信托、融資環境與并購增長

【摘 要】 文章在并購融資問題研究的基礎上，通過對現有并購融資方式和融資政策環境的分析研究，結合信托業的發展現狀和制度優勢，對信托參與并購融資的可行性、方式以及不同方式下的具體案例展開研究，得出信托投資公司的參與可以促進并購的增長，另外還分析了信托在促進房地產并購增長中的重要作用并進行了研究展望。

【關鍵詞】 信托； 并購； 融資政策； 融資方式

一、引言

并購、新建和聯盟是企業戰略發展的三種主要方式，而并購重組又是其中最快速和最具市場效率的方式。近幾年，上市公司并購重組市場日益活躍，并購重組規模快速擴張。“十一五”時期，企業間并購交易額累計突破6.4萬億元，交易筆數累計1.67萬單，分別是“十五”期間總量的4.5倍和6.4倍。2011年，作為“十二五”的開局之年，境內企業并購交易額和單數再次創下年度新高，分別達到1.62萬億元和4 698單。

上市公司并購重組對國民經濟“調結構、轉方式”發揮了重要作用，然而企業并購重組需要強大的資金支持。并購融資具有融資數額大、融資速度快的特點，企業融資方式的選擇對存續企業的資本結構和公司治理具有很大的影響。鑒于我國目前的信貸政策和并購融資的特點，資金問題已成為制約我國企業并購發展的主要“瓶頸”。解決并購中的融資問題，對確保并購的順利完成，促進我國企業的并購增長具有重要的意義。融資問題的解決，不單單是資金規模的問題，還涉及融資速度、融資成本等方面。在現有的融資方式受到種種約束的情況下，信托融資為并購提供融通資金方式的優勢日益顯現出來。

二、經典文獻回顧

融資問題主要涉及并購方企業如何選擇最有利于并購資金支付方式和最適合企業自身情況與并購情景的選擇問題。不少學者對并購融資從各個角度展開了研究。

在融資方式與信息傳遞方面，Myers and Majluf（1984）考慮了融資結構問題，并證明了融資的優序理論，即企業首先選擇的是內部融資，其次是無風險或低風險舉債融資，最后考慮發行股票融資。

在并購支付方式研究上，袁俊輝（2009）在文章中提到目前國內大部分的收購方式為協議收購，收購時以現金直接支付為主，很少采用換股并購的方式。并購的主要資金來源于內部融資，其來源有內部盈余留存、首次公開發行和增發配股時籌集的資金。

在并購融資方式的選擇和公司治理方面，馬君潞、周軍、李澤廣（2008）通過實證研究得出結論，債務既可以減少代理成本，也可能增加代理成本，債務治理作用是模糊的。

在并購融資與資本市場方面，徐晶（2004）認為直接融資方式的發行額度以及銀行貸款的支持面是有限的，必須積極開拓新的融資渠道，對股票與債券市場進行創新等改進措施。周鮮華、田金信和周愛民（2005）研究認為由于我國金融改革滯后，我國企業并購融資存在諸多問題，如：融資渠道狹窄、融資工具落后、融資中介較少、融資限制較多等問題。

在信托融資方面，鄭重、張楓（1999）認為信托投資公司退出證券市場，釋放出了大量的資金，增強了其融資能力，從而為其并購業務提供了強有力的經濟后盾。陳威、王萬州（2009）認為信托制度是一個極具靈活性和彈性的財產轉移和財產管理制度，在一些發達國家得到了普遍運用，通過信托為并購融資具有傳統信用無法獲得的優勢。

綜上所述，現有的并購融資研究角度關注融資現狀、宏觀環境、支付方式選擇和公司治理，對新型的并購融資方式研究較少，而在信托融資的研究方面，很多學者從政策角度開展宏觀方面的研究，而沒有進行具體的分析研究。現有文獻研究中提出的完善融資政策環境、進行金融工具創新等解決并購融資問題的方式所需時間過長，因此本文集中研究信托融資這一種方式對促進并購的作用，以期能夠較為有效地解決現實問題。

