對減少外部評級依賴的分析與建議

摘要：加強評級行業監管并減少外部評級依賴是當前國際評級行業改革的共識。本文認為，基于我國評級行業的發展現狀及特點，我國應充分發揮外部評級制度作為債券市場外部約束機制的作用，促進外部評級公信力提升及市場層面的應用，逐步減少外部評級在監管方面的強制作用。

關鍵詞：外部評級依賴 監管制度 內部風險評估機制

在由次貸危機引發的全球金融危機中，信用評級機構在危機形成和傳導過程中的負面作用受到猛烈抨擊，而市場參與主體對于外部評級機構的過度依賴更是被視為誘發金融危機的重要原因。

危機之后，加強評級行業監管、減少評級依賴成為國際評級行業監管改革的共識，也是我國作為二十國集團（G20）成員國需要履行的重要承諾。在此背景下，正確認識減少外部評級依賴的應有之義，深入思考我國評級行業現狀及減少外部評級依賴的可行路徑，對于促進我國評級行業和債券市場健康平穩發展具有重要意義。

外部評級的應用形式

信用評級機構的早期角色是為分散的投資人提供有關借款人信用品質的信息，作為第三方專業化機構解決信息不對稱問題。在上百年的發展歷程中，信用評級機構積累了一定的聲譽資本，外部評級的價值也逐漸得到金融市場和監管部門的認可，成為金融市場信用風險管理的重要參考指標。結合現有市場實踐來看，外部評級的應用形式主要體現在金融市場操作層面和監管制度層面。

（一）金融市場操作層面的應用

隨著信用評級行業影響力的擴大，評級結果在金融市場操作過程中應用普遍，具體包括兩個方面：

1.設定投資基準。

例如，金融機構通常在其內部投資政策中設定具體的級別要求或將其作為業績比較基準，以此限定投資組合級別門檻，控制資產的風險集中度。

2.交易對手方風險控制

具體可細分為三類：第一類是評級扳機，例如在貸款文件、債券發行或交易條款中，通過將信用級別變動與風險補償相掛鉤，對信用級別下降的對手方采取懲罰性措施以保護資金提供者的權益；第二類是授信管理，例如根據交易對手方的級別核定能否授信以及最高綜合授信額度，控制交易對手方的信用風險敞口；第三類是抵押擔保品管理，例如市場參與者（包括中央銀行）在交易中往往需要對手方提供相應的合格抵押擔保品，并對抵押擔保品設定級別要求和對應的折損比例。

（二）監管制度層面的應用

自20世紀30年代美國貨幣監理署首次將信用評級引入監管規則中以來，外部評級結果在監管制度層面的應用逐漸擴大，具體包括三個方面：

1.設定債券發行限制

例如，在發行環節將外部評級結果作為債券發行的必備要件、設定債券發行的級別門檻或簡化信息披露要求。

2.明確投資要求

例如，在投資環節設定允許投資債券的級別門檻，以控制風險集中度。

3.風險管理參考。主要是將外部評級與金融機構監管資本要求結合起來，設定風險權重和資本金要求等。

在監管制度層面，影響力最大的當屬美國證監會建立的“全國認可的統計評級機構制度”（NRSRO）和巴塞爾銀行委員會提出的巴塞爾資本協議：前者通過對評級機構的評級結果予以認可并將其作為監管的手段，擴大了外部評級結果在美國的影響力；后者則將信用評級與商業銀行資產的風險權重相掛鉤，使外部評級結果在全球銀行業監管中被廣泛使用。

正確認識減少外部評級依賴的內涵

（一）外部評級依賴產生的原因及影響

1.產生原因

冰凍三尺非一日之寒，外部評級依賴問題的形成與監管部門和金融市場參與者長期的過度、機械應用密不可分。

一方面，隨著金融市場風險要素日趨復雜化，金融機構自行判斷風險的成本不斷上升，而外部評級的專業化分工和規模經濟效應優勢進一步顯現，這就促使金融市場參與者逐步提高了外部評級結果的使用程度。部分金融機構甚至不再自行開展盡職調查和風險研判，而是不加判斷地直接將評級結果作為投資決策的依據。例如，歐洲銀行體系中約有30%的銀行直接根據外部信用評級結果計算資產的風險權重（歐央行，2005）；評級扳機則在金融市場中應用普遍，在標準普爾500企業發行的所有債券中，42%的債券存在評級扳機條款（Bhanot和Mello，2006）。

