多層次資本市場體系如何實現

【作者簡介】

王健，國家行政學院經濟學教研部教授、博導。

研究方向：西方經濟學、宏觀經濟學、政府經濟學。

主要著作：《新凱恩斯主義經濟學》、《金融體制改革研究》、《WTO規則與政府職能轉變》、《中國政府經濟學》等。

惠銳，中國人民大學博士研究生。

摘要 完善金融市場體系，緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定性作用來深化資本市場改革，盡快推進證券市場交易制度改革，深化新股發行制度改革，建立健全上市公司強制分紅制度，嚴格退市制度和上市公司股票回購制度等各項制度性改革。發展多層次中國資本市場，建立與GDP世界第二地位相稱的現代資本市場，恢復其正向“晴雨表”功能，有利于健全支持實體經濟發展的現代金融體系，推進經濟結構調整和產業升級、促進經濟持續穩定增長。

關鍵詞 金融市場 政府規制 資本市場

中國共產黨第十八屆三中全會提出：“經濟體制改革是全面深化改革的重點”。①深化金融體制改革是經濟體制改革中的重要領域，深化金融體制改革的主要任務是“完善金融市場體系”。②

完善金融市場體系，發展多層次中國資本市場，有利于建立一個與世界GDP第二相稱的現代資本市場，恢復資本市場的正向“晴雨表”功能，健全支持實體經濟發展的現代金融體系，推進經濟結構調整和產業升級、增加居民財產性收入和提高抗通貨膨脹能力、促進經濟持續穩定健康增長。

深化金融體制改革，發展多層次資本市場的重大意義

GDP位居全球第二的中國，迫切需要以世界級資本市場為后盾的國際競爭力和國際定價權。十八屆三中全會提出：“適應經濟全球化新形勢，必須推動對內對外開放相互促進、引進來和走出去更好結合，促進國際國內要素有序自由流動、資源高效配置、市場深度融合，加快培育參與和引領國際經濟合作競爭新優勢，以開放促改革”。③為了加快完善“開放型經濟體系”，需要完善金融市場體系，發展多層次資本市場。第一，中國GDP已經是世界第二，但是要成為經濟強國，需要世界級的資本市場。世界經濟體發展經驗表明，資本市場和實體經濟的協同發展，是一國經濟可持續增長的重要動力。回顧美國經濟近百年成長史，其之所以能成為世界經濟霸主，除了GDP是世界第一，資本市場也是世界第一，左右著國際金融，進而影響國際經濟，擁有強大的國際競爭力。自從1989年以后，美國和日本之間的經濟差距拉大，就金融方面而言，是日本的資本市場落后于美國。眾所周知，盡管美國遭遇了國際金融危機的打擊，但是其金融市場仍然是國際金融和國際經濟的中心。所謂“美國華爾街打噴嚏，世界經濟就感冒”，正是美國資本市場國際地位及其國際競爭力的真實寫照。

現代資本市場的發展，既是現代市場經濟發展的必要條件，也是現代市場經濟發達程度的重要標志。中國與美國、歐洲等發達市場國家的差距主要體現在：美歐國家都擁有高度發達的資本市場；而中國資本市場極端落后。因此，中國必須培育起與GDP世界第二相稱的、世界第二大資本市場，才能夠擁有真正強大的國際競爭力。

第二，中國優化資源配置和充分利用資源、提高市場競爭力，需要依靠世界第二大資本市場。中國資本市場發展滯后于實體經濟，社會資源沒有得到充分的利用。發達國家與發展中國家的差距并不在于發達國家投資率更高，而在于發達國家有更高的資本配置效率。美歐國家資本市場發達，資本配置效率高，資本市場能有效地配置社會資源，資金利用率高，因而，經濟實力和國際競爭力遠遠強于發展中國家。與歐美發達國家相比，中國資本市場極度落后，資金利用效率低下。盡管中國儲蓄率和投資率都高于發達國家，然而儲蓄率高于投資率，換言之，儲蓄沒有完全轉化為投資，資金及與之相關的生產要素都被閑置，沒得到充分的利用。

