股份企業(yè)控制權(quán)與收益理論探討

摘要：本文對(duì)國(guó)內(nèi)外控制權(quán)私有收益的理論發(fā)展進(jìn)行回顧并從委托代理、利益攫取兩方面評(píng)述控制權(quán)與私有收益的關(guān)系，對(duì)大宗股權(quán)交易溢價(jià)法、大小宗股權(quán)交易差異法等測(cè)量方法進(jìn)行分析，以找出適用我國(guó)股份企業(yè)對(duì)控制權(quán)私有收益測(cè)量方法，為探討我國(guó)控制權(quán)私有收益的理論現(xiàn)狀和測(cè)量方法指明方向。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)；控制權(quán)私有收益；測(cè)量方法

上海證券交易所和深圳證券交易所的相繼建立促進(jìn)了我國(guó)國(guó)有企業(yè)改制和股份制進(jìn)程，有關(guān)控制權(quán)、私有收益研究與實(shí)踐探索形成公司金融理論的焦點(diǎn)之一。無(wú)論是公司管理層還是控股股東，其對(duì)中、小投資者的利益侵害行為已經(jīng)較為明顯地表現(xiàn)出來(lái)，其根本原因是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。市場(chǎng)投資者通過(guò)收購(gòu)股份公司超過(guò)50%的股份從而成為股份公司的控制股東，管理層作為控制股東委托的對(duì)象間接擁有了該上市公司的控制權(quán)并通過(guò)某些渠道取得私利，形成控股結(jié)構(gòu)下對(duì)股份公司的控制鏈（圖1）。對(duì)控制權(quán)私有收益這一現(xiàn)象作較為深入的理論和應(yīng)用探索，對(duì)股份企業(yè)將會(huì)有所裨益。

一、控制權(quán)私有收益的相關(guān)理論

（一）國(guó)外控制權(quán)私有收益的研究

關(guān)于控制權(quán)私有收益的研究，最早來(lái)自于MichaelC.Jensen和WilliamMecklingH（1976），他們認(rèn)為股東的收益和所持股份占總股份的比例呈正相關(guān)關(guān)系，但不是線性關(guān)系，股權(quán)比例越高，收益率也就越高，并且和所持股份的性質(zhì)有關(guān)。所以股東們就擁有持有更多具有控制權(quán)的股份的傾向，以獲取更高利益并強(qiáng)調(diào)了控制權(quán)所能帶來(lái)的非物質(zhì)收益。Grossman&Hart（1988）把控制權(quán)帶來(lái)的收益分為兩部分：公共收益和私有收益。他們將私有收益定義為：在位的管理層或收購(gòu)者獲得的、公司證券的其他持有者不能享有的收益。Holderness（2003）提出應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)方面來(lái)對(duì)控制權(quán)私有收益加以闡述，即以“隧道行為”方式獲得的貨幣利益和以企業(yè)運(yùn)作獲得的名譽(yù)和滿足感等無(wú)形收益。本文作者根據(jù)文獻(xiàn)資料整理了國(guó)外控制權(quán)私有收益的理論研究狀況，見(jiàn)表1。

（二）國(guó)內(nèi)控制權(quán)私有收益的研究

唐宗明與蔣位（2001）首次研究了Barclay、Holderness（1989）的計(jì)量方式，用大股東的轉(zhuǎn)讓價(jià)格與每股的凈資產(chǎn)之差來(lái)測(cè)量第一大股東對(duì)中小股東的利益侵害。劉小軍（2002）指出：我國(guó)股市中可流通股所占比例有所提高，但是一股獨(dú)大的現(xiàn)象依然比較嚴(yán)重，并且內(nèi)部人控制比例高達(dá)67%。他建議調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，分散投資主體，促進(jìn)國(guó)有股減持和培養(yǎng)多種形式的投資主體，以解決股權(quán)過(guò)度集中的問(wèn)題。魯愛(ài)民，鄭文雅（2009）通過(guò)對(duì)1992-2008年我國(guó)股市總股本構(gòu)成的變化路徑進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論。1、流通股所占比例相對(duì)較少，這就意味著控制性大股東比較多。2、機(jī)構(gòu)投資者比例非常低，機(jī)構(gòu)投資者的興起有利于我國(guó)股市結(jié)構(gòu)的完善和對(duì)控股股東及管理層的監(jiān)理，促使我國(guó)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。葉會(huì)、李善民（2011）從大宗股權(quán)交易視角下分析得出國(guó)有性質(zhì)的股東更容易獲取私有收益，有效的市場(chǎng)機(jī)制可以抑制控制權(quán)私有收益的現(xiàn)象減少。作者選取了具有代表性的國(guó)內(nèi)研究結(jié)果，見(jiàn)表2。