另一方面，監管部門在其監管規則中大量引用外部評級結果，強制要求使用，一定程度上賦予了外部信用評級機構準監管地位，強化了對信用評級的依賴。正如學者Sinclair 所指出：事實上，世界各國都在使用信用評級，并將其作為金融監管的條例或規則，不同國家在金融監管的不同方面都充斥著信用評級的身影。根據美國證監會的報告（2002年），至少有8部聯邦法律、47部聯邦監管法規、100多部地方性法律和監管規則將NRSRO 評級結果作為監管標準；而歐盟委員會的調查結果（2010年）同樣表明，信貸機構、投資公司、可轉讓集合投資證券等對應的監管規則中均設定了外部信用評級結果的使用要求。

2.負面影響

對外部評級的過度依賴不僅導致金融機構以及投資者在投資決策中長期搭外部評級的順風車，自身開展信用風險分析的動力不足，也在一定程度上加劇了市場波動，增加了潛在的系統性風險。在投資者普遍采用和機械依賴外部評級的情況下，評級結果調整容易造成市場投資決策趨同和市場成員行動的一致性，在機構層面出現羊群現象，造成市場對于信用事件過度反映，引發峭壁效應2。例如，希臘國債在2010年遭遇降級后被從花旗全球債券指數中剔除（因為可納入花旗全球債券指數的債券的最低信用級別為BBB-），直接遭到大舉拋售，引發市場恐慌，類似情況也出現在葡萄牙國債遭遇降級之時。以上這些問題在金融危機過程中體現得尤為突出，更加凸顯出減少外部評級依賴的緊迫性和必要性。

（二）減少外部評級依賴的主要措施

2008年全球金融危機爆發后，G20成為國際經濟金融治理的最重要平臺。鑒于信用評級機構在金融危機所扮演的重要角色，信用評級行業改革也成為G20的重要議題。

2010年6月，G20多倫多峰會公報在重申加強評級機構監管的同時提出，在法規制定和監管方面減少對外部評級機構的依賴。隨后，為落實G20公報，金融穩定理事會（FSB）于2010年10月發布了《減少外部評級依賴的高級原則》；美國、歐洲等發達經濟體分別頒布了《多德—弗蘭克法案》、《信用評級監管法規》，明確提出減少現有監管法規對于外部評級的依賴。

從國外已出臺的監管措施來看，減少外部評級依賴就是要改變監管當局和市場參與者對信用評級機構過度、機械、不恰當的依賴，涉及的措施主要包括兩個方面：

一是減少各類標準、法律法規、監管規則對外部信用評級的依賴。根據金融穩定理事會（FSB）2012年設定的實施路線圖，全球組織（包括巴塞爾委員會、國際證監會組織等）和各國監管當局應在2013-2014年提出方案，并在2015-2016年左右貫徹執行。因此，未來兩年將是各國在減少評級依賴方面發力的關鍵期。

二是加強內部風險評估機制建設，減少金融機構和具體金融活動對外部信用評級結果的依賴，這涉及中央銀行操作、銀行審慎監管、機構投資者設定內部投資參考標準和政策、評級扳機使用、發行人信息披露等方面，其目標就在于真正貫徹風險自擔，減少具體市場活動對于評級結果的依賴。從未來的改革方向來看，大型金融機構可能成為落實減少評級依賴政策的主戰場。大型金融機構往往具有系統重要性，如果要求其在風險判斷時依靠外部評級，容易使外部評級結果被貼上“官方鉛印”，加劇金融體系的風險。從內部風險管理能力而言，大型金融機構通常具有更加充分的市場信息和強大的研究實力，開展內部風險評估更具規模效應和可行性。