三、融資方式和政策約束

（一）融資方式

融資類型的劃分方法很多，根據資金來源的不同，企業并購融資可以分為內部融資和外部融資。

內部融資主要來源于企業自有資本金，企業自身發展過程中所累積的盈余公積、未分配利潤及計提折舊形成的現金，首次公開發行和增發配股時積累的資金等。目前，并購市場上的現金收購方式多屬于收購企業內部融資，這是許多籌資能力較差的中小企業以及有大量資金剩余的成熟期企業在并購中最常用的支付方式，也是并購活動中最直接、最簡單、最迅速、風險最小的一種支付方式，但是內部融資額度有限，一般難以滿足并購所需的資金規模。

外部融資的方式主要有債務融資、權益融資和混合融資。貸款和債券是債務融資的兩種主要方式。權益融資包括股票融資、換股并購融資和其他以權益為基礎的融資。混合融資工具是一種既帶有權益特征又帶有債務特征的特殊融資工具，在西方國家成熟的資本市場中，企業并購融資常常采用這種方式，但在我國較少采用。我國企業外部融資方式的選擇受宏觀金融政策的影響很大，具體將在下面展開介紹。

（二）融資政策環境

企業內部融資很少受到宏觀金融政策的影響，宏觀金融政策和資本市場的影響主要表現在外部融資方式的選擇上。

在銀行并購貸款方面，2008年以前，由于我國制度等環境的種種限制較多，銀行并購貸款方式在并購融資中應用較少。人民銀行于1996年制定的《貸款通則》第20條明確規定，借款人“不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規定的除外”。《股票發行與交易管理暫行辦法》第43條規定：任何金融機構不得為股票交易提供貸款。《證券法》第133條規定：禁止銀行資金違規流入股市。由于股權并購也屬于股票交易范圍，這就限制了銀行為涉及股權交易的并購提供貸款的可能性。雖然自2008年下半年實施適度寬松的貨幣政策以來，銀監會出臺《商業銀行并購貸款風險管理指引》，允許商業銀行提供并購貸款，然而目前從貸款對象上看，商業銀行發放的并購貸款主要集中于規模較大、信用等級高的國有企業，如中國鋁業、中國機械工業集團等。其次，部分銀行資本充足率水平和一般余額準備水平達不到相關要求，如浦發銀行、深圳發展銀行等。受我國金融業分業經營的長期影響，銀行缺乏開展并購貸款業務的有關法律、財務、咨詢等知識的專業人員，因此并購貸款業務難以展開。最后，銀行貸款通常需要企業付出資產抵押權，從而削弱了企業將來的再融資能力，產生了隱性的融資成本。

在債務融資方面，一方面，《企業債券管理條例》第20條規定：企業發行企業債券所籌集的資金不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業生產經營無關的風險投資。企業并購很多情況下都涉及股票買賣，因而該條款對企業利用發行企業債券進行股權并購融資明顯不利。另一方面，我國債券市場對發行主體的規模、盈利能力、負債規模及資金用途等有嚴格的規定。《證券法》中規定：股份有限公司的凈資產額不低于人民幣3 000萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣6 000萬元，企業發行債券的利率不得超過國務院限定的利率水平。這實際上就限制了一些中小企業利用發行企業債券進行融資的渠道。發行債券審批程序復雜，審批周期長，即使可以利用發行債券融資，收購方也無法控制最佳的收購時機。

在股票融資方面，我國目前資本市場尚不存在優先股融資的方式，換取并購的情形也很少，因此本文所講的股票融資主要是指發行普通股融資。我國股票融資一般為上市公司采用，非上市公司無法獲得股票融資。由于《證券法》、《公司法》以及《股票發行與交易管理暫行條例》在財務指標和時間間隔等方面的規定，很少有企業能滿足發行債券的條件，即使能夠滿足發行規定，審批手續也比較繁瑣，耗費時間比較長，容易為競爭對手提供機會，目標企業也有時間布置反收購的措施。更為重要的一點是，新股發行不僅會分散企業控制權，而且普通股融資的資本成本較高。相比于銀行貸款和債券融資，普通股的融資成本較高，而且股利在稅前支付，不能為公司產生稅盾效應。

