中外創(chuàng)業(yè)板公司信息披露比較研究

（上海大學(xué) 上海200444）

一、選題背景

20世紀(jì)60年代以來，較多國家或地區(qū)為促進(jìn)創(chuàng)新和中小企業(yè)發(fā)展、滿足投資多元化的需要和完善資本市場層次，推出了為創(chuàng)新型、成長型中小企業(yè)服務(wù)的二板市場。證券市場存在大量的信息不對稱，而創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)成立時間短、規(guī)模小、上市要求低、盈利業(yè)績較低、面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，因此透明、完善的信息披露法律制度對創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展更為重要。信息披露制度發(fā)源于英美國家，20世紀(jì)90年代末期，美國法學(xué)界就提出了“監(jiān)管競爭論”和“監(jiān)管合作論”兩種學(xué)說，為此還進(jìn)行了一場有關(guān)國際證券監(jiān)管的大辯論。

我國的創(chuàng)業(yè)板市場2009年才剛剛起步，從開始籌備創(chuàng)業(yè)板至今，大部分學(xué)者集中于對國外創(chuàng)業(yè)板的分析并旨在建立中國創(chuàng)業(yè)板制度。如羅丹與謝群 （2007）、吳艾莉（2003），在創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立之前，對我國創(chuàng)業(yè)板制度的建立提出了對信息披露質(zhì)量要求重要性的觀點(diǎn)。許多學(xué)者的不少建議也形成了創(chuàng)業(yè)板規(guī)則的雛形。但實(shí)際上，理論對于創(chuàng)業(yè)板信息披露制度的研究已經(jīng)落后于創(chuàng)業(yè)板本身的發(fā)展速度，所以有必要對此進(jìn)行深入的研究。

二、我國創(chuàng)業(yè)板市場會計(jì)信息披露的特點(diǎn)

《創(chuàng)業(yè)板公司招股說明書》與《主板市場招股說明書》相比，還是比較相似的，區(qū)別主要表現(xiàn)在：強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)板公司成長性信息的披露，必須對上市公司盈利能力與發(fā)展前景進(jìn)行披露。而且，創(chuàng)業(yè)板上市公司相對主板上市公司縮短了信息披露的時限，增加了時效性。

雖然創(chuàng)業(yè)板市場沒有要求必須做出盈利預(yù)測，但要求當(dāng)董事會預(yù)計(jì)或知悉上市公司當(dāng)年業(yè)績高于盈利預(yù)測20％或低于盈利預(yù)測10％以上、或者上市公司業(yè)務(wù)進(jìn)展情況與已披露的業(yè)務(wù)計(jì)劃發(fā)生或可能發(fā)生重大差異時，上市公司應(yīng)在兩個工作日內(nèi)報(bào)告證券交易所并披露。同時，鑒于創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)較大，強(qiáng)化了創(chuàng)業(yè)板保薦人對信息披露的保薦責(zé)任。

創(chuàng)業(yè)板公司平均規(guī)模較小，為滿足實(shí)時信息披露要求以及適當(dāng)減輕公司信息披露成本，創(chuàng)業(yè)板公司臨時公告和定期報(bào)告全文只需要在中國證監(jiān)會指定網(wǎng)站及公司網(wǎng)站上披露，同時摘要還需要在證監(jiān)會指定報(bào)刊披露。

三、其他海外創(chuàng)業(yè)板信息披露制度

（一）美國納斯達(dá)克

美國創(chuàng)業(yè)板市場，即納斯達(dá)克市場，分為三個層次：納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克全球市場以及納斯達(dá)克資本市場（即原來的納斯達(dá)克小額資本市場），吸引不同層次的企業(yè)上市。

美國納斯達(dá)克將市場監(jiān)管的重點(diǎn)放在信息披露上，為保證市場的健康運(yùn)行，SEC要求上市公司信息披露必須完全、及時、準(zhǔn)確，主要包括：準(zhǔn)確陳述企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營狀況、最近財(cái)務(wù)狀況摘要、管理研討分析，以及各種事件和資料等14項(xiàng)。同時，有事件發(fā)生時必須及時向投資者披露，讓公眾在第一時間了解事件的真相和事態(tài)的進(jìn)展。

