歐債之危與中國之機

歐債危機爆發的根本原因

盡管引發歐債危機的直接導火索是2008年全球金融危機，但正如大多數人所認同的那樣，歐債危機爆發的根本原因在于歐元區“統一貨幣”和“分散財政”的矛盾。由于實行統一的貨幣制度，希臘、愛爾蘭、葡萄牙等資金相對匱乏的小國可以搭德國、法國等資金充裕國家的便車，坐享歐元區統一低利率所帶來的好處。同時，由于財政分散決策，各國政府在本國財政政策選擇上有充分的自主權。為推動就業和經濟增長，實力偏弱的國家有很強的利用低利率融資（而不是高稅收）來維持其高財政開支的動機。較低的利率環境和較高的公共開支又會刺激私人部門擴大借貸規模。這樣一來，這些國家的公共部門和私人部門的債務就會長期處于超量擴張狀態，結果必然導致其國內工資和物價水平持續上漲。而工資和物價水平持續上漲會嚴重損害這些國家產業部門的國際競爭力，導致出口減少，國際收支惡化，企業盈利能力下降，政府稅基萎縮。當上述矛盾積累到一定程度，必然爆發債務危機。

歐債危機的解決之道

從短期看，歐元區國家應對主權債務危機的辦法只有一個：接受國際社會的援助。但需強調的是，短期辦法只適用于一些體量較小的經濟體，如希臘、愛爾蘭和葡萄牙。

從中期看，歐元區國家應對主權債務危機的策略可概括為以下三個方面：一是通過增加稅收來償還債務；二是通過大規模出售國有資產（包括國有土地）來償還債務；三是通過大幅削減公共開支來壓縮赤字。上述三種中期策略通常適用于那些尚處在主權債務危機全面爆發邊緣的國家（如意大利和西班牙），而且在實際操作過程中，通常需要同時采用三種策略才能達到最佳效果。當然，對于貨幣和財政均保持獨立的國家而言，應對主權債務危機的中期策略還可考慮第四種方案：對外通過本幣貶值來減少國際收支逆差，對內通過實施通貨膨脹政策來消化國內財政赤字。

從長期看，歐元區國家解決主權債務問題的出路只有一條：在區內實現貨幣、財政雙統一。但是，在歐洲尚未實現政治一體化之前，強行推進財政一體化顯然不現實。一個變通的辦法就是通過建立嚴格的、可置信的財政契約來約束各國政府的赤字規模。例如，可根據經濟體量的大小，由區內各國出資創立一個財政互助基金，區內各國政府發生赤字時可通過直接向該基金發債融資。但是，如果一旦發現某國財政赤字超標，那么其相應的基金份額將被扣減，扣減部分按出資比例劃轉至其他成員國的出資額中，與此同時，限制該國政府向互助基金發債融資。因為只有建立起這樣的獎懲機制，才能使區內財政紀律成為可置信的政府承諾，從而規避各國政府過度負債的道德風險。

歐元區國家1997年6月簽署的《穩定與增長公約》規定：成員國財政赤字和公共債務占國內生產總值的比重不能超過3%和60%，并為此約定了具體的懲罰條款。但是，由于缺乏硬性約束機制，即使在經濟景氣時期，希臘、葡萄牙、愛爾蘭和西班牙等歐元區外圍國家的財政赤字和公共債務占GDP的比重也都超出了《穩約》所規定的法定上限。2008年金融危機爆發后，包括核心國家德國和法國在內，幾乎所有歐元區國家的財政赤字和公共債務都突破了3%和60%的上限。由此可看出，在過去十多年時間里，歐元區國家為統一財政而做的努力是失敗的。

歐債危機對全球經濟的影響

歐洲主權債務危機向全球及中國傳導的渠道主要包括：（1）包括中國在內的世界各國政府持有的外匯儲備中的歐元資產部分將因歐洲主權債價格的下跌而出現一定程度的縮水。（2）世界各國商業銀行因持有歐洲國家主權債、歐洲銀行債以及其它歐元資產而面臨資產縮水的風險。（3）歐洲主權債務危機使歐洲銀行遭受巨大損失，歐洲銀行為此將大幅收縮海外業務，即通過出售海外資產而實現壓縮全球資產負債表的目的，因此很可能從北美、亞洲和南美市場大量撤資，從而對世界主要金融市場造成一定的沖擊。2011年下半年，由于歐洲銀行在香港市場大量拋售人民幣資產，導致人民幣出現了短期貶值傾向。（4）歐元區各國政府將在未來一段很長的時期內大幅縮減財政開支，從而可能導致歐洲經濟陷入長期衰退，進而嚴重影響未來幾年中國及世界各國的對歐出口以及對全球的出口，拖累包括中國在內的世界各國經濟的復蘇進程（見表1）。