在混合融資方面，常用的兩種混合融資工具是可轉換債券和認股權證。我國可轉換債券的發展始于20世紀90年代，截至2011年底，我國累計可轉換債券籌資金額僅為413.2億元，占境內外籌資總額的5.5%左右。我國《可轉換公司債券管理暫行辦法》對上市公司發行可轉換公司債券有發行額度限制和資格條件的規定。企業發行可轉債的門檻比發行普通債券更高，因此那些規模較小、業績較差的企業就無法通過發行可轉換債券為并購融資，另外對企業利用可轉換債券籌集資金的規模也有限制。我國證券市場早在1992年就對權證的應用進行嘗試，最終因投機現象過于嚴重而停止，截至2010年底，市場只出現了8只認股權證。由于我國資本市場的不完善和不成熟，加上混合融資工具起步較晚，因此并購中較少采用。

從以上并購融資的政策環境中可以看出，目前我國的融資方式比較多，但是具體到并購融資，由于我國政策制度、法律法規的限制和我國金融市場的不成熟，企業在考慮并購時，具體可選用的融資方式非常少。主要表現為并購融資對企業經營狀況要求比較苛刻，這就使得一些沒有達到標準的企業很難得到需要的并購資金，尤其對于非上市公司，融資更加困難。在我國目前的并購市場上，企業并購多數采用內部融資，支付方式也多采用現金支付，外部融資渠道較窄，對我國企業并購業務的正常開展產生了很大的障礙。然而，各項法律法規的完善和資本市場的培育都不是短期內可以完成的，因此，盡快找到適合我國企業并購融資的方式，對促進我國企業并購增長具有非常重大的意義。近年來，信托業改革順利推進，為并購融資提供了巨大的資金基礎。

四、信托與并購融資

（一）信托投資公司為并購融資的可行性分析

1.政策支持。當前我國對銀行、證券、保險實行的是分業經營、分業監管的制度，這三種金融機構的業務經營范圍受到嚴格限制。信托投資的經營范圍較為廣泛，可以涉足資本市場、貨幣市場和產業市場，是唯一可以連通證券市場和實業投資的金融機構。近十年是信托業快速發展的黃金十年，隨著信托業改革的順利進行，我國信托業日趨成熟，相關的法律法規和配套制度日趨完善。進入2009年，銀監會在其下發的監管文件中，明確表態支持信托公司業務的創新發展，支持信托公司開展與企業兼并、收購、重組有關的投行業務，積極推動信托公司開展如房地產信托投資基金、資產支出信托等直接融資性創新業務。這些信托政策文件為信托投資公司參與并購融資打下了堅實的制度基礎。

2.資金基礎。自從2007年實施“新兩規”以來，信托業資產規模飛速上升，截至2012年第2季度末，國內信托業管理資產規模達到5.54萬億元，如此龐大的資產規模使其與銀行、證券公司和保險公司成為主要的四大金融支柱。我國的信托公司主要有60多家，各家的資產規模都日益擴大，截至2012年10月10日，中信信托受托資產規模已突破5 000億元標志性大關。信托公司如此雄厚的資金基礎，使其能夠滿足并購所需要的資金規模。另外，信托投資公司不單單可以支配自己的資本金，而且還有受委托的社會資金可運用。它可以有效吸收民間資金，充分利用廣大人民群眾的高額儲蓄資本，通過為并購提供資金支持、受托股權等多種形式參與到企業并購重組中去，優化改革企業組織管理機構，建立新的經營機制，從而推動國有企業改革。