二、控制權(quán)私有收益的測(cè)量方法研究

（一）國(guó)外控制權(quán)私有收益測(cè)量方法研究

1.大宗股權(quán)交易溢價(jià)模型（BH模型）。Barclay和Holderness（1989）認(rèn)為如果把公司的利潤(rùn)完全按照股份比例分配，控股股東就無(wú)法獲得控制權(quán)私有收益，那么控股性股票在市場(chǎng)上交易時(shí)應(yīng)該與非控股性股票的交易價(jià)格不存在明顯差異。Dyck和Zingales（2001）對(duì)BH模型引入談判力系數(shù)來(lái)加以修正。他們對(duì)39個(gè)國(guó)家的大宗股票交易進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)私有收益存在地區(qū)性差異，有些國(guó)家溢價(jià)水平很高，如巴西達(dá)65%，而有些國(guó)家甚至為負(fù)值，如日本為-4%。Lease、McConnell和Mikkelson（1983）提出利用多重股權(quán)的股票價(jià)格差來(lái)估計(jì)大股東的控制權(quán)私有收益水平，通過(guò)對(duì)26家具有多重股權(quán)結(jié)構(gòu)的美國(guó)上市公司的股票價(jià)格差的實(shí)證研究，他們發(fā)現(xiàn)這一平均溢價(jià)水平為51.44%。

2.Hanouna、Sarin和Shapiro（2001）提出大、小宗股權(quán)配對(duì)交易差異法來(lái)測(cè)量控制權(quán)私有收益，并且通過(guò)對(duì)西方七國(guó)（G7）在1986-2000年間發(fā)生的9000多宗收購(gòu)案進(jìn)行研究，測(cè)得大規(guī)模股票交易相對(duì)于小型股票交易價(jià)格的平均溢價(jià)水平在18%左右。

（二）國(guó)內(nèi)控制權(quán)私有收益測(cè)量方法研究

由于我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制，國(guó)外的理論和方法不一定能在我國(guó)得到應(yīng)用和測(cè)量，并且我國(guó)股市發(fā)展時(shí)間較短且流通性較小，所以大、小宗股權(quán)配對(duì)交易差異法在我國(guó)的實(shí)際應(yīng)用也很少。因此國(guó)內(nèi)學(xué)者還提出了累計(jì)超額收益法和指數(shù)法。

唐宗明、蔣位（2002）選取了自1999年到2001年間90起大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件為樣本，測(cè)量平均值為6%。由于他們以大宗股權(quán)交易作為樣本，而不是以控制權(quán)的轉(zhuǎn)移為依據(jù)選擇樣本，樣本價(jià)格會(huì)與實(shí)際價(jià)值不符，所以其測(cè)量值有所偏低。韓德宗、葉春華（2004）以1998年至2001年發(fā)生的88起有控制權(quán)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象伴隨發(fā)生的交易作為樣本，實(shí)證結(jié)果表明這四年間的控制權(quán)收益均值分別為17.5%、19.9%、8.8%和9%。許文彬（2009）以2005年發(fā)生28宗控制權(quán)轉(zhuǎn)移、2006年33宗、2007年24宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件作為觀察的樣本數(shù)據(jù)，測(cè)量的平均控制權(quán)私有收益水平為26.66%。

施東輝（2003）運(yùn)用大小宗股權(quán)配對(duì)交易差異法，選取1997年至2001年發(fā)生的702起股權(quán)轉(zhuǎn)讓作為樣本進(jìn)行了分析，其中配對(duì)樣本集有35個(gè)樣本。將控制權(quán)私有收益水平定義為：CP=，運(yùn)用回歸分析后得出控制性股權(quán)交易價(jià)格與非控制性股權(quán)交易相比有約23%的溢價(jià)。

三、啟示

目前，我們從國(guó)內(nèi)外有關(guān)控制權(quán)私有收益的研究中得出以下研究方向。首先，對(duì)控制權(quán)私有收益進(jìn)行統(tǒng)一定義。其次，對(duì)控制權(quán)私有收益的測(cè)量方法進(jìn)行完善。因?yàn)榭刂茩?quán)私有收益具有較大的隱蔽性，我們只能根據(jù)上市公司公布的部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量，計(jì)量結(jié)果存在較大的偏差。再次，從控制權(quán)私有收益的測(cè)量方法中考慮所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、外部治理等多個(gè)方面對(duì)控制權(quán)私有收益的影響。上述問(wèn)題的進(jìn)一步研究，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展和股份企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升都具有重要意義，也是我們未來(lái)重點(diǎn)研究方向。

參考文獻(xiàn)：

[1]Barc1ay，Holderness.PrivateBenefitsfromControlofPublicCorporations[J]. Journalof FinancialEconomics，1989.

[2]Dyck，Zingales.PrivateBenefitsofContro；AnInternationalComparison[J].Journal ofFinance，2004.

[3]GrossmanS，Hart，Oneshare，onevoteandthemarketforcorporate Control[J].Journal of Financial Economics，1988.

[4]HanounaPaul.HapiroAlan C.Valueof Corporate Control：SomeInternational Evidence[N]. Working Paper.2001.

[5]魯愛(ài)民，鄭文雅.我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的路徑分析[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)，2009.

[6]劉小軍.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征及問(wèn)題研究[J].西南民族學(xué)院學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2002.

[7]唐宗明，蔣位.中國(guó)上市公司大股東侵害度實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002.

[8]韓德宗，葉春華.控制權(quán)收益的理論與實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)研究，2004.

[9]張春流，章恒全.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、代理沖突與股權(quán)治理效應(yīng)[J].南京社會(huì)科學(xué)，2013.

[10]施東暉.上市公司控制權(quán)價(jià)值的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2003.

*本文系湖南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)成果評(píng)審委員會(huì)2011年立項(xiàng)資助課題“民眾的成果資本科學(xué)理論研究”的階段性研究成果。

（作者單位：南華大學(xué)）