中國培育起世界第二大資本市場，一是可以從微觀經濟視角優化資源配置，提高市場效率和市場競爭力。資本市場中的股票、債券、股票置換、控股收購等交易方式，為企業規模擴張開辟了新的融資渠道，推動了資產重組和資本集中，實現資本在不同經濟部門的優化配置，帶動了勞動力、技術和自然資源在實體經濟部門之間的優化配置，提高了實體經濟的效率。二是強大的資本市場可以將閑置的社會資金都轉化為資本并配置于最具效益的行業和企業，提高宏觀經濟政策效應，充分地利用社會資源，直接提升一個國家經濟的綜合競爭力。

第三，為了奪得國際貿易定價權，中國需要國際第二大資本市場。在國際市場中，經常遇到“中國買什么，什么貴；中國賣什么，什么便宜”。有人認為，這是跨國公司的陰謀，其實這是公開的陽謀：跨國公司以強大的本國資本市場為后盾，獲得國際定價權。

從表面來看，國際貿易產品的市場價格是由國際貿易市場決定的，現貨市場供求決定了價格，但實際上，國際貿易中的定價權是由資本市場決定的。由于資本市場落后，中國痛失國際貿易的定價權。當中國要在國際上購買某類產品時，國際賣家就依托本國強大的資本市場，在國際金融市場興風作浪，在國際期貨市場上拉升此類產品的價格，中國就只能以高價購買，如鐵礦石、石油等產品；當中國要在國際上出售某類產品時，國際買家也依托本國強大的資本市場，在國際金融市場呼風喚雨，在國際期貨市場上打壓此類產品的價格，中國就只能以低價出售，如稀土、煤炭等產品。當前積弱積疲的中國資本市場根本無力支持本國企業在國際市場與發達國家企業進行定價權的競爭，只能成為國際價格的被動接受者。

培育世界第二大資本市場，有利于增加消費、擴大內需、治理通貨膨脹。當前，中國資本市場發展滯后于實體經濟，導致投資出現兩難的困境。在全球經濟面臨滯脹、中國經濟增長速度放緩、通脹和房產調控持續的情況下，社會資金投資于實體經濟，會出現兩重結果：一是社會資金真實地投資于實體，社會生產能力增加，實體經濟供給大于需求，導致產能過剩，市場不能出清，庫存增加，經濟增長速度進一步下滑；二是社會資金投機于實體經濟中某些產品，輪番炒作這些產品，出現令人匪夷所思的“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你軍”、“糖高宗”、“油你漲”、“蘋什么”、“辣翻天”、“棉花掌”、“房瘋漲”、“白菜升”，“向錢蔥”等現象，導致實體經濟的產品此起彼伏地漲價，通貨膨脹持續。因此，中國迫切需要一個繁榮的資本市場，解決社會投資的兩難困境。

第一，發揮資本市場投資效應，擴大社會直接融資，以低成本融資緩解企業融資難，增加實體經濟投資，實現國民經濟持續穩定發展。資本市場投資促進實體經濟發展。資本市場投資，是通過證券市場這個直接融資市場，發行企業有價證券取得生產或流通所需的資金，并將這些資金轉化為投資、促進實體經濟發展的過程。資本市場發展促進實體經濟增長的渠道主要為：一是托賓Q值④效應，資本市場發展，股價上升，Q值大于1 ，實體經濟投資增加，實體經濟增長。二是信息非對稱效應，資本市場發展，企業凈值增加，減輕了企業貸款的逆向選擇和道德風險，拓展了銀行貸款渠道，企業貸款增加，投資增加，帶動實體經濟增長。三是金融加速器效應，在資本市場發展時，企業和居民的信貸可獲得性強，融資需求上升，消費和投資增加，實體經濟隨之擴張。