3.自身優勢。信托投資公司本身的特點決定了其具有參與企業并購的能力。相對于其他融資方式，信托投資公司參與并購融資有以下一些獨特優勢：一是可以提供并購主體，在一些公司缺乏并購主體身份的情況下，信托公司可以為收購方直接購買目標方股權，之后再溢價賣給收購方，這種并購主體身份的運用在管理層收購中更為常用。二是對于融資企業來講，如果信托融資的信用基礎是可以產生未來現金流的資產、項目或其他權益，那么收購方企業所融資金可以不作為負債計入資產負債表，這樣就不改變企業的資本結構。而并購貸款、債券融資和股票融資方式，都勢必會影響企業的資本結構。三是目前銀行、證券和基金等金融機構積極參股信托公司，如果信托公司與這些金融機構相互配合，進行合作，將會在資金、人才、網絡、信息等方面產生巨大的協同效應。四是收購方和信托公司合作展開對目標方的收購，只要雙方對目標方的股權收購比例都不超過30%，就可以繞開要約收購的制度約束，還可以避免信息泄露，使得其他企業抬高收購價格進行競爭，也不給目標公司制定反收購戰略的機會。

（二）信托參與并購融資的方式和案例分析

信托融資主要包括兩種方式：第一，單個或者多個投資者將信托資金委托給信托公司，其中投資者可以是個人投資者也可以是機構投資者，然后信托公司將信托資金貸給收購公司，收購公司利用信托貸款以自己的名義收購目標公司的股權；第二，信托公司主要利用自有資金或者信托資金直接收購目標企業的股權，然后逐步向企業并購方轉讓股權后退出。基于這兩種方式，本文結合具體的案例進行介紹。

長安國際信托對永泰能源的融資支持屬于第一種方式。近年來，在山西省煤礦企業兼并重組背景下，永泰能源通過增發、債券、信托等各類融資方式，實現快速發展。2012年，永泰能源再度借助信托融資10億元，用于受讓永泰能源持有的華瀛山西能源投資有限公司（華瀛山西）10億元出資額對應的股權收益權。根據披露內容，該信托計劃發行規模為10億元，首期成立規模3億元，期限為24個月，以300萬元為分界線，預期年收益率劃為9%和9.5%兩檔。永泰能源以持有的華瀛山西10億元出資額對應的股權提供質押擔保，質押率為60.48%，公司大股東永泰投資控股有限公司與實際控制人王廣西及其配偶分別提供保證擔保及個人無限連帶責任擔保。長安國際信托通過發行資金信托計劃，獲得投資者的資金，然后提供給永泰能源，用于支持其開展并購活動。永泰能源近年來通過信托融資，參與了多起煤礦收購，獲得了較快發展。

華寶信托投資有限責任公司幫助比利時英博啤酒集團完成對中國最大啤酒并購案“福建雪津啤酒股權轉讓”則屬于第二種方式。華寶信托投資有限責任公司于2005年10月接受雪津啤酒公司的委托，以財務顧問和非國有股權持股主體的身份，參與雪津啤酒股權轉讓項目的談判，負責股權信托和股權轉讓方案的設計。華寶信托先出資6 402.48萬元，以信托方式購買了雪津啤酒58.11%的股份，然后在2006年1月23日，比利時英博啤酒集團公司又從華寶信托購回了其持有的58.11%的雪津啤酒信托股權。華寶信托此次實現信托股權轉讓收入達34億元。信托投資公司利用信托平臺，充當名義上的收購主體，用信托財產對特定目標公司進行收購，分段或延后進行交易，待終止信托關系時進行股權過戶，實現信托退出，不僅可以獲得巨大的收益，而且還可以為并購方解決自身暫不具備收購主體身份或不便暴露并購主體身份的難題。

從以上兩個案例可以看出，信托不僅可以解決企業并購中遇到的資金難題，還可以創造條件促進企業并購重組行為的發生，而具體融資方式的運用需要結合自身的實際情況，綜合資金成本和融資效率等方面的考慮，選擇最適合自身發展的信托融資方式。

五、信托與并購增長

并購發展的資金問題得到解決，將會促進并購活動的順利展開。企業開展并購活動需要資金，而企業有了資金來源，也會積極地尋找出讓方，尋求自身的快速發展。因此企業的資金實力和戰略發展是相互促進的。縱觀世界五百強的發展史，幾乎都是一本厚厚的并購發展史，如埃克森-美孚石油公司就是通過一次次的橫向并購和縱向并購，成為世界第一大石油公司。近年來，我國大型央屬企業所走的發展道路也都與并購重組活動息息相關，如五礦集團、中糧集團等都是通過并購成功實現戰略轉型。央企開展并購活動背后有強大的國家財政資金支持，融資也相對容易，因此這些企業通過并購實現了快速發展和戰略轉型。然而其他企業，尤其是民營企業，受制于資金來源，并購活動受到很大的束縛。

