關(guān)于高管薪酬影響因素及其與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)性的文獻(xiàn)述評(píng)及展望

（浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 浙江杭州310018）

關(guān)于高管薪酬的研究一直都是個(gè)熱點(diǎn)。一個(gè)完善的薪酬制度能夠約束高管的自利行為，加大高管的努力程度，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。而其復(fù)雜度已不僅僅是企業(yè)內(nèi)部問題，更成為關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的社會(huì)性問題。近年來，行業(yè)間、企業(yè)間的薪酬差異問題成為社會(huì)熱點(diǎn)，涌現(xiàn)了大量關(guān)于高管薪酬差異、薪酬影響因素、薪酬與業(yè)績(jī)之間關(guān)系理論及實(shí)證研究的成果。

一、國(guó)外的研究狀況

（一）對(duì)高管薪酬和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)性的研究

委托代理理論認(rèn)為兩權(quán)分離之后，高管人員與所有者之間的信息不對(duì)稱使得高管產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。激勵(lì)和懲罰是所有者約束高管人員的兩種方式，而薪酬是激勵(lì)方式的具體表現(xiàn)。當(dāng)高管人員的效用目標(biāo)（表現(xiàn)為薪酬）與企業(yè)的效用目標(biāo)（表現(xiàn)為企業(yè)業(yè)績(jī)）一致或相近時(shí)，薪酬制度可以有效地激勵(lì)高管人員使其為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化而努力工作。另外，產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為高管人員的薪酬取決于高管人員生產(chǎn)率大小，并通過企業(yè)績(jī)效來衡量高管人員的勞動(dòng)生產(chǎn)率（Gibbons&Murphy，1990；Korr&Kron，1992）。早期對(duì)高管薪酬的研究也多集中在對(duì)其與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性進(jìn)行研究，從實(shí)證的角度來驗(yàn)證理論。然而，由于當(dāng)時(shí)企業(yè)業(yè)績(jī)較多受到政策的影響，難以評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)，很多學(xué)者通過實(shí)證檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)跸嚓P(guān)。比如Akhigbe（1995）利用1987-1991年美國(guó)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)和CEO薪酬弱相關(guān)，另外實(shí)證結(jié)果會(huì)因業(yè)績(jī)的替代變量不同而表現(xiàn)出強(qiáng)烈的敏感度。

（二）關(guān)于薪酬業(yè)績(jī)敏感度的研究

Joscow（1993）對(duì)CEO報(bào)酬和股票市場(chǎng)收益率之間的敏感程度進(jìn)行動(dòng)態(tài)研究，發(fā)現(xiàn)在任期前幾年，薪酬業(yè)績(jī)敏感度較高。當(dāng)CEO留任多年時(shí)，敏感度隨之下降。Almazan（2005）研究認(rèn)為不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管薪酬存在顯著影響。在其研究中，整個(gè)機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體與董事薪酬激勵(lì)不顯著相關(guān)，“專注型”但將機(jī)構(gòu)投資者劃分為“專注型”和“短暫型”后，發(fā)現(xiàn)只有明顯地限制了增強(qiáng)薪酬績(jī)效敏感度。

（三）關(guān)于其他因素對(duì)高管薪酬影響的研究

從經(jīng)理人市場(chǎng)的角度來看，高管人員的薪酬水平由人員的供給和需求決定，這就要求市場(chǎng)對(duì)高管人員的個(gè)人特質(zhì)（比如能力、風(fēng)格）進(jìn)行評(píng)價(jià)打分，并給出一個(gè)恰當(dāng)?shù)馁I方價(jià)格。另外，人力資本理論也從高管的個(gè)人素質(zhì)來理解高管薪酬；行為理論學(xué)派主張高管人員的行為決定其薪酬水平。所以，高管的個(gè)人特質(zhì)及其行為也會(huì)影響到所獲得的薪酬水平。 David Laing、Charlie Weir（1999）通過對(duì) 1995-1996年125家英國(guó)大型企業(yè)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)高管的個(gè)人特質(zhì)影響高管的薪酬水平，但這種影響程度并不顯著，而且如果分行業(yè)考慮，這種影響程度更弱。這可能是由于早期的經(jīng)理人市場(chǎng)不夠完善，企業(yè)并未重視人力資本的重要性。如今，越來越多研究涉及到管理層的特質(zhì)及行為，比如Xavier Gabvaix（2008）認(rèn)為高管在勞動(dòng)力市場(chǎng)的議價(jià)能力和自身能力促使薪酬水平的提高，并據(jù)此建立了薪酬水平模型。

此外，學(xué)者還認(rèn)為高管人員的薪酬取決于組織和環(huán)境，如 David Laing、Charlie Weir（1999）發(fā)現(xiàn)薪酬與企業(yè)規(guī)模顯著正相關(guān)。Barontini（2011）研究發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)董事的薪酬水平同董事會(huì)家族成員比例、未來較低的業(yè)績(jī)水平呈正相關(guān)。Kaplan and Rauh（2006）認(rèn)為科技環(huán)境的變化提高了高管薪酬水平。