SEC還要求上市公司必須按照規(guī)定的格式，在登記日10 天前向 NASD（National Association of Securities Dealers，全國證券交易商協(xié)會）報(bào)告有關(guān)所有者權(quán)益的增減變化。根據(jù)規(guī)定，SEC有權(quán)對NASD審查的資料進(jìn)行重新審查，如果審查出錯誤和遺漏，上市公司的股票將被責(zé)令暫停交易10天，如果10天后問題仍得不到解決，上市公司股票將會繼續(xù)暫停交易，直至糾正問題。NASD對財(cái)務(wù)報(bào)告不清楚的公司也可暫停股票交易。

納斯達(dá)克對上市公司實(shí)行的嚴(yán)格監(jiān)控，充分達(dá)到了維護(hù)市場穩(wěn)定、優(yōu)化金融資源配置、保護(hù)投資者最大利益的目標(biāo)。

（二）中國香港

香港創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管的重要特點(diǎn)之一是以“信息披露為本”。創(chuàng)業(yè)板市場的低上市條件，導(dǎo)致上市公司業(yè)績情況參差不齊，同時難以衡量高科技企業(yè)的不確定因素。因此香港創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管規(guī)定在申請上市時及上市后，發(fā)行人須及時進(jìn)行披露，信息發(fā)放要盡可能詳細(xì)、準(zhǔn)確和及時，這樣投資者才能及時做出適當(dāng)?shù)耐顿Y決定。例如，香港聯(lián)交所要求上市公司在發(fā)行時，列出主營業(yè)務(wù)活動、業(yè)務(wù)目標(biāo)、集資所得款項(xiàng)的用途，上市后每個季度還要披露業(yè)績以及解釋與目標(biāo)的差距。

（三）英國

英國AIM市場采用的信息披露準(zhǔn)則較為實(shí)用。英國中小企業(yè)規(guī)模相對很小，沒有充分的人力、物力應(yīng)付煩瑣的投資者關(guān)系和會計(jì)報(bào)表等事宜，所以AIM市場只要求中小企業(yè)披露中報(bào)和年報(bào)。但是，AIM以嚴(yán)格的持續(xù)信息披露準(zhǔn)則來確保市場充分透明和公開，明確指出當(dāng)公司發(fā)生重大事件或前景發(fā)生變化時，及時進(jìn)行披露。同時規(guī)定，公司必須嚴(yán)格遵守AIM的信息披露準(zhǔn)則：對不嚴(yán)格履行信息披露職責(zé)的企業(yè)給予嚴(yán)厲的處罰，情節(jié)嚴(yán)重的甚至要求其退市。AIM的信息披露制度充分為企業(yè)著想，在企業(yè)節(jié)約成本的情況下又使信息及時公開，保護(hù)投資者利益。

（四）韓國

1996年成立的韓國KASDAQ市場與英國形成鮮明對比，要求年度報(bào)告、期間報(bào)告（半年報(bào)）和季度報(bào)告以及特殊報(bào)告都要及時披露。同時公司管理方面的重要信息，如收購、分拆、期權(quán)發(fā)行、生產(chǎn)線購買或出賣等的臨時報(bào)告也要披露。關(guān)于公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績重大變化的信息，如發(fā)行股票或債券、資產(chǎn)評估、收入或凈利潤的增減和KASDAQ認(rèn)為有必要披露的信息都要強(qiáng)制性披露。另外，為增加監(jiān)管的威懾力，韓國KASDAQ市場根據(jù)“不誠實(shí)信息披露法人”認(rèn)定與“罰分制”，將信息披露監(jiān)管與退市要求相配合，提高監(jiān)管制度的協(xié)調(diào)性，并納入退市要件中。

（五）日本

日本MOTHERS市場，上市前披露的主要形式是招股說明書，要求披露公司業(yè)務(wù)、未來發(fā)展計(jì)劃、公司與特定利益團(tuán)體的關(guān)系、公司所處的行業(yè)環(huán)境和業(yè)務(wù)伙伴。要求承銷商提供證明，并承諾在上市之后前三年內(nèi)每年至少召開兩次針對本公司的分析會議。后續(xù)定期報(bào)告除年度報(bào)告和中期報(bào)告之外，還要求公司于第一季度和第三季度結(jié)束后一定期限內(nèi)以季度報(bào)告形式披露公司經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)報(bào)表。臨時報(bào)告與其他國家地區(qū)要求大致相同，如大股東變動導(dǎo)致上市終止的事件發(fā)生、股票分割或合并，配股額度或配股方法變更，還有如因?yàn)?zāi)害或業(yè)務(wù)運(yùn)營所引發(fā)的損害等。