（三）正確看待外部評級制度的作用

隨著減少外部評級依賴監管政策的推行，現在市場上出現一種認識誤區，認為外部評級缺乏存在的價值，甚至內部評級可以取代外部評級，這一觀點實際上是對此前外部評級被過度使用的矯枉過正。可見，減少外部評級依賴并不否定外部評級的客觀作用。從FSB的《減少外部評級依賴的高級原則》來看，其仍然允許市場參與者使用評級結果，將其作為內部風險管理的輸入變量予以考慮。

實際上，外部評級能夠充分發揮專業化分工的驅動效應，具有內部評級無法取代的優勢，對于資本市場而言仍然不可或缺。首先，隨著市場深度、廣度的增加，金融機構自行進行風險判斷的成本不斷上升，外部評級機構的專業化分工和規模經濟效應進一步凸顯出來，彌補了內部評級覆蓋面不足的弊端。其次，評級機構通過實地訪談與發行人做近距離的充分溝通，可以獲得單個投資者難以得到的詳細信息，免去投資者花費精力到企業實地調查。這對于投資者和發行人來說，都大大降低了信息溝通成本。再次，評級機構作為第三方，其評級的獨立性和客觀性，也是投資者內部評級囿于投資利益等多重影響所無法達到的。最后，就評級準確性而言，外部評級不能完全解決，內部評級同樣不能，這并非簡單地取消外部評級就能解決。總之，金融市場應客觀看待外部評級的價值，既不簡單依賴也不完全否定外部評級，而是自主地將外部評級和內部評級結合起來，充分發揮外部評級的作用，同時避免濫用和誤用，形成更加客觀合理的風險判斷。

對我國推進減少外部評級依賴的有關思考

（一）我國外部評級應用的現狀

我國信用評級行業誕生于20世紀80年代，伴隨著債券市場尤其是信用債券市場的發展而逐漸成長。1992年，國務院印發了《關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》，首次明確了債券評級應作為債券公開發行管理的必備要件之一，確立了評級機構在債券發行中的作用。隨后，人民銀行、保監會、證監會、發改委等監管部門從業務管理角度將信用評級機構納入其監管范圍，并陸續出臺規章制度將信用評級作為債券發行要件或債券投資的風險控制措施。2005年以來，我國信用債券市場規模迅速擴大，品種日益豐富，為評級行業的發展提供了良好的外部環境。與此同時，評級機構積極發揮其揭示債券發行主體信用風險、增強市場對發行主體約束等方面的作用，在促進債券市場健康發展方面扮演著重要角色。

總體來看，我國評級行業尚處于發展初期，相關監管政策中對外部評級的諸多應用雖然為我國評級機構的業務空間提供了有力保障，但也明顯抑制了聲譽約束機制作用。評級機構迫于生存發展壓力往往通過級別競爭等方式來爭奪市場份額，頻繁上調級別成為近幾年的一種普遍現象，導致評級行業評級結果穩定性差、等級嚴重虛高、級別區分度不足等問題日益突出，評級未能有效發揮其揭示風險的應有功能，行業整體公信力差，市場認可度低。

相比國外，我國外部評級已經形成了監管層面應用較多、市場層面應用較少或幾乎沒有的格局（參見表1）。

表1 國內外信用評級應用情況比較

應用環節國外情況國內情況

監管制度

層面債券發行要件發達國家債券市場發展初期存在，目前大多數已取消；新興市場國家較為普遍證券公司債券、企業債券、公司債券、短期融資券、中期票據、資產證券化產品、資產支持票據等均將信用評級作為發債要件

簡化發行環節信息披露要求較為普遍不存在

投資級別門檻較為普遍對保險公司可投資債券、貨幣市場基金可投資債券等設定級別要求

風險管理措施銀行監管中普遍使用中小型商業銀行主要使用基于外部評級的標準法

市場操作

層面投資基準普遍應用，存在明顯的評級依賴外部評級公信力不高，金融機構以內評為主，參考外評結果

對手方風險控制金融合同中普遍使用評級扳機，存在明顯的評級依賴與國外在金融合同中大量引用外部評級不同，我國在金融合同等領域應用較少，僅在部分資產證券化產品合同中有所涉及