（四）關(guān)于企業(yè)、高管固定效應(yīng)的研究

雖然關(guān)于高管薪酬影響因素的研究很多，但所研究的這些因素普遍都是可觀測(cè)的因素，而幾乎沒有文獻(xiàn)研究公司及高管不可觀測(cè)的特征對(duì)高管薪酬的影響，比如高管的天賦和能力、風(fēng)險(xiǎn)偏好、議價(jià)能力、管理層塹壕效應(yīng)及企業(yè)文化、企業(yè)制度。本文將這些不可觀測(cè)的特征所引起的固有影響稱為固定效應(yīng)。Bertrand and Schoar（2003）利用spell fixed effect model，以發(fā)生離職的高管所對(duì)應(yīng)的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，通過引入高管、企業(yè)及年份的啞變量以研究高管固定效應(yīng)對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)活動(dòng)的影響程度。2011年John R引入AKM模型，以美國(guó)市場(chǎng)為研究對(duì)象，檢驗(yàn)了高管及企業(yè)固定效應(yīng)對(duì)高管薪酬的影響。2012年John R.Graham對(duì)美國(guó)市場(chǎng)檢驗(yàn)了1992-2006年間企業(yè)及高管固定效應(yīng)對(duì)企業(yè)高管薪酬有影響，另外，還利用AKM模型將高管薪酬分解為企業(yè)層面可觀測(cè)且隨時(shí)間變動(dòng)的特征、高管層面可觀測(cè)且隨時(shí)間變動(dòng)的特征、企業(yè)層面不可觀測(cè)且不隨時(shí)間變化的特征、高管層面不可觀測(cè)且不隨時(shí)間變動(dòng)的特征所影響的薪酬構(gòu)成，深入分析了各影響因素不同的影響程度。

二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

（一）對(duì)高管薪酬和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)性的研究

相對(duì)于國(guó)外對(duì)高管薪酬影響因素的研究，由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步比較晚，早期的相關(guān)數(shù)據(jù)較難獲得，國(guó)內(nèi)關(guān)于高管薪酬的實(shí)證研究在信息披露相對(duì)完善之后才開始興起，并且大多研究都建立在西方研究成果的基礎(chǔ)上。

關(guān)于高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)性的研究，由于研究方法差異以及樣本期間的不同，研究結(jié)論并不統(tǒng)一。魏剛（2000）和李增泉（2000），他們研究認(rèn)為高管人員薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)并不相關(guān)，薪酬制度并沒有形成一種有效的激勵(lì)機(jī)制。 劉斌（2003）、張俊瑞（2003）等卻發(fā)現(xiàn)，高管貨幣薪酬同企業(yè)業(yè)績(jī)之間顯著正相關(guān)。周仁俊、楊戰(zhàn)兵、李禮（2010）研究發(fā)現(xiàn)管理層貨幣薪酬與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系，其相關(guān)程度在非國(guó)有控股上市企業(yè)表現(xiàn)更為顯著。吳育輝、吳世農(nóng)（2010）收集了2004-2008年中國(guó)上市企業(yè)前三名高管的薪酬水平，研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與ROA、高管控制權(quán)顯著正相關(guān)，但與資產(chǎn)獲現(xiàn)率（經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金/總資產(chǎn)）及股票收益率沒有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）關(guān)于薪酬業(yè)績(jī)敏感度的研究

另外，還有一些學(xué)者認(rèn)為高管薪酬應(yīng)與企業(yè)的業(yè)績(jī)掛鉤，從這一角度出發(fā)研究高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響因素，從而為完善高管薪酬水平提供建議。比如盧銳（2011）研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)，其管理層薪酬業(yè)績(jī)的敏感度也越高；邢怡媛（2010）分組驗(yàn)證不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在非國(guó)有上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層薪酬業(yè)績(jī)敏感性起到了積極的作用，且機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持有會(huì)使企業(yè)薪酬治理水平更高，這表明機(jī)構(gòu)投資者在非國(guó)有企業(yè)以及通過長(zhǎng)期持有可以參與公司治理，發(fā)揮外部治理的作用。謝德仁（2012）研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)理人薪酬辯護(hù)需求強(qiáng)烈的國(guó)有控股上市企業(yè)中，相對(duì)于經(jīng)理人沒有兼任薪酬委員會(huì)委員的企業(yè)，經(jīng)理人兼任薪酬委員會(huì)委員的企業(yè)經(jīng)理人報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度顯著更高。