資本市場發展能提高實體經濟的資金融通能力，擴大資本形成的基礎，有利于實體經濟的資本形成及實體經濟增長。通過資本市場的資產證券化，實體經濟中的企業可以在證券市場上發行股票、債券等各類有價證券，以直接融資方式籌措資金，低成本地將社會閑置資金轉化為投資。直接融資比間接融資更加方便、快捷地實現儲蓄向投資的轉化。資本市場大大促進了資本的集中，“生產規模驚人地擴大了，個別資本不可能建立的企業出現了”。⑤資本市場為企業拓寬融資渠道、降低融資成本、提高企業經營效益提供了更多的途徑，各類企業的發展又帶動居民收入增加及社會引致性消費持續增加，促進了實體經濟發展。

第二，以資本市場的財富效應，增加消費，促進實體經濟發展。資本市場發展創造出巨大的社會財富，其財富效應會刺激消費需求較快增長。資本市場發展后，財富的增加使得人們的消費意愿和實際支出增加，對實體經濟的需求增加，實體經濟增長速度加快，整體經濟增長加速。如果股票價格在短期內較快上升，持有股票的人感覺自己財富迅速增加，消費欲望擴張、消費信心和消費能力增強，消費支出增加，社會總需求擴張，實體經濟增長也會加速。如果股市長期穩定發展，居民永久性收入水平提高，收入中消費與儲蓄結構改變，消費占收入的比重提高，消費者預見未來收入財富穩定地增長時，必然會增加現期的消費，進而消費持續擴張，促進實體經濟增長。

資本市場發展，證券市場規模的擴張，各種類型的從事資本市場的經營機構大幅度地增加，創造了更多新的就業崗位，吸納了大量人員就業，收入增加，促進消費擴張，實體經濟增長。

第三， 資本市場信用效應和心理效應，擴大投資與消費，進而刺激實體經濟增長。資本市場信用效應是指，證券市場價格變化對銀行信用的擴張和收縮產生巨大的影響。當證券市場價格上升時，銀行所持有的證券資產價值上升，銀行愿意擴大信貸規模，同時，企業和居民所持證券資產價值上升，銀行愿意增加對企業和居民的貸款，從而促進投資和消費。資本市場心理效應，是證券資產價格變化將會影響人們對未來經濟的信心，信心變化又會影響投資和消費。資本市場發展，人們對未來的資本市場充滿信心，居民會減少儲蓄增加消費，企業會增加投資以滿足消費者的需要，從而推動實體經濟增長。

第四，發展資本市場，能夠有效地治理通貨膨脹，緩解通貨膨脹壓力。通貨膨脹的本質是紙幣的供給較大幅度地超過貨幣需求。在貨幣供給基本不變的條件下，增加社會流通領域對貨幣的需求量，能有效地治理通貨膨脹。在控制貨幣供給的同時，促進資本市場持續健康發展，過剩的流動性向資本市場分流，必然增加社會貨幣需求，縮小貨幣供求差距，緩解貨幣供給大于需求的矛盾，舒紓通貨膨脹壓力。

培育資本市場，拓寬居民投資渠道，增加居民財產性收入，增強了居民應對通貨膨脹的能力。居民財產性收入是增加國民收入的重要手段。發展資本市場，為社會過剩的流動性和居民日益增長的收入提供更多的投資渠道，讓居民分享國家經濟增長的成果。通過發展資本市場取得財產性收入，有利于培養更多的中產階層，在有效提高居民消費能力的同時，也提升了居民應對通脹風險的能力。

當前資本市場發展面臨的問題及成因

由于目前資本市場管理制度和規制政策不健全，因此，除了上市公司融資（應該稱為“圈錢”）功能外，中國資本市場的投資、價值發現、優化配置資源、促進產業升級等功能幾乎喪失殆盡，成為名符其實的“賭市”，資本市場也成了宏觀經濟的反向“晴雨表”。產生這些問題及成因比較多，現舉其犖犖大端者如下：

