關于高管薪酬影響因素及其與企業業績相關性的文獻述評及展望

（浙江財經大學 浙江杭州310018）

關于高管薪酬的研究一直都是個熱點。一個完善的薪酬制度能夠約束高管的自利行為，加大高管的努力程度，進而實現股東利益最大化。而其復雜度已不僅僅是企業內部問題，更成為關系到國計民生的社會性問題。近年來，行業間、企業間的薪酬差異問題成為社會熱點，涌現了大量關于高管薪酬差異、薪酬影響因素、薪酬與業績之間關系理論及實證研究的成果。

一、國外的研究狀況

（一）對高管薪酬和經營業績相關性的研究

委托代理理論認為兩權分離之后，高管人員與所有者之間的信息不對稱使得高管產生道德風險和逆向選擇。激勵和懲罰是所有者約束高管人員的兩種方式，而薪酬是激勵方式的具體表現。當高管人員的效用目標（表現為薪酬）與企業的效用目標（表現為企業業績）一致或相近時，薪酬制度可以有效地激勵高管人員使其為實現企業價值最大化而努力工作。另外，產權理論認為高管人員的薪酬取決于高管人員生產率大小，并通過企業績效來衡量高管人員的勞動生產率（Gibbons&Murphy，1990；Korr&Kron，1992）。早期對高管薪酬的研究也多集中在對其與企業業績的相關性進行研究，從實證的角度來驗證理論。然而，由于當時企業業績較多受到政策的影響，難以評價企業業績，很多學者通過實證檢驗后，發現高管薪酬與企業業績弱相關。比如Akhigbe（1995）利用1987-1991年美國的數據，研究發現企業業績和CEO薪酬弱相關，另外實證結果會因業績的替代變量不同而表現出強烈的敏感度。

（二）關于薪酬業績敏感度的研究

Joscow（1993）對CEO報酬和股票市場收益率之間的敏感程度進行動態研究，發現在任期前幾年，薪酬業績敏感度較高。當CEO留任多年時，敏感度隨之下降。Almazan（2005）研究認為不同類型的機構投資者對高管薪酬存在顯著影響。在其研究中，整個機構投資者團體與董事薪酬激勵不顯著相關，“專注型”但將機構投資者劃分為“專注型”和“短暫型”后，發現只有明顯地限制了增強薪酬績效敏感度。

（三）關于其他因素對高管薪酬影響的研究

從經理人市場的角度來看，高管人員的薪酬水平由人員的供給和需求決定，這就要求市場對高管人員的個人特質（比如能力、風格）進行評價打分，并給出一個恰當的買方價格。另外，人力資本理論也從高管的個人素質來理解高管薪酬；行為理論學派主張高管人員的行為決定其薪酬水平。所以，高管的個人特質及其行為也會影響到所獲得的薪酬水平。 David Laing、Charlie Weir（1999）通過對 1995-1996年125家英國大型企業進行檢驗，發現高管的個人特質影響高管的薪酬水平，但這種影響程度并不顯著，而且如果分行業考慮，這種影響程度更弱。這可能是由于早期的經理人市場不夠完善，企業并未重視人力資本的重要性。如今，越來越多研究涉及到管理層的特質及行為，比如Xavier Gabvaix（2008）認為高管在勞動力市場的議價能力和自身能力促使薪酬水平的提高，并據此建立了薪酬水平模型。

此外，學者還認為高管人員的薪酬取決于組織和環境，如 David Laing、Charlie Weir（1999）發現薪酬與企業規模顯著正相關。Barontini（2011）研究發現家族企業董事的薪酬水平同董事會家族成員比例、未來較低的業績水平呈正相關。Kaplan and Rauh（2006）認為科技環境的變化提高了高管薪酬水平。

（四）關于企業、高管固定效應的研究

雖然關于高管薪酬影響因素的研究很多，但所研究的這些因素普遍都是可觀測的因素，而幾乎沒有文獻研究公司及高管不可觀測的特征對高管薪酬的影響，比如高管的天賦和能力、風險偏好、議價能力、管理層塹壕效應及企業文化、企業制度。本文將這些不可觀測的特征所引起的固有影響稱為固定效應。Bertrand and Schoar（2003）利用spell fixed effect model，以發生離職的高管所對應的相關數據為樣本，通過引入高管、企業及年份的啞變量以研究高管固定效應對企業營運活動的影響程度。2011年John R引入AKM模型，以美國市場為研究對象，檢驗了高管及企業固定效應對高管薪酬的影響。2012年John R.Graham對美國市場檢驗了1992-2006年間企業及高管固定效應對企業高管薪酬有影響，另外，還利用AKM模型將高管薪酬分解為企業層面可觀測且隨時間變動的特征、高管層面可觀測且隨時間變動的特征、企業層面不可觀測且不隨時間變化的特征、高管層面不可觀測且不隨時間變動的特征所影響的薪酬構成，深入分析了各影響因素不同的影響程度。

二、國內研究現狀

（一）對高管薪酬和經營業績相關性的研究

相對于國外對高管薪酬影響因素的研究，由于我國資本市場起步比較晚，早期的相關數據較難獲得，國內關于高管薪酬的實證研究在信息披露相對完善之后才開始興起，并且大多研究都建立在西方研究成果的基礎上。

