鐵路債務融資困局與解決之道

一、引言

根據原蘇聯經濟學家康德拉耶夫的定義，50年是一個經濟長周期，所以中國從改革開放到現在已經度過將近2/3個康德拉耶夫周期了。如果以“市場化”為主軸和目標，中國各行各業均走在市場化的道路上，這一點很值得肯定。從目前來看，中國在一些領域的改革已經進入“深水區”，如資本市場公司IPO審批制度改革，以“去行政化”為目標的醫療改革在艱難前行，增值稅改革的討論也沸沸揚揚，2011年起南方四省的地方政府債券發行試點，而債券市場的利率市場化為下一步商業銀行存貸款利率市場化定下基調，等等。但是，還有很多領域的改革處于滯后期，尤其是帶有濃厚“行政壟斷”色彩的領域，一方面獲得了可觀的利潤，另一方面掙扎于市場和計劃之間的這些部門面臨著發展“瓶頸”，鐵道部就是這方面的代表。

鐵路系統目前是中國政府部門中唯一一個政企合一的部門，擁有自己完整的公檢法系統，采用半軍事化管理。從1986年以來，鐵道部曾先后實行過大包干、資產經營責任制、確立鐵路局市場主體等改革措施，但成效不大。從2000年起推行“網運分離”改革，各分局相繼成立了鐵路客運公司，但在試點過程中遭遇重重困難，效果并不理想。在2008年的大部制改革中，鐵道部依然保住了其獨立地位。鐵路改革的不連續性在“高鐵大躍進”后呈現出越來越多的問題，尤其是融資日益成為其亟待解決的問題。

二、鐵道部的高資產負債率及融資困境

2000年以來，鐵路建設投資每年只有幾百億元的規模。2004年，鐵路基本建設投資完成531.55億元。到了2008年，基本建設投資達到3375.54億元。2009年，鐵路全年完成固定資產投資7000億元，全年完成基本建設投資6000億元，比上一年增長79%。這一系列令人驚訝的數字為日后的高額資產負債率埋下了隱患。來自鐵道部的公開資料顯示，截止到2012年3月31日，鐵道部總負債為24298億元，資產負債率達60.62%。2011-2015年，鐵道部還本付息的資金需求大約在2400億元、1700億元、1000億元、1200億元和1000億元的規模，這和地方融資平臺所面臨的問題極其相似。債務節節攀升的同時，鐵道部的經營現金流卻增長緩慢，客運收入和貨運收入是鐵路收入最大的兩塊，2009年客運收入為1090億元，貨運收入為1647億元，比上一年度兩項收入只增加160億元，主要集中在客運部分。2009年鐵道部凈利潤中有27.43億元，而通過收入——成本核算，之后的幾年中利潤會不斷收窄，其中高鐵運營在虧損比重中所占比例呈現不斷上升的趨勢。除經營收入外，鐵道部現金流的大頭來自建設基金和折舊，這兩項相對固定，增長緩慢。

資料來源：國金證券研究所。

美國次貸危機和歐洲主權債務危機極大削弱了中國的出口，而“拉動內需”在短期內很難有起色，為應對危機，國務院于2008年11月推出4萬億的一攬子刺激計劃，巨額經濟刺激對中國的經濟復蘇起到了至關重要的作用，但也帶來了一系列負面影響，其中，投資失衡更加劇了中國資本邊際生產率的下降。在2009年前三季度，全國基礎設施投資同比增長52.6%，其中鐵路投資增長87.5%（袁志剛、于宇新，2012），大部分資金通過銀行信貸獲得，若再將“影子銀行”的業務并入資產負債表內，這將會使銀行的潛在壞賬風險急劇提高。與地方融資平臺一樣，鐵道部資金主要來自發債和借貸，2010年初可以算作一個分水嶺，在這之前，商業銀行對鐵路的貸款比較慷慨，2010年2月以后銀行對鐵路的貸款日趨謹慎，按照銀行規定，銀行提供給單一客戶的貸款占該銀行貸款總量的比重不得超過15%，因為高的貸款集中度會給銀行帶來系統性風險?！敖瓒藤J長”也是鐵道部和地方融資平臺的共同點，以固定資產投資尤其是基礎設施建設拉動GDP已經是中國經濟發展的常態，由地方政府和國有企業所主導的過度投資已經成為中國支持其需求的主導力量。由于債務積累，用新債務開展更多的投資已經成為保持正流動性的唯一選擇，但是，鐵道部的主要風險是變現能力差，而現金流是反映內源性資金積累能力的主要指標，如果鐵道部的經營活動現金流不足以償還債務并提供基礎設施的資金支持，只能擴大債務規模來覆蓋資金缺口，這樣會不斷提高資產負債率，形成惡性循環。