授信管理中普遍使用信用評級結果商業銀行授信管理以內評結果為主

普遍設定合格抵押擔保品的門檻級別國內中央銀行公開市場操作主要以國債、央票和政策性金融債為抵押擔保品，但上述債券均不需要評級

資料來源：根據公開資料整理

（二）我國減少外部評級依賴的總體思路分析

回顧評級行業發展歷程可以發現，信用評級制度植根于債券市場的發展與完善之中，二者相輔相成、密不可分。

在發達國家，信用評級制度產生和發展的最初動力源自金融市場的自發力量，其本身是債券市場發展到特定階段后孕育和出現的產物。此后，隨著信用評級價值的逐步顯現，評級結果才在監管層面得到大范圍的使用。

作為新興市場國家，我國外部評級結果應用情況與發達國家并不相同：發達國家信用評級制度具有良好的市場基礎，應用普遍，減少評級依賴需要在監管層面和市場操作層面同時進行，一定程度上是在還原評級制度的實際功能；而我國的信用評級制度缺乏深厚的市場基礎，因此解決外部評級依賴問題要與促進評級公信力提升和推動市場應用相結合，不能簡單化處理。

對我國而言，信用評級行業發展時間較短，其在資本市場的正常功能尚未充分發揮出來，亟待進一步提升。在市場自主應用不足的條件下，貿然減少外部評級在監管中的應用，可能會使整個行業的發展陷入僵局。

從現實來看，投資者不是過度依賴信用評級，而是信用評級沒有發揮對投資者應有的參考作用。尤其是在我國債券市場仍處于發展初期的背景下，劣質的信用評級不但不能解決資本市場中的信息不對稱問題，而且還會增加投資者面臨的風險，引發信用危機，破壞資本市場發展的基礎。因此，我國更應多措并舉促進評級公信力提升，努力夯實信用評級這一債券市場基礎性制度安排，推動外部評級獲得市場的認可和充分應用，在此基礎上再逐步減少評級在監管層面的應用。

綜上，作為新興市場國家，我國減少外部評級依賴的監管改革既要遵循國際監管改革的原則和基本共識，也要清醒地認識到本土評級行業所處的階段和面臨的發展問題與國外存在較大差異，需要立足國內實際情況循序漸進推進，其總體思路是：將減少外部評級依賴作為評級行業改革的基本方向，與此同時充分發揮外部評級制度作為債券市場外部約束機制的作用，多措并舉促進外部評級公信力提升和市場層面的自主應用，在此基礎上逐步減少監管層面的強制應用。

（三）我國推進減少外部評級依賴改革的具體路徑

當前，我國金融脫媒化加速推進，債券市場信用中樞正在緩慢下移，市場參與者對于信用風險管理的需求不斷上升。按照上述減少外部評級依賴的總體思路，我國可從以下幾個方面推進相關工作：

1.有效提升評級行業的公信力，促進外部評級的市場化應用

對我國而言，信用評級行業是“舶來品”，從發展之初就普遍借鑒西方經驗，但其在發展中遭遇到評級基礎信息的可靠性保障程度低、評級技術有待進一步提高、評級違約數據缺失、評級公信力和權威性不足等困境。隨著發債主體從優質企業逐步拓展到低信用評級的企業，債券市場更加需要評級機構的參與，發揮信用評級為投資人揭示風險的作用。因此，借助債券市場發展的大好機遇有效提升評級行業的公信力是減少對外部評級依賴的前提和基礎。

具體措施包括：

一是基于發揮外部評級作用和我國評級機構公信力普遍不高的實際情況，我國可考慮積極引入雙評級制度，通過雙評級將評級行為置于市場監督之下，使不同評級機構的評級結果相互比照，從而對級別競爭現象形成約束，發揮好其在揭示風險、解決信息不對稱、提高市場效率等方面的重要作用，對債券市場的發展和創新形成有力支撐。