股市低迷，經濟中矛盾現象顯現。近年來，中國經濟連續凱歌高奏，本應該助力經濟增長的中國資本市場卻與實體經濟增長背道而馳，持續低迷的股市成了宏觀經濟的反向“晴雨表”：2012年A股上證指數以年漲幅為3.17%的成績位列全球主要股指漲幅倒數第二位，僅僅比深陷歐債危機的西班牙股市（年跌幅5.8%）略強。2013年第一、二、三季度，中國GDP增長分別為7.6%、7.5%和7.8%，前三季度GDP平均增長7.7%而中國A股上證指數為負增長3.05%⑥。與此相比，美國2013年第一、二、三季度GDP增長分別為2.5%、1.9%和2.3%，前三季度GDP增長2.3%而道瓊斯指數上漲17.86%。

資本市場成為宏觀經濟反向“晴雨表”導致經濟出現令人費解的矛盾現象：一面是中國GDP增速世界第一，一面是A股熊冠全球；一面是中國實體高速增長，一面是資本市場急速下跌；一面是資本市場缺乏資金，一面是國內社會流動性充裕，貨幣供給量M2高達97萬億元的天量；一面是社會供給大于需求導致產能過剩，一面是過剩社會流動性在實體經濟中投機，輪番炒作產品價格，導致實體經濟的產品此起彼伏地漲價，通貨膨脹持續。

缺乏分紅制度，越來越多的“鐵公雞”導致資本市場投機盛行及價格扭曲。資本市場上的“鐵公雞”，是指那些多年不給股東分紅、對投資者吝嗇而對公司高管慷慨加薪的上市公司。千萬不要以為“鐵公雞”不會下蛋，它下的蛋只有公司高管能夠享用，而投資人只能看到卻拿不到而已。

越來越多的“鐵公雞”導致證券市場投機盛行，資本市場劇烈波動?！拌F公雞”有利于上市公司在股票證券市場上“圈錢”、有利于提高上市公司高管的收入。面對大量幾乎不分紅的上市公司，投資者將資金投入資本市場，幾乎無法獲取股票分紅，主要通過股票的差價賺錢。所以，資本市場投資者的一切行為都是圍繞股價的波動進行，他們的盈利模式是追漲殺跌，獲得投機收益。

投機在資本市場大行其道，資本市場成為“賭市”，資本市場的價格完全扭曲，資本市場投資功能、資源配置功能無以發揮作用，資本市場缺乏長期穩定發展的動力。

資本市場IPO制度導致做空的動能增加，資本市場賭性更濃。資本市場IPO制度導致資本市場做空的動能增加而做多的動能不足、資本市場投資功能弱化且賭性更濃烈。

第一，IPO的三高現象，增加了資本市場賭性。2009年，在暫停9個月之后，新股發行重新開閘了，其制度的各種弊端也開始暴露，最受詬病的就是“高發行價，高超募資金，高比例業績變臉”的三高現象。

第二，在我國A股市場，現行新股發行網下詢價配售的荷式競價法，是IPO三高現象的重要推手之一。荷式競價，就是所有中標人的“中標價”都是相同的，它采用的是全體中標人報價的最低價。荷式競價法易于“推高”中標價，從表面上看，其最大好處就是“價格公平”，即網下與網上實際申購價格完全一樣。但其最大缺陷也在于此： 它以全體中標人的最低報價作為網下統一配售的中標價，很顯然，高報價者可獲得相對較低的中標價配售。因此，為了獲得配售機會，幾乎所有詢價對象都敢于推高報價，結果就會出現十分荒唐的、畸高的發行價。因而，導致IPO出現了“三高”現象，保護了發行者權益⑦，同時卻損害了二級市場投資者利益。