就鐵路系統來說，高資產負債率很大程度上是由“高鐵大躍進”引起的，高鐵建設的盤子攤得太大，直接后果是，2009年年末鐵道部負債總額已達到驚人的1.3萬多億元，其中長期負債為8548億元，流動負債為4486億元，2015年前后這些前期投資將陸續進入償債期，鐵道部將不堪重負，同時造成鐵路基建的招標價壓得很低，建筑商利潤微薄，很多施工單位只能靠規模生存，一旦項目停產會是巨大的損失，因為項目停在那里，建筑商要做就得自己墊錢，不做的話，是對慣于從民間借貸的他們的沉重一擊，項目停產一年就虧損一年的高利貸利息。中國鐵路工程采取分包制，比如中鐵將項目總承包后，再將某一部分分包出去。這種操作方法，總承包商實際投資不大，但分包商前期需要投入大量資金，項目中斷后工人和設備閑置都將嚴重削弱分包商未來的收益并且造成大規模失業?？傮w來說，鐵路建設是一個周期比較長的投入，從運營到盈利需要比較長的時期，而“借短貸長”意味著要在短時期內還本付息。根據民生銀行2010年發布的關于鐵路負債的報告顯示，快速增長的債務融資規模迫使鐵道部2009年支付的利息達400億元以上，未來有可能超過1000億元。

2010年以來鐵道部開始嘗試多種渠道進行融資，主要手段是發行短期融資債券。截至目前，鐵道部共發行5期超短債券，累計發行量650億元，2011年7月鐵道部招標發行的一年期200億元高信用等極短債券，罕見地出現招標未滿的現象，顯示出外界對鐵道部的償債能力已有疑慮，而在正常情況下高信用等級債券大都能全部順利賣出。饑渴難耐之下，鐵道部開始嘗試“非公開定向債務融資工具”，俗稱私募債，僅針對銀行間債券市場特定機構投資人發行、流通，這種融資方式發行利率偏低，可以避開估值較高的銀行間市場間競爭。但從長期看，資金饑渴仍是鐵道面臨的很大一道難題。

從表3中可以看到，鐵道部2010年的現金流量覆蓋率為106%，即僅夠還本付息，2012年和2013年這一數值分別為94%和87%，經營現金流已不足以還本付息，最直接的辦法是擴大借債。根據推算，2013年的資產負債率將達到67.41%（曹遠征，2012）。如此之高的負債率使得鐵道部通過債務融資的渠道不斷收窄，而自身資金滿足不了運營需求，對于鐵道部未來可操作的融資渠道，筆者將在本文第四部分闡述。

