15%，小心見(jiàn)頂

在1894年出游瑞士時(shí)，歐文.費(fèi)雪 （Irving Fisher）無(wú)意中觀察到溪水流進(jìn)山泉的情景，從中獲得啟發(fā)，并借此精確地闡釋財(cái)富、資金、利息和收入之間的關(guān)系。費(fèi)雪指出：“收入是在一個(gè)特定時(shí)間內(nèi)流入水泉的流水量，而資金則是一個(gè)特定時(shí)點(diǎn)水泉內(nèi)的流水量。”這個(gè)想法為費(fèi)雪之后的貨幣流動(dòng)性理論奠定了核心基礎(chǔ)。

我們研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股市的表現(xiàn)通常受限于一個(gè)簡(jiǎn)單的比率——自由流通市值/M2比率 （下稱“比率”）。當(dāng)比率超過(guò)15%時(shí)，市場(chǎng)普遍見(jiàn)頂回落。盡管有時(shí)比率能超越15%，但市場(chǎng)最終回天無(wú)術(shù)。因此，資金流動(dòng)性將決定中國(guó)股市的表現(xiàn)。問(wèn)題是，為什么是15%？

答案在于中國(guó)家庭資產(chǎn)配置的比例。根據(jù)中國(guó)人民銀行的儲(chǔ)戶調(diào)查，近年來(lái)中國(guó)家庭將其總資產(chǎn)的10%至15%分配在股票中。例如，2007年牛市時(shí)，股票占資產(chǎn)配置的15.4%，2008年為5.9%，2009年市場(chǎng)復(fù)蘇時(shí)為11.5%。

另外，這個(gè)比率也可視為股票市場(chǎng)流動(dòng)性供求關(guān)系的方程式，比率于2007年10月、2009年7月、2012年2月及5月股市見(jiàn)頂時(shí)達(dá)到15%左右，并于2013年2月再次觸及15%。因此，盡管經(jīng)濟(jì)開(kāi)始弱復(fù)蘇，同時(shí)股市在2012年12月以來(lái)有了一輪強(qiáng)勢(shì)漲幅，但卻不能在2013年2月有效地突破前期高位。

這個(gè)15%的比率類似美國(guó)家庭投資組合中股票配置的比例。例如，2007年至2010年間，股票占美國(guó)家庭資產(chǎn)分配比例的14%-19%。15%的資產(chǎn)分配比例很可能與中國(guó)家庭的風(fēng)險(xiǎn)偏好息息相關(guān)，在短期內(nèi)不太可能發(fā)生變化。因此，基于央行已經(jīng)把2013年的M2增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定為13%，15%的市值/M2比率可以倒推出來(lái)中國(guó)股市將于何時(shí)何地見(jiàn)頂。

我們的計(jì)算得出，如果上證綜合指數(shù)能夠升至2550點(diǎn)左右，比率將突破15%（計(jì)算當(dāng)中已經(jīng)考慮了限售股解禁時(shí)間表和二級(jí)配售及股利的合計(jì)數(shù)目，并剔除了IPO重啟的影響），即上半年股市見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)機(jī)將在4月，或最遲5月左右。

同時(shí)，市場(chǎng)情緒模型顯示，2013年2月6日的2434點(diǎn)很可能是上半年的階段性頂點(diǎn)，或是一個(gè)非常接近峰值的水平。這意味著重啟IPO必會(huì)大大加快股市見(jiàn)頂?shù)倪^(guò)程。當(dāng)然，比率在2010年和2011年時(shí)有超過(guò)15%的階段，但這是由于自由流通市值因上市和解禁而快速擴(kuò)張所致。歷史表明，即使比率超過(guò)了15%，股市升幅也如強(qiáng)弩之末。自2012年以來(lái)，股市未能有效突破2450點(diǎn)水平。因此，投資者在此點(diǎn)位附近應(yīng)該鎖定收益，而不是加倉(cāng)。即使在最樂(lè)觀的假設(shè)下，比率在整個(gè)2013年可保持于15%的上限，上證綜合指數(shù)的峰值也只能到達(dá)2750點(diǎn)左右。一些市場(chǎng)人士預(yù)測(cè)股市可達(dá)2900點(diǎn)，只能是癡人說(shuō)夢(mèng)。

如果15%的比率能被有效突破，有兩個(gè)條件必不可少，一是假設(shè)貨幣供應(yīng)量能大幅增長(zhǎng)，股市或能升至2550點(diǎn)以上；二是風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)顯著的變化，中國(guó)家庭開(kāi)始把更多的資金分配在股票上。但短期內(nèi)，這些條件不太可能被滿足。

即使通脹壓力溫和，只要房地產(chǎn)仍是一個(gè)關(guān)系社會(huì)民生的問(wèn)題，央行的貨幣政策選擇必然受限。也許有人會(huì)說(shuō)，越來(lái)越多企業(yè)通過(guò)非銀行渠道融資，社會(huì)融資總量的規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)。然而，非銀行融資只是把傳統(tǒng)的儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)換為股票和債券投資。

因此，即便融資渠道出現(xiàn)變化，但狹義貨幣供應(yīng)量（M1）的增長(zhǎng)不會(huì)受到影響；此外，最廣義的貨幣供應(yīng)量（M3）亦不大可能變更。再者，我們計(jì)算比率時(shí)，已完全忽略重啟IPO帶來(lái)的影響，并只考慮到可以用在股市上的央行貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，自央行啟動(dòng)社會(huì)融資總量的概念以來(lái)，15%的比率也從未被有效打破。

而風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)在短期內(nèi)發(fā)生變化嗎？一般情況下，投資者繼續(xù)把中國(guó)股市視為富人的提款機(jī)。只要股權(quán)投資基金資金不足并急于解套，股市的融資壓力將會(huì)持續(xù)。

作者為交通銀行（國(guó)際）研究部董事總經(jīng)理

首席策略師