股指期貨加劇了資本市場投機性，導致資本市場成為反向“晴雨表”。在股指期貨出臺之前，投資者主要依靠做多獲利，股指期貨正式推出后，投資者做空也能獲利，因而，股指期貨放大了股市下跌幅度。2010年4月16日，滬深300股票指數期貨合約上市，標志著中國資本市場從此告別了只能依靠股價上漲來盈利的單邊市。但是，在股指期貨推出后，它套期保值、價值發現、穩定性功能在中國資本市場沒有得到體現，資本市場暴跌，股票價格極度扭曲，資本市場負面效應，如賭博功能、投機功能、上下震動功能等反而凸顯。資本市場投資功能、價格發現功能和資源配置功能等基本功能幾乎喪失殆盡。

尤其是證券市場中的資本市場現貨與股指期貨市場的非對稱交易制度，已經成為高懸于資本市場的“達摩克利斯之劍”。證券市場交易制度非對稱性是指：股指期貨市場的交易制度是T+0，而股票現貨市場的交易制度是T+1；股票現貨市場交易沒有杠桿，而股指期貨市場交易至少有1︰7的杠桿。2013年8月光大證券公司“烏龍指”事件的操縱者，正是利用了股市現貨市場與股指期貨市場的不對稱交易制度，損害了股市其他投資者利益。此制度不改，光大證券公司“烏龍指”之類的事件還可能在中國A股市場上重演。

近年來，每每資本市場反彈，都受到高懸于資本市場“達摩克利斯之劍”的威脅，A股做空容易做多難，資本市場反彈困難重重，資本市場下跌易如反掌，持續跌跌不休；每次資本市場反彈，A股指數都低于上一次反彈的指數；每次下跌，A股指數也低于上一次下跌的指數；每次投資者們遇到的資本市場小幅反彈時，都僅僅是曇花一現，反彈持續時間很短暫，迎接投資者們的是較長時間的陰跌；每當投資者開始憧憬牛市來臨之際，資本市場就開始動蕩，由反彈轉為下跌，形成資本市場一波又一波的下跌浪潮。總之，非對稱交易制度不改，顫顫巍巍的資本市場好景如同春寒一樣，是靠不住的，點燃投資者希望的小行情來也匆匆去也匆匆，資本市場大盤會重新陷入了陰跌。

以深化改革振興資本市場

加強政府微觀規制，將中國資本市場培育為國際第二，不能亦步亦趨跟在發達國家后已被實踐證明是錯誤的資本市場監管理論和政策后蹣跚學步，需要根據十八屆三中全會提出的：“建立公平開放透明的市場規則，完善主要由市場決定價格的機制”⑧的要求，緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定性作用深化資本市場改革，從中國資本市場實際出發，審時度勢、因地制宜改革資本市場制度，完善資本市場政策。

改革股票市場與股指期貨市場不對稱的交易制度，建立對稱性交易制度。將證券市場非對稱交易制度改為對稱交易制度，移除高懸于資本市場復蘇之上的“達摩克利斯之劍”，迫在眉睫：一是由于現行的非對稱交易制度導致做空容易做多艱難，因而，資本市場會繼續在振蕩中下行，或者在低位徘徊，政府管理部門和資本市場投資者們盼望資本市場復蘇的良好愿望都會灰飛煙滅，資本市場繼續成為“獵殺“普通百姓財富的“叢林”。二是非對稱交易制度不改，新股發行、上市公司分紅、上市公司治理、上市公司退出等制度改革必然步履維艱，無論是養老金和住房公積金，還是其他資金入市，都是有去無回。三是不改革非對稱交易制度，無法恢復和發展資本市場，也消磨了政府的公信力。

政府證監規制部門應該將非對稱交易規則改為對稱交易規則：要么股指期貨與國際慣例接軌，仍然為T+0，則股市現貨市場交易規則從T+1改為T+0；要么股市現貨市場交易規則不變，仍然為T+1，股指期貨交易規則與國內慣例一致，從現行的T+0改為T+1。同時，股指期貨市場與股市現貨市場交易杠桿要對稱：要么股指期貨與國際慣例接軌，交易資金維持現有的杠桿率、繼續保證金交易制度，則股市現貨市場交易資金也可以有同樣的杠桿率、也實行保證金交易制度；要么股市現貨市場交易規則不變，股指期貨交易規則與國內慣例接軌，將現行的杠桿率1︰7改為1︰1。