關于高管薪酬與企業業績相關性的研究，由于研究方法差異以及樣本期間的不同，研究結論并不統一。魏剛（2000）和李增泉（2000），他們研究認為高管人員薪酬與企業業績并不相關，薪酬制度并沒有形成一種有效的激勵機制。 劉斌（2003）、張俊瑞（2003）等卻發現，高管貨幣薪酬同企業業績之間顯著正相關。周仁俊、楊戰兵、李禮（2010）研究發現管理層貨幣薪酬與企業經營業績呈正相關關系，其相關程度在非國有控股上市企業表現更為顯著。吳育輝、吳世農（2010）收集了2004-2008年中國上市企業前三名高管的薪酬水平，研究發現，高管薪酬與ROA、高管控制權顯著正相關，但與資產獲現率（經營凈現金/總資產）及股票收益率沒有顯著的正相關關系。

（二）關于薪酬業績敏感度的研究

另外，還有一些學者認為高管薪酬應與企業的業績掛鉤，從這一角度出發研究高管薪酬業績敏感性的影響因素，從而為完善高管薪酬水平提供建議。比如盧銳（2011）研究發現內部控制質量越高的企業，其管理層薪酬業績的敏感度也越高；邢怡媛（2010）分組驗證不同機構投資者對高管薪酬業績敏感性的影響，結果發現，在非國有上市公司中，機構投資者對管理層薪酬業績敏感性起到了積極的作用，且機構投資者長期持有會使企業薪酬治理水平更高，這表明機構投資者在非國有企業以及通過長期持有可以參與公司治理，發揮外部治理的作用。謝德仁（2012）研究發現在經理人薪酬辯護需求強烈的國有控股上市企業中，相對于經理人沒有兼任薪酬委員會委員的企業，經理人兼任薪酬委員會委員的企業經理人報酬業績敏感度顯著更高。

（三）關于其他因素對高管薪酬影響的研究

近年來學者越來越傾向于從管理層特征、企業特征及外部影響多方面綜合研究高管薪酬影響因素。周仁俊、楊戰兵、李禮（2010）研究發現管理層持股比例與企業經營呈正相關關系，其相關程度在非國有控股上市企業表現更為顯著。吳育輝、吳世農（2010）研究發現，高管薪酬與高管控制權顯著正相關，對比國有企業，非國有企業的高管更容易利用其控制權來提高自身的薪酬水平。杜興強、王麗華（2007）利用1999-2003年上市企業年報數據，研究發現高管薪酬與企業規模及產權顯著正相關，而與高管當局是否兩職合一、企業的商業風險以及財務風險成負相關。楊向陽、李前兵（2012）以2007-2009年間679家制造業上市企業為研究樣本，研究發現對制造業而言，高管薪酬與企業業績、兩職兼任、管理層股權激勵正相關。相對于一些比較容易觀測到的企業、高管及外界方面的影響因素，還有一些學者開始考慮一些不易觀察到但可有指標量化的因素對高管薪酬的影響。比如企業財富、成長機會、風險及管理層防御等。謝茂拾、彭秀平（2008）實證考察了湖南上市企業財富與高管薪酬間的相關性從企業長期經營的整體效果考察，研究發現湖南上市企業財富變動與高管薪酬總額和高管人均薪酬變動之間具有正負交叉的敏感性相關趨勢。周嘉南、黃登仕（2006）研究發現，對于那些增長機會很小或沒有增長機會的企業，高管的報酬業績敏感度與風險存在負相關關系，而對于那些增長機會大的企業，高管報酬業績敏感度與風險之間存在正相關關系。王志強、張瑋婷、顧勁爾（2011）將人力資本破產成本引入到高管薪酬理論研究中，考察高層管理者因而要求更高的薪酬水平以補償所需承擔的更高的人力資本破產成本表現出來的管理層防御對薪酬的影響。研究發現，管理層防御同薪酬呈正相關。

三、研究展望

總的來說，關于高管薪酬的影響變量由最初的企業業績擴展到高管特征、公司治理及外部環境，研究范圍越來越廣。但是，當前關于高管薪酬影響因素的文獻大多關注可觀測的企業及高管特征對薪酬水平的影響，其中很多都沒有考慮到固定效應，有些雖然考慮了企業固定效應，很少考慮高管固定效應，幾乎沒有同時考慮兩者的作用（除sili and Jiaping qiu 2011）。而在國內有極少文章通過間接的指標來衡量一些高管不可觀察的、固定的特質如管理層防御，但是這顯然不能提供最直接的證據。

高管及企業固定效應是指那些難以觀測且不容易隨時間變化的高管及企業特征差異對高管薪酬的影響，比如高管的天賦和能力、風險偏好、議價能力、管理層塹壕效應及企業文化、企業制度等。在現實經濟中這些不可觀測的因素確實影響著高管的薪酬水平。由于量化非常困難以及沒有合適的替代變量，缺失這些變量將導致傳統薪酬方程的錯誤設定，進而影響到對其他可觀測因素參數估計的準確性。比如，擁有高技能的高管總是獲得高的薪酬，當然這些高管更傾向選擇大的公司。可見，高技能這一不易量化的因素會影響公司的規模對高管薪酬的影響，使得規模大的企業更大程度上對應高的薪酬。所以，如果在回歸模型中不考慮高管的高技能所產生的對薪酬的固有影響，會放大公司規模對高管薪酬的影響程度。

未來高管薪酬影響因素的研究方向主要體現在研究中要考慮高管、企業固定效應的影響以及更為深入地分析各影響因素的影響程度，另外，企業業績衡量應消除壟斷利潤，這部分利潤的獲得并不能體現高管的努力程度。