目前看來，由于亞洲國家和銀行持有的歐洲主權債、歐洲銀行債以及其它歐元資產的直接敞口相對較少，尤其是中國和日本商業銀行持有的歐洲主權債和銀行債規模，遠不及本國債券。歐洲債務危機通過金融渠道向亞洲銀行業傳導的可能性較小，亞洲銀行業（包括中國商業銀行系統和日本商業銀行系統）因此遭受的損失基本可忽略不計。盡管歐洲商業銀行為求自保，最近幾年可能會收縮其在亞洲的業務，即通過在亞洲金融市場大量拋售金融資產回收資金，并將資金撤回歐洲總部，從而對亞洲金融市場造成一定沖擊。但這種沖擊持續的時間不會太長，而且其影響也會被限制在一個可以接受的范圍內（見圖1） 。

真正可能對亞洲和中國造成較大負面影響的是以下兩個方面：一是亞洲國家因持有的外匯儲備規模較大，各國中央政府將因此遭受歐元儲備資產大幅縮水的損失；二是歐洲作為亞洲國家的主要出口目的地，亞洲和中國經濟將因歐洲經濟的長期低迷而長期受到拖累。

根據IMF的統計數據，2011年，在全球總外匯儲備中，歐元儲備僅占26.3%，同時考慮到歐元區核心國家德國、法國的主權債務問題并不是很嚴重，因此，各國政府持有的外匯儲備損失預計不大（歐債危機并非歐元危機）。

由此看來，真正對全球經濟和中國經濟造成長期損害的是歐洲經濟長期減速的影響。它不但會直接影響中國對歐洲的出口，而且會間接影響中國對美國和全球其他經濟體的出口。自2005年起，中國對歐盟出口就已全面超過對美國出口，成為中國的第一大出口目的地。2011年，中國對歐盟出口總額為3560.2億美元，占當年中國出口總額的18.8%（2010年占20%）。據估算，歐盟經濟增速每降低1個百分點，中國對歐盟出口增速將因此降低10個百分點以上。歐債危機爆發以來，由于中國對歐盟出口減速，導致美國自2012年2月起再次超越歐盟成為我國第一大出口目的地。

中國如何應對

不論歐債危機是否再次惡化，歐洲經濟長期陷入淺度衰退基本是確定性事件。由于美國、日本和歐洲有很大聯動性，如果歐洲陷入衰退，美國和日本經濟不可避免地也會受到很大影響。

如果歐洲經濟今后幾年還能保持1%左右的增長，我國經濟在沒有大的經濟刺激計劃的情況下維持8%左右的經濟增速應該問題不大；但如果歐洲經濟陷入深度衰退（GDP增速變成負的2%～3%），并且拖累美國和日本經濟也陷入衰退（負的1%），那么中國只有在大規模出臺經濟刺激政策的情況下，經濟才有可能維持在8%上下。如果不出臺經濟刺激政策，那么我國經濟增速有可能掉到8%以下（比如6%～7%左右的水平）。未來幾年，我國受歐債危機沖擊最大的將是出口。據測算，如果歐洲GDP增速下降3%，美國經濟下降1%，那么中國的出口將因此下降12%。對此政府應給予足夠的重視。

針對目前的歐債危機，政府應首先把維持經濟平穩較快增長的政策重點放在擴大內需上。當然，為避免歐洲經濟乃至世界經濟陷入深度衰退，中國可在一定限度內針對歐元區債務問題進行救助。首先，應在IMF和EFSF（歐洲金融穩定基金）/ESM（歐洲穩定機制）的制度框架內，在一定附加條件下對歐元區國家進行整體救助。在購買EFSF/ESM債券方面要保持非常謹慎的態度，不到萬不得已（如意大利和西班牙政府債券即將出現大量違約的情況下），不要輕易出手購買。其次，可考慮通過購買歐元區國家私有化過程中提供的便宜國有資產的方式來向歐元區提供救助。目前意大利、西班牙政府持有大量國有資產，兩國政府在危機時刻很可能會通過出售國有資產的方式籌集資金，支付到期債務，在這個過程中，我國政府可支持央企發起對這些國家的國有資產的收購活動。第三，歐洲銀行體系即將面臨重組，在這個過程中，一些銀行會倒閉，而一些大銀行的非核心資產將會被出售，這為我國銀行業的跨國購并提供了一次難得的機會，因此，國有控股大銀行要為此做出相應預案和準備，及時把握一些稍縱即逝的購并機會。