（三）關(guān)于其他因素對(duì)高管薪酬影響的研究

近年來學(xué)者越來越傾向于從管理層特征、企業(yè)特征及外部影響多方面綜合研究高管薪酬影響因素。周仁俊、楊戰(zhàn)兵、李禮（2010）研究發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)呈正相關(guān)關(guān)系，其相關(guān)程度在非國(guó)有控股上市企業(yè)表現(xiàn)更為顯著。吳育輝、吳世農(nóng)（2010）研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與高管控制權(quán)顯著正相關(guān)，對(duì)比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的高管更容易利用其控制權(quán)來提高自身的薪酬水平。杜興強(qiáng)、王麗華（2007）利用1999-2003年上市企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)規(guī)模及產(chǎn)權(quán)顯著正相關(guān)，而與高管當(dāng)局是否兩職合一、企業(yè)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)相關(guān)。楊向陽(yáng)、李前兵（2012）以2007-2009年間679家制造業(yè)上市企業(yè)為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)對(duì)制造業(yè)而言，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)、兩職兼任、管理層股權(quán)激勵(lì)正相關(guān)。相對(duì)于一些比較容易觀測(cè)到的企業(yè)、高管及外界方面的影響因素，還有一些學(xué)者開始考慮一些不易觀察到但可有指標(biāo)量化的因素對(duì)高管薪酬的影響。比如企業(yè)財(cái)富、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)及管理層防御等。謝茂拾、彭秀平（2008）實(shí)證考察了湖南上市企業(yè)財(cái)富與高管薪酬間的相關(guān)性從企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的整體效果考察，研究發(fā)現(xiàn)湖南上市企業(yè)財(cái)富變動(dòng)與高管薪酬總額和高管人均薪酬變動(dòng)之間具有正負(fù)交叉的敏感性相關(guān)趨勢(shì)。周嘉南、黃登仕（2006）研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于那些增長(zhǎng)機(jī)會(huì)很小或沒有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)，高管的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而對(duì)于那些增長(zhǎng)機(jī)會(huì)大的企業(yè)，高管報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)關(guān)系。王志強(qiáng)、張瑋婷、顧勁爾（2011）將人力資本破產(chǎn)成本引入到高管薪酬理論研究中，考察高層管理者因而要求更高的薪酬水平以補(bǔ)償所需承擔(dān)的更高的人力資本破產(chǎn)成本表現(xiàn)出來的管理層防御對(duì)薪酬的影響。研究發(fā)現(xiàn)，管理層防御同薪酬呈正相關(guān)。

三、研究展望

總的來說，關(guān)于高管薪酬的影響變量由最初的企業(yè)業(yè)績(jī)擴(kuò)展到高管特征、公司治理及外部環(huán)境，研究范圍越來越廣。但是，當(dāng)前關(guān)于高管薪酬影響因素的文獻(xiàn)大多關(guān)注可觀測(cè)的企業(yè)及高管特征對(duì)薪酬水平的影響，其中很多都沒有考慮到固定效應(yīng)，有些雖然考慮了企業(yè)固定效應(yīng)，很少考慮高管固定效應(yīng)，幾乎沒有同時(shí)考慮兩者的作用（除sili and Jiaping qiu 2011）。而在國(guó)內(nèi)有極少文章通過間接的指標(biāo)來衡量一些高管不可觀察的、固定的特質(zhì)如管理層防御，但是這顯然不能提供最直接的證據(jù)。

高管及企業(yè)固定效應(yīng)是指那些難以觀測(cè)且不容易隨時(shí)間變化的高管及企業(yè)特征差異對(duì)高管薪酬的影響，比如高管的天賦和能力、風(fēng)險(xiǎn)偏好、議價(jià)能力、管理層塹壕效應(yīng)及企業(yè)文化、企業(yè)制度等。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中這些不可觀測(cè)的因素確實(shí)影響著高管的薪酬水平。由于量化非常困難以及沒有合適的替代變量，缺失這些變量將導(dǎo)致傳統(tǒng)薪酬方程的錯(cuò)誤設(shè)定，進(jìn)而影響到對(duì)其他可觀測(cè)因素參數(shù)估計(jì)的準(zhǔn)確性。比如，擁有高技能的高管總是獲得高的薪酬，當(dāng)然這些高管更傾向選擇大的公司。可見，高技能這一不易量化的因素會(huì)影響公司的規(guī)模對(duì)高管薪酬的影響，使得規(guī)模大的企業(yè)更大程度上對(duì)應(yīng)高的薪酬。所以，如果在回歸模型中不考慮高管的高技能所產(chǎn)生的對(duì)薪酬的固有影響，會(huì)放大公司規(guī)模對(duì)高管薪酬的影響程度。

未來高管薪酬影響因素的研究方向主要體現(xiàn)在研究中要考慮高管、企業(yè)固定效應(yīng)的影響以及更為深入地分析各影響因素的影響程度，另外，企業(yè)業(yè)績(jī)衡量應(yīng)消除壟斷利潤(rùn)，這部分利潤(rùn)的獲得并不能體現(xiàn)高管的努力程度。