機，關鍵是要根據光伏產業特征控制好擴張速度，使之與企業資源狀況匹配；加強全面預算，完善風險預警機制及監控機制，有效管理財務風險，建立長期的負債經營債務償還機制并使其真正發揮作用。再次，在持續的行業震蕩調整期應當進行產品結構調整，根據情況進行產業鏈橫向整合，加大科研投資，以技術驅動規模擴張。

三是對于光伏行業而言，決策者應該以理性的可持續發展的態度來看待這一新興產業，為了發揮我國光伏產業的內生比較優勢，本文建議我國光伏企業制定下一階段投資戰略時應該偏向更注重內涵擴張的專業化而非“大而全”的垂直一體化，企業在同一光伏產業鏈上發揮各自比較優勢的專業分工，有利于企業的外部協調和行業監管，不但能改善垂直一體化企業在不同的鏈節與所有上下游企業殘酷競爭的局面，而且在國際上能大大提高我國光伏產業的產業鏈競爭力，促進我國光伏行業的良性發展。