二是積極推動付費模式的改革，一方面立足評級行業實際情況完善發行人付費模式的運行機制，通過防火墻制度和分析師輪換機制等措施來緩解利益沖突問題；另一方面探索和創新投資人付費模式，從根源上解決評級機構的利益沖突問題，也可以發揮投資人付費評級機構在獨立性方面的優勢，將其作為雙評級制度實施中的重要參與者。

三是不斷加強評級行業的聲譽積累和違約數據積累，真正發揮外部評級的約束作用。

2.引導市場參與者合理使用外部評級結果

金融危機的教訓充分說明，評級機構對于金融市場產生的系統性影響與市場主體對于外部評級結果的不當使用密切相關。當評級結果不只是投資者判斷信用風險的參考而成為評判依據時，容易導致市場投資者行為的趨同，從而引發風險。

基于此，我國在促進評級公信力提高和市場應用的同時，需注意引導市場參與者對外部評級結果的合理使用，既不簡單依賴也不完全否定外部評級，而是將外部評級和內部評級結合起來。

具體可考慮從以下幾方面著手：

一是正確認識外部評級結果，充分理解外部評級結果的局限性，避免在投資理念和方法層面形成外部評級依賴傾向。

二是逐步將外部評級結果作為內部風險管理的中間變量，積極鼓勵和引導金融機構完善內部風險評估機制，對所有風險敞口風險進行自行評估。

三是加強風險控制和審慎管理，如設定整體上應用外部評級或單類資產使用外部評級的比例限制、提高未經過內部評級投資的資本要求等。結合市場接受程度和現有風險管理基礎，對于小型機構可預留更多的政策彈性，在外部評級結果使用方面適當給予更加靈活的過渡機制和更長的過渡期。

3.逐步減少外部評級結果在監管層面的過度使用

在當前評級行業等級虛高的背景下，對債券發行主體或可投資債券設定最低級別限制，可能迫使發行人為追求高信用級別給處于相對弱勢的評級機構施加影響，不利于評級機構維持獨立的立場，進一步加劇原有的級別競爭現象。隨著債券市場投資者的不斷成熟，其風險判斷能力和承受能力也在逐步提高，出于保護投資者利益，將外部評級結果作為發行要件的必要性顯著降低，徹底消除外部評級結果“官方鉛印”的條件已經成熟。

基于外部評級的系統性影響，我國在金融危機之后就減少外部評級依賴已在監管層面達成基本共識和改革方向：國務院金融領域“規范發展信用評級行業”重大課題的重要結論之一就是要降低對外部評級的依賴，特別是大型金融機構更是如此；銀監會、保監會等分別要求商業銀行、保險機構在運用外部評級的同時，加快建立內部信用評級體系，彌補外部信用評級不足，減少對外部信用評級的依賴。

在具體路徑方面，我國可考慮以下步驟：

首先，可考慮側重消除外部評級結果與設定發行級別門檻、投資級別門檻相綁定的有關規則，避免其對債券市場正常運行造成扭曲，如保險資金、貨幣市場基金、證券投資基金等可投資債券的級別限制等；

其次，可逐步取消評級結果作為債券發行要件（包括非金融企業債務融資工具、企業債、公司債等）的要求，將風險研判的功能歸還給投資者，促使其承擔相應的責任，真正實現依靠市場發展驅動和帶動評級行業發展；

最后，在債券市場發展到一定階段且投資者群體較為成熟時，再行取消將外部評級作為創新產品發行要件的約束。

注：1. Sinclair， Timothy J.，The New Masters of Capital，Cornell University Press，2008.