停止資本市場做空交易。如果下定決心恢復資本市場基本功能、發展資本市場，政府證監規制部門應立即停止資本市場做空機制：一是立即停止股指期貨市場的做空機制，停止股指期貨掛空單合約的交易，勒住股指期貨做空的韁繩。二是立即停止股市現貨市場做空機制，停止資本市場融券業務。

深化新股發行制度改革。政府證券規制部門應轉變理念，從側重保護發行者利益轉向發行者利益與投資者利益的平衡出發，改革IPO網下詢價制度，將現行的“荷式競價”改換為“美國式競價”。美式競價法有利于“做低”網下中標價，進而“做低”網上申購價格，能有效消除IPO嚴重超募的現象。在美式競價中，每個中標人的“中標價”就是各自的實際報價，也就是說，中標人的“中標價”各不相同、有高有低，高報價者高價認購、低報價者低價認購，這樣，新股上市的市盈率會下降，有利于保護投資者權益。⑨

建立強制分紅制度。建立上市公司強制分紅制度，減少和消彌“鐵公雞”，資本市場投資者通過持有股票就可以獲得穩定的投資收益，從根本上改變了股市頻繁地買賣股票盈利的模式，資本市場就會逐漸地穩定。

證監會應在完善《上海證券交易所上市公司現金分紅指引》的基礎上，作出上市公司強制分紅規定：上市公司每年利潤的現金分紅應該高于同期銀行存款利率2%～3%，每年現金分紅截止期為5月31日。舉凡每年6月1日仍然對上年利潤不進行現金分紅的上市公司，由證監會或兩個交易所（上交所與深交所）強制執行將上市公司全年利潤的一半用于股民分紅，股息應該高于同期銀行利率，并由稅務部門征收其全年利潤10%的利潤稅，證券監督管理部門征收等量的罰沒款；舉凡不分紅的上市公司，所有高管都不能加薪和發獎金。

嚴格退市制度，增加股票回購，限制大小非解禁。制定上市公司退出市場標準和條件及保護持股者利益的制度，盡快實行保護投資者利益的退市制度。

增加股票回購。股市暴跌時，規定上市公司必須回購股票，可以有效減少資本市場的供給，增加資本市場的需求，提振資本市場信心，穩定資本市場。

限制大小非解禁制度有利于穩定資本市場，把單一股東能減持的股票數量跟該股票上個月價格波動掛鉤：如果該股票上個月的收盤價低于前個月的收盤價（即該股票上個月價格下跌了），則不允許持有該股票股東進行減持；如果該股票上個月的收盤價高于前個月的收盤價，可以根據股價漲幅情況同比例地核定股東可減持解禁的股票數量。

注釋

新華社《18屆三中全會部署15方面改革（公報全文）》，新華網，2013-11-12。

Q值定義為企業的市場價值除以資本的重置成本，企業的市場價值是股票價格與總股本的乘積。這樣Q值的變動就將金融市場變動與實體經濟活動緊密聯系起來。如果Q值大于1，企業市場價值高于其資本市場重置成本，資本市場股票價格比較高，企業發行股票所得高于他們購買設備等投資品的成本，投資支出增加。如果Q值小于1，企業的市場價值低于其資本的重置成本，企業不會購置投資品，投資萎縮，實體經濟產出下降。

[德]馬克思：《資本論》（第3卷），北京：人民出版社，1975年，第493頁。

中國A股上證指數2012年12月31日和2013年9月30日分別為2236點和2168點，下跌3.05%；美國道瓊斯指數2012年12月31日和2013年9月30日分別為12938點和15249點，上漲17.86%。資料來源：新浪財經，2013-10-25。

董登新：“A股存量發行只能與美式競價法匹配”，新浪博客文章，2012-02-07。

責 編∕楊昀赟