上市公司私有化退市：路徑、特征與立法建議

【摘要】私有化退市主要有股權收購、企業合并、股票合并、資產出售四種路徑，私有化退市在交易中具有杠桿性和排擠性特征。根據私有化退市交易的方式和特征，我國應通過多層次立法、完善企業杠桿收購制度、加強中小股東的權益保護等方式為私有化退市建立統一的規則。

【關鍵詞】上市公司私有化 杠桿收購 排擠性 中小股東權益

上市公司私有化，又稱“下市”，是擁有上市公司控制權的股東及其關聯人，通過一系列交易將目標公司的股票由公眾持有變為單一股東持有或少數股東持有，同時從證券交易所退出的過程。應當說上市公司選擇私有化退市是一項正常的商業行為，通過私有化，上市公司可以減少公司上市的成本，規避嚴厲的證券監管法規，防止市場間的惡意收購。在成熟資本市場尤其是在美國，通過私有化退市的現象相當普遍。目前，我國法律缺乏對上市公司私有化退市的規定，私有化退市處于無法可依的狀態。但在實踐中，上市公司私有化卻在資本市場屢見不鮮，以中石油、中石化、中國鋁業集團和中糧集團為代表的企業先后采用私有化退市的方式，將附屬子公司從公眾上市公司變為封閉公司，應當說以價值提升為目的的私有化退市浪潮已經出現。隨著我國資本市場深入發展以及證券發行審核制度的市場化，上市公司私有化退市將成為證券市場非常常見的一種行為，因此我們有必要對上市公司私有化退市的路徑及交易特征進行深入分析，為上市公司私有化退市建立統一適用的規則。

上市公司私有化退市的路徑

美國資本市場上私有化退市較為常見，其私有化的方式也較為多樣，根據美國資本市場的經驗，上市公司私有化主要采取股權收購、企業合并、股票合并、資產出售等幾種方式。

通過股權收購進行私有化退市。上市公司股權收購指通過持有或者控制上市公司股份而取得或者意圖取得公司控制權的行為。企業通過股權收購進行私有化退市常用的方式是兩步合并（two-step merger）法，具體步驟如下：首先，意圖進行私有化退市的收購主體對目標公司的所有持股人發出要約收購的要求，一旦收購主體通過要約收購持有目標公司90%的股份，目標公司就成為收購主體的全資公司或控股子公司，隨后，收購主體再通過簡易合并的方式，將目標公司合并退市，簡易合并只需要目標公司的母公司（即收購方公司）董事會同意即可，不需要目標公司股東大會同意。

通過企業合并進行私有化退市。企業合并是指兩個或兩個以上的公司訂立合并協議并依照法律程序合并為一個公司的法律行為。從美國市場經驗看，利用合并方式進行私有化退市運用較多的還是長式合并，在這種合并中，合并的發起者一般是目標公司的關聯方，關聯方直接與目標公司合并，或者先由目標公司的關聯方設立一個全資子公司，然后由該子公司與目標公司進行合并。合并完成后，上市公司私有化退市的關聯方獲得存續公司的股權，而其他非關聯方所獲得的對價是現金或者債券、可贖回優先股等權益。

通過股票合并進行私有化退市。股票合并（reverse stock split）又稱反分割，是指公司發行新股換回舊股，從而引起股東所持股數的變化，即將小股合并成一個大股。分股只會引起公司股數及股票面值（par value）變化，不會引起公司資本總額變化。一般來說，股票合并是一種防止股價下跌的方式，這種交易在實踐中很少使用，但是，也有不少公司仍然通過股票合并的方式完成私有化。實踐中，股票合并私有化主要被一些小型上市公司使用，具體操作方式如下：當公司被幾個股份相對較大的股東控制時，多數股東持有的股份數較少，這時公司可以發行一種新的股份面值較大的新股去換以前面值較小的舊股，持有舊股股份較少的股東被迫選擇現金收購其股票而不是接受新股票，股票合并后當股票持有人數低于監管機構所規定的人數時，該公司就實現了私有化過程。

通過資產出售進行私有化退市。上市公司可以通過將資產出售給第三方后解散或解散后將資產出售給第三方的方式進行私有化。資產出售給第三方后再解散一般采用這樣的程序，銷售前需要多數股東投票同意，經過股東大會同意后上市公司再將資產賣給有意圖進行私有化的控股股東新成立的公司，然后，將銷售資產所得收入分配給公司原股東后公司解散。解散后再出售資產一般遵循這樣的程序，解散前需要公司多數股東同意，公司在解散后將資產以信托方式給董事會進行銷售，董事會最后將資產銷售給意圖進行私有化的股東新成立的公司。

