正確看待四萬億

分析后危機時代的中國經濟，“四萬億”刺激是一個繞不開的話題。它成功地讓中國經濟在2009年快速復蘇，但也帶來通脹和房價上升、經濟結構惡化等副作用。對“四萬億”的評價直到現在仍然存在相當大的分歧，2013年政府工作報告給“四萬億”做出了“完全正確”的評語，但各界對它的批評之聲也不絕于耳。

隨著政府換屆的完成，政策對經濟增長的新一輪推動正蓄勢待發。在這樣的背景下，冷靜客觀分析“四萬億”的得失非常必要。這一方面可以減輕錯誤認識對宏觀政策的干擾；另一方面可以通過對經驗教訓的總結來提升未來宏觀調控的水平。

首先需要明確，不能因為通脹和房價上升等負面影響，就全盤否定“四萬億”。要正確評價“四萬億”的功過，需要看如果沒有“四萬億”，中國經濟會比現在更好還是更差。2008年年末，中國經濟增長因為次貸危機的沖擊而接近停滯，大量工人失業，如果沒有“四萬億”對內需的推動，這種情況將長期持續，給居民福利帶來重大損失，并可能引發社會動蕩。因此，對“四萬億”的整體評價應該是正面的。

或許有人會說，中國完全可以不搞“四萬億”，等別國的刺激政策把中國經濟拉起來。但是，對中國這個當時經濟規模已居世界第三位的大國來說，這不是一個好的選擇。一來，沒有中國的“四萬億”，其他國家刺激政策的效果會大打折扣。二來，中國政府如果不作為，將嚴重惡化國際間的協作環境，這將重蹈20世紀初大蕭條的覆轍。大蕭條時各國都采取保護主義的政策，希望把經濟危機的禍水引向別國，其結果是國際間協作的崩潰以及世界經濟的整體沉淪。

盡管對“四萬億”要做正面評價，但說它完全正確也不客觀。從事后來看，“四萬億”在操作過程中確有可改進的地方。

第一，運動式的刺激政策要不得。“四萬億”政策始于2008年11月，止于2010年4月的房地產調控。2009年，四萬億的強力推出迅速讓企業家情緒轉為樂觀，在寬松貨幣政策的扶持之下，不少企業重新啟動了停下來的機器。但隨后2010年“四萬億”的快速退出又讓之前的樂觀預期落空，不少企業的在建產能還未投產就已過剩，而貨幣政策的迅速收緊更令企業雪上加霜。這種強力刺激政策的快放快097l6J9iHNkAXQmU2xFbgNNFk2ZJ7Y0RWvQlraHCasM=收紊亂了市場預期，增加了企業經營的難度，增大了經濟的波動。

第二，流動性大放水式的刺激政策要不得。“四萬億”的目的是穩定總需求，因此，刺激的重點應該是推動實體經濟投資項目的啟動。但政策在操作過程中，卻在很大程度上變成了流動性投放的盛宴。政府冀望于通過海量信貸資金的投放來促使企業部門投資擴產。這種先砸錢，后問（甚至不問）有無實體投資項目的做法，造成了資金大量向虛擬經濟漏出，推高了資產價格和通脹。

第三，不分重點，漫天撒錢式的刺激政策要不得。次貸危機令外需走弱，讓依賴于外需的制造業企業出現了產能過剩。因此，“四萬億”應該將重點放在基建和房地產投資這些服務于內需的“消費型”投資之上，而非制造業這種“生產型”的投資。由于未能合理突出重點，“四萬億”一定程度上推動了國內產能的進一步擴張，令產能過剩的壓力更加沉重。

當然，“四萬億”留下的教訓絕不僅僅于此。政府干預帶來的經濟結構惡化、政府主導投資的低效、甚至貪污腐敗等問題都浮現出來。我們需要認識到國際經濟低迷有其長期性，中國經濟增長對內需的依賴不可避免。因此，變運動式的刺激為長期平穩的政策釋放可能更為恰當。在政策實施中，需要堅持先有實體項目，后配套資金的順序，以提高資金推動實體經濟的效率。而從刺激政策的投向來看，基建和房地產這些為內需服務的“消費型”投資應該是首選。

作者為光大證券

首席宏觀分析師