三、“壟斷”引致的資本邊際生產率遞減

如果把鐵路投資放在更為廣義的框架下分析，鐵路高負債是中國在整個工業部門資本邊際生產率遞減所導致的投資效率下降而折射出的癥狀（伍曉鷹，2012）。一般來說，發展越是粗放，越是低效率，MPK的下降速度會越快。伍曉鷹認為，以投資推動的增長需要以持續的投資來維持，而當政府利益糾纏其中，當市場機制不足以懲罰投資者時，投資的慣性就會特別強，這被稱為“以投資創造投資”，在市場經濟中的非市場活動以“外部性”將成本擴大，這表現為人為壓低要素成本、過分依賴資源投入和政策補貼，目標只有一個---“保增長”，雖然得到了增長率，卻損失了效率。同時，鐵路投資建設是中國寬松的財政政策的一部分。目前，中國實行寬松的財政政策和中性偏緊的貨幣政策，一方面，造成地方政府的債務不斷升高，因為“寬財政”資金大部分流向了地方政府的大型基礎建設項目，比如高鐵項目；另一方面，“緊貨幣”所導致的流動性匱乏將引起民間利率上升，這會擴大官方管制利率和民間利率的差值，低官方利率對鐵路建設的融資補貼更進一步拉低鐵路投資的資本邊際生產率，這好比一家工廠使用了很多低于市場價的原材料，生產出的產品卻不比其它工廠使用市場價格原材料制造的產品價格更低。“緊貨幣”大量擠出民營企業和居民部門的生產性投資，在其他投資渠道不暢的情況下后兩者除了儲蓄外大量參與房地產投機，這解釋了兩部門“高儲蓄率”和“低消費率”并存的局面，而儲蓄又通過低利率甚至負利率流向諸如鐵路系統等國有企業，從而將固定投資不斷推高。 2001年，城鎮固定資產投資占GDP的25%，2006年這一數字猛增到了43%，2010年達到了60%，這一趨勢是非?？植赖?。在“預算軟約束”下，政府和國有企業有極大的沖動擴大產能，而對資產收益率好像不是特別關心，這些投資在覆蓋成本后在未來能帶來多少利潤是很值得探討的問題，這很像資本市場上市公司的ROE（凈資產收益率），中國上市公司平均的ROE為2%，美國則達到20%多（陳志武，2010）。這說明中國很多企業坐擁在太多資產上，創造的價值卻很有限，這正如伍曉鷹所說，投資是經濟增長的引擎，然而決定增長質量的絕不是投資而是投資的效率。美國經濟學家羅伯特·索羅指出，投資有一個極限，這是邊際收益遞減所決定的，如果投資潛力耗盡，那么創新和技術進步便成為經濟長期增長的動力，從長線看這是解決鐵路等系統投資效率低下、債務飆升的根本方法，但不可能在短期內一蹴而就，而短期債務卻橫亙在眼前。

每一個問題背后都有深刻的原因，鐵路看似是“融資難”，但背后隱藏著“壟斷”二字?！皦艛唷边@個詞對于我們不是一個陌生的詞匯，壟斷主要有自然壟斷和行政壟斷兩種形式，比如美國的微軟、谷歌、通用電氣、蘋果公司等，通過在完全競爭市場中所形成的壟斷就是自然壟斷，而中國的大型國企和鐵路系統就帶有極其濃厚的行政壟斷的色彩。美國經濟學家科斯說，企業家的剩余權是經濟增長的原動力，這個“剩余權”其實就是明晰的產權，國有行業的股權分散性非常高，是所謂的“全民所有”，股權分散后，股東就沒辦法實現對管理層的有效監督，變相地讓國有行業的管理層可以為所欲為，不會真正受到全國老百姓的監督壓力，“高鐵大躍進”是這方面最好的例子。目前，中國高速鐵路運營里程已經超過7055公里。按照鐵道部立下的軍令狀，到2012年底，中國有望鋪設1.3萬公里高鐵，運力將超過世界其他地區總和，到2015年，全國鐵路運營里程達到12萬公里以上，其中高速鐵路1.6萬公里以上，快速鐵路客運網覆蓋省會及90%的50萬以上人口城市。但在中國上大型工程項目從鐵路本身的融資情況來看，是無法支撐如此巨大規模的鐵路建設。前些年為了用最少的錢撬動最多的鐵路建設，鐵道部采取“先施工、再結算”的思路，即施工企業先行施工，所發生的費用先由施工企業墊付，等工程有階段性進展或者完工之后，再按照一定的利潤率與施工單位結算，這種模式使得施工企業抱怨連天，但由于最終可以保證一定的利潤率，施工企業也會愿意去做。2010年2月京滬高速鐵路股份有限公司4.537%股權在北京產權交易所掛牌轉讓，轉讓價格為60億元，轉讓方為鐵道部所屬的中國鐵路建設投資公司，這一交易是利用優質鐵路股權融資，來撬動更多的銀行，為其他項目提供資金的考慮，資金缺口可見一斑。