上市公司私有化退市的融資特點和交易特征

私有化交易的杠桿性。在美國對上市公司杠桿收購的定義中，杠桿收購和上市公司退市交易（going private transactions）有很多重合之處。退市交易是一家公開上市的公司轉變成私有化非上市公司的過程，這些交易一般是通過負債和權益相結合的方式進行融資，當大量的融資是負債時就是杠桿收購。私有化退市的操作模式一般是內部管理者或者控股股東為了收購和獲得資金而在外部成立一個殼公司，然后依靠外部借貸者提供的資金通過收購或者合并的方式完成私有化程序。在杠桿收購中，銀行等外部借貸者以目標公司的資產為抵押向公司管理層或者控股股東提供收購外部股權所需要的資金。由于私有化退市所需的資金過大，銀行等財務機構出于風險等原因考慮，往往不愿意提供過多資金，有些私有化退市還需要私募股權基金等機構投資者介入，目前，許多私募股權投資基金也看準了通過并購低估的上市公司，并提供資金對其進行退市私有化，再通過改善其經營管理，促其孵化成長，最后再提升業績（有可能的話就重新上市），由此來締造價值鏈。

私有化交易的排擠性（freeze-out）。上市公司私有化往往由控股股東或管理層發起，中小股東處于弱勢地位。在美國，私有化與排擠（freeze-out）相聯系，布萊克法律詞典將排擠（freeze-out）解釋為，大股東或者董事會通過對中小股東施加壓力，迫使中小股東在有利于控制人的情況下退出公司的過程。在上市公司私有化過程中，許多公司進行私有化退市的目的是通過私有化將少數股東排擠出公司，不讓少數股東享受公司發展的利潤。內部控制人一般在股權上占有優勢，有足夠的控制力促使上市公司完成私有化，中小股東可能會被擠出公司并被迫接受多數股權持有者的建議。無論私有化過程采用什么樣的技術和方式，內部管理人和控股股東都能單方面決定私有化交易的時間和期限，同時內部管理人的決定看來是真實的、同時在形式上也是被股東大會批準和通過的。美國法院在對私有化案件進行審理的過程中也發現，盡管公司私有化的方式各不相同，但是本質上都具有共同點，那就是大股東或管理層違反了對中小股東的信義義務，管理層和控股股東為了自身利益，通過私有化，強迫中小股東接受他們的條件，不公平地對待中小股東，侵犯他們的權益。

建立上市公司私有化退市法律制度的立法建議

對上市公司私有化退市進行多層次立法。從美國立法經驗看，上市公司私有化退市有多層法律制度進行規范，這些法律之間存在緊密的聯系，上市公司在私有化退市過程中需要遵守多種法律規定。此外，由于上市公司進行私有化的具體方式不同，其所適用的法律也會有差異，股權收購、企業合并、資產出售、股票合并這些交易方式一般都有專門的法律進行規范。

因此，為了應對即將到來的私有化退市浪潮，我國也應當進行多層次立法，一方面證監會應制定專門針對私有化退市進行監管的部門規章，另一方面應完善《公司法》、《證券法》關于不同私有化退市方式適用的相關法律。證監會部門規章主要側重于私有化退市中的信息披露，《公司法》、《證券法》主要強調私有化退市的程序，例如私有化退市是否需要股東大會同意、異議股東如何行使股價評估權、獨立董事在私有化退市中如何履行專門委員會職責等。

為企業杠杠收購創造有利的制度環境。由于不少私有化退市交易是通過杠桿收購方式進行的，杠桿收購的重要方式就是負債，但我國《公司法》第一百六十一條對企業發行債券的條件作了嚴格規定，加大了企業融資進行私有化退市的困難。在當前金融機構重視資金安全、投資銀行融資渠道單一的情況下，企業發行債券難無疑會影響私有化退市的效率。所以，國家應放寬公司發行債券的條件，同時鼓勵更多金融機構參與到企業私有化退市中來，為優化證券市場資源配置創造更好的條件。

私有化退市的立法原則。從國外立法經驗看，上市公司私有化退市無論采用什么方式，都沒有改變私有化交易的排擠性特征，即私有化退市有可能侵犯投資者權益，必須對其進行監管以維護中小股東的權益。從國外立法看，私有化退市的法律主要是限制大股東及管理層的權力，進行充分的信息披露，讓大股東及管理層和中小股東之間能有平等的話語權。盡管由于私有化退市方式多樣，對私有化退市進行規制的法律各異，但是對中小股東保護這一要求是一致的，因此對私有化退市進行立法時，維護上市公司中小股東的利益是非常重要的，對中小股東進行保護是私有化退市立法過程所應該遵循的基本原則。

（作者單位：國家檢察官學院河南分院；本文系國家檢察官學院科研基金項目“我國商事登記制度研究”階段性成果）

責編/張蕾