四、中外創(chuàng)業(yè)板對上市公司的信息披露比較

（一）監(jiān)管比較

近年來，隨著上市公司的IPO停牌，投資者對上市公司的信息公開越來越關(guān)注。納斯達(dá)克上市的公司在通過有關(guān)報(bào)刊資料向社會披露有關(guān)資料信息前，必須先向監(jiān)管部門報(bào)告，暫停交易。時間通常是在信息網(wǎng)上發(fā)布以后的30分鐘，以使信息在公眾之間得到充分傳遞；我國創(chuàng)業(yè)板也規(guī)定除上市公司擬披露的信息存在不確定性、屬于臨時性商業(yè)秘密或者深交所認(rèn)可的一些特殊情形外，都必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露所有對公司股票及其衍生品種交易價(jià)格可能產(chǎn)生較大影響的信息，并保證所披露的信息不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。

（二）信息披露的渠道比較

上市公司信息披露的渠道多種多樣，海外證券市場規(guī)定上市公司可以選擇通過報(bào)紙、雜志等公開出版物或其電視傳媒以及互聯(lián)網(wǎng)來公布信息。通過各種傳播渠道，保證社會公眾可以通過自己最為方便的途徑來獲得新聞資訊，有效防止投資者由于信息的滯后而做出錯誤決策，或因?yàn)樾畔⒌牟粚ΨQ喪失競爭的機(jī)會。

我國創(chuàng)業(yè)板信息披露制度中，考慮到成本和投資者的閱讀習(xí)慣，證監(jiān)會要求上市公司披露定期報(bào)告和臨時報(bào)告的兩個途徑：一是信息經(jīng)深交所登記后應(yīng)當(dāng)在中國證監(jiān)會指定網(wǎng)站和公司網(wǎng)站上披露；二是定期報(bào)告摘要還應(yīng)當(dāng)在中國證監(jiān)會指定報(bào)刊上披露。

（三）信息披露的側(cè)重面比較

納斯達(dá)克市場的監(jiān)管主要針對上市公司披露信息的準(zhǔn)確性和完整性。SEC要求公司季度報(bào)告和年度報(bào)告中必須包括企業(yè)真實(shí)經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)資料摘要、股東和經(jīng)理的收入等重要的14項(xiàng)內(nèi)容，部分內(nèi)容在我國創(chuàng)業(yè)板市場是不需要披露的。

我國創(chuàng)業(yè)板在信息披露方面的監(jiān)管重點(diǎn)是及時和公平。《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中還特別對及時和公平進(jìn)行了詳細(xì)定義，目的就是要維持資本市場有序健康發(fā)展，凈化市場投資氛圍，降低市場的投資風(fēng)險(xiǎn)。

五、我國創(chuàng)業(yè)板信息披露制度的完善

根據(jù)中外創(chuàng)業(yè)板信息披露比較，我們可以借鑒國外成熟資本市場的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身優(yōu)點(diǎn)，揚(yáng)長避短，完善我國創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露制度。例如，在信息披露上借鑒NASDAQ，除提供年報(bào)、季報(bào)和即時報(bào)告外還要提供要求的其他報(bào)告。當(dāng)證券發(fā)行人公開發(fā)行的證券數(shù)量增加或減少5％以上時，或名稱改變等情況時必須在10天內(nèi)提交報(bào)告。

此外，借鑒AIM完備的保薦制度。保薦人既可以起到培訓(xùn)上市公司治理的作用，又可以起到信息披露輔導(dǎo)的作用，其進(jìn)行的審慎調(diào)查是創(chuàng)業(yè)板上市審核的重要內(nèi)容；上市后還具有持續(xù)輔導(dǎo)的義務(wù)，貫穿于創(chuàng)業(yè)板上市的全過程中，具有重要意義。創(chuàng)業(yè)板市場的中介機(jī)構(gòu)還包括會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)吸取主板市場的教訓(xùn)，進(jìn)一步規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的行為，使不規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)自動淘汰出局。

在信息披露系統(tǒng)上，美國的EDGAR系統(tǒng)從1996年即全面投入使用，對美國信息披露的電子化、提高信息披露的效率以及提供監(jiān)管的效率起到了至關(guān)重要的作用。我國還沒有這樣的信息披露的電子系統(tǒng)，各種文件的審核還依賴紙質(zhì)文件的傳遞。我國可以加強(qiáng)對信息披露網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，加速信息披露的電子化，提高信息披露的效率，在投資者利益保護(hù)和信息披露效率之間尋求一個最優(yōu)點(diǎn)。