在證券市場融資和銀行借款融資等途徑受阻的情況下，信托融資成為了收購方籌集并購資金、解決支付瓶頸問題的重要途徑。信托投資公司可以以多種方式參與收購方的并購活動，還可以利用自身的網絡資源和專業服務為收購方選擇合適的目標企業，為并購后存續企業提供持續的服務，使并購活動順利完成，華寶信托的并購案例就是非常有典型意義的例子。到目前為止，信托投資公司已經參與多起管理層（Management Buy-Out）收購案例，MBO收購是指目標公司的管理層通過外部融資的方式購買本公司股份，進而改變本公司所有者結構、控制權結構以及資產負債結構，來達到企業重組并獲得預期收益的一種收購行為，如張裕集團、全興集團以及蘇州精細化工集團有限公司的MBO并購等。信托投資公司在MBO并購領域及企業間并購領域將發揮積極的作用。

信托尤其在房地產并購中發揮重要的作用。清科研究中心統計數據顯示，在2011年，能源及礦產、房地產、機械制造、生物技術/醫療健康等行業并購引領并購浪潮。房地產行業居并購市場第二。2011年房地產行業完成的并購交易數量為113起，占并購總量的9.8%；并購交易金額達到54.49億美元，占并購總額的8.1%。在國家宏觀調控政策和市場競爭的雙重壓力下，房地產企業開展并購會愈演愈烈。除了銀行貸款、PE基金、民間借貸，信托融資也已成為房地產并購的重要資本力量。由于具備獨特的靈活性和安全性，以及在杠桿放大、成本控制等方面的比較優勢，不少房地產企業正在借助信托工具突破融資困境和拓展市場份額，如中信信托曾發行“中信乾景·北京海洋廣場股權投資集合信托計劃”，該計劃募集12億元，募集的資金將在中信信托成為新生地產投資有限公司100%控股股東之后，向其發放股東借款，主要用于收購北京海洋廣場項目物業。由于現行政策對信托公司參與房地產并購還沒有限制，而房地產企業融資也受到種種限制，因此房地產企業開展并購活動必須充分重視信托融資的力量。

六、研究結論與展望

通過前文的研究，可以看到信托參與企業的并購融資具有很強的可行性，而且相對于債務性、權益性和混合性融資而言，在某些方面還具有特殊的優勢。信托投資公司參與并購融資不僅具有良好的外部環境以及運作平臺，而且具有合理的內部運作機制。

在全球經濟快速發展的環境下，并購發展的道路成為很多企業的必然選擇。并購需要資金，如何合理有效地解決并購所需的資金問題成為很多企業需要面對的關鍵問題。受制于現有的金融政策，融資環境和資本市場都不利于收購方快速地獲得所需的資金規模，因而不得已而放棄收購。然而，政策制度的完善是一個漫長的過程，其中涉及多方利益的博弈。資本市場的完善也需要較長的時間去培育，我國資本市場本來起步就晚，加上計劃經濟體制的烙印，這兩個方面的改革都不是一蹴而就的。但是，企業并購活動的展開不可能等到政策制度和資本市場發展成熟之后再展開，否則就會錯過重要的發展時機。因此，在現有環境下，找到適合中國企業的并購融資方式成為當務之急。信托投資公司在這特殊的背景下，加上近十年的黃金發展，其獨特的優勢日益顯現出來。因此，對信托參與并購融資展開具體研究，具有重大的現實意義，符合國家的宏觀政策要求。當然，信托參與并購融資也具有一定的風險，而且信托業發展的黃金時期只有十多年的時間，在很多方面發展還不完善，自身也還存在一些遺留問題，這些方面都需要學者展開具體的研究，為信托投資公司更好地促進并購的發展掃清障礙，提供新的思路，促進我國企業的并購增長。

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