產權的分散性導致管理效率和資金利用率的浪費，并且在此過程中充斥著大量的“設租”、“尋租”行為，一方面是花著儲戶的錢（銀行貸款），另一方面又通過利率補貼來彌補潛在的低效率，同時，消費者缺乏議價能力，只能被動接受壟斷價格的變化。2007年，鐵道部曾承諾三五年內基本解決買票難問題，寄希望于新一輪鐵路建設和規劃實現之后，2012年“一票難求”的局面將大為改觀，但事實證明，這個承諾有點言過其實。比如從已經投運的高鐵線路來看，高昂的票價不但沒有緩解買票難的問題，反而把眾多低收入群眾和中小城市排除在外。2008年“大部制”改革時，鐵路改革呼聲很高，但兩次改革的時機都貽誤。作為中央部委的鐵道部負債2萬億多，且每年公布類似央企的部委盈虧年報，都是絕無僅有的怪現象。這些問題其實都不是偶然的。由于國有經濟和政府部門的改革滯后，就形成了一種市場經濟和統制經濟雙重體制并存的格局：一方面，商品買賣和貨幣交換已經成為社會通行的交易方式，這意味著市場在資源配置中已經廣泛地發揮作用；另一方面，行政機構掌握著最重要的資源和對微觀經濟施加廣泛干預的權力，一些重要行業也保持著國有企業的行政壟斷。在鐵道部，“廣泛干預”反對“大部制”改革的理由是，比如鐵路的獨特戰略地位，比如鐵路建設尚未完成，比如鐵路需要統一調度，等等。

四、融資解決之道

以上我想闡述的是，要認識鐵路融資問題首先應該明白，問題的癥結究竟是在于鐵路財力不足，還是在于預算和投資失控？當然，我更傾向于后者。有更加市場化的辦法可以解決這個問題嗎？

首先，在債務信用評級完善的前提下發行鐵路專項債券，以此來解決債務人和投資者信息不對稱的問題。例如19世紀中下旬，美國通過發行國債、州債及鐵路債等融資債券。由于債券里隱藏了太多的復雜工程學知識，供需雙方的信息不對稱達到了極端，刺激了投資者對債券的需求。1909年，穆迪創始人約翰·穆迪對美國鐵路公司的債券進行評估，首次采用字母評級法標注相關企業的投資風險程度，并提供了一個關于鐵路債券價值的簡單等級系統，此后并擴大至政府債券。完善的債券評級將會使對債券價值的評估有效傳導至投資者，使債券收益率準確地圍繞債券價格變動從而調節債券需求，使鐵路債券發行真正面對投資者的“硬約束”。除國有商業銀行外，鐵路債券須面對更多的社會投資者，從長線看，這是保證未來鐵路運營現金流的必然之舉，而鐵路面對“社會投資者”在二級市場上發債還有一個重要的前提就是財務、清算制度的透明化，因為“信息不對稱”將會使投資者在不真實財務信息面前處于被動地位，這將會冷卻投資者的熱情。所以，財務狀況惡化將倒逼鐵路融資證券化，從而進一步改變目前政企不分、不透明的鐵路財務、清算系統。

其次，把短期債務拉長。債券期限拉長、債務重組需要借助市場和金融工具的力量，比如對單條或者整個鐵路的債務結構進行重組，通過資產證券化進行重新梳理，從而使得它的債務期限更加合理、更加匹配，在此基礎上進行股份制改造，清理資產負債表并實現其商業化。對于貸款提供者商業銀行來說，資產證券化也是降低銀行資本消耗、風險資產和防止陷入擴張—再融資—擴張“怪圈”的擇優辦法（宗良，2012）。

再次，推進鐵路投資多元化，鼓勵民營資本介入鐵路建設。美國經濟學家鮑莫爾認為，評判一個經濟體壟斷程度強弱的標志并不是市場上廠商的數量，而是進入這個行業的門檻高低。自由競爭和產權是市場經濟最基本的特征，降低民營資本介入門檻不僅使資本利用效率大大提高、擴大民間資本投資渠道，并且對培育高效率、創新性管理的私營企業大有裨益。2011年10月，由民間資本投資建設的長達上千公里的鄂港鐵路已經由鐵道部立項，這釋放了一個好的信號。

最后，大力推進鐵路“政企分開”。根據路網、貨運、客運的不同業務種類組建獨立的路網公司和若干客貨運輸公司，實現網運分離，目的是使鐵道部的監管、協調職能與生產、經營分離，從根本上實現鐵路投資真正對股東負責的轉變。

（作者單位：內蒙古社會科學院）

責任編輯：張莉莉