2. 峭壁效應（Cliff Effect）在危機后引起廣泛關注，主要指由于評級級別下調引發的突然行為。例如，在主權債務評級下調至投資級以下后，所有投資管理人由于受投資政策限制而被迫賣出其持有的相關債券，這一集體行為將引起金融市場動蕩。

作者單位：中債資信評估公司研究開發部

責任編輯：劉穎 羅邦敏

附表1

我國監管層面對于外部評級的應用情況

監管部門主要制度對于評級的要求使用范圍

保監會《保險公司投資企業債券暫行管理辦法》（2003年，已廢止）設定保險公司可投資企業債券為：經國家主管部門批準發行，且經監管部門認可的信用評級機構評級在AA級以上的企業債券設置投資門檻

《保險機構投資者債券投資管理暫行辦法》（2005年，已廢止）保險機構投資的商業銀行金融債券和次級債券，應具有國內信用評級機構評定的A級或者相當于A級以上的長期信用級別；投資的企業（公司）債券、可轉換公司債，應具有國內信用評級機構評定的AA級或者相當于AA級以上的長期信用級別；短期融資券級別為A-1設置投資門檻

《關于增加保險機構債券投資品種的通知》（2009，已廢止）境內發行、發行人為央企的債券級別達到AAA；境內發行、發行人為其他企業、屬于國家產業政策支持行業的債券級別為AAA；香港發行，發行人為大型國有企業，級別在A（國際）及以上；設置投資門檻

《關于債券投資有關事項的通知》（2009，已廢止）大型國有企業、香港聯交所公告的H股和紅籌股公司在香港市場發行的債券和可轉換債券，級別在BBB （國際）及以上設置投資門檻

《關于保險機構投資無擔保企業債券有關事宜的通知》（2009年，已廢止）無擔保企業債券AAA設置投資門檻

《關于調整保險資金投資政策有關問題的通知》（2010年）有擔保企業（公司）類債券A及以上

無擔保企業（公司）類債券AA及以上設置投資門檻

《保險資金投資債券暫行辦法》（2012）金融債、次級債發行主體級別A（含）以上、債項A（含）以上；非金融企業債券發行主體級別A（含）以上，債券評級AA（含）以上設置投資門檻

證監會《證券公司債券管理暫行辦法》（2003年）債券發行人應當聘請證券資信評級機構對本期債券進行信用評級并對跟蹤評級做出安排作為發行要件

《貨幣市場基金管理暫行規定》（2004年）貨幣市場基金不得投資于信用等級在AAA以下的企業債券設置投資門檻

《關于貨幣市場基金投資短期融資券有關問題的通知》（2005年）貨幣市場基金投資的短期融資券的信用評級，應不低于國內信用評級機構評定的A-1級或相當于A-1級的短期信用級別；貨幣市場基金持有短期融資券期間，如果其信用等級下降、不再符合投資標準，應在評級報告發布之日起二十個交易日內予以全部減持。設置投資門檻

《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》（2006年）貨幣市場基金投資的資產支持證券的信用評級，應不低于國內信用評級機構評定的AAA級或相當于AAA級的信用級別；其他類別的基金則根據基金合同制訂相應的證券信用級別限制，若合同未明確的，應投資于信用級別評級為BBB以上（含BBB）的資產支持證券設置投資門檻

《公司債券發行試點辦法》（2007）發行公司債券的條件之一為：須經資信評級機構評級，債券信用級別良好。明確發行要件

發改委《關于國家電網公司等企業債券發行規模及發行審批有關問題的通知》（2003年）債券的發行需“由具有企業債券評估從業資格的信用評級機構進行信用評級（指自2000年以來承擔過國務院特批企業債券信用評級業務的信用評級機構）明確發行要件

人民銀行2004年第22號公告擬在銀行間債券市場發行債券的機構和所發行的債券，均應經過在中國境內工商注冊且具備債券評級能力的評級機構的信用評級，但有評級豁免的除外。明確發行要件

《 銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法 》（2008年）金融企業（不含政策性銀行）法人在銀行間債券市場發行的金融債券和非金融企業法人在銀行間債券市場發行的非金融企業債務融資工具等債券，明確規定需要具備債券評級資質的評級機構進行信用評級。明確發行要件

銀監會《關于進一步加強信貸資產證券化業務管理工作的通知》（2008年）發起行應聘請具有良好專業能力和豐富經驗的律師事務所、承銷商、會計顧問、評級機構等專業機構、確保業務各個環節、步驟的規范運作明確發行要件

《非銀行金融機構行政許可事項實施辦法》（銀監會令2007年第13號）境外金融機構作為信托公司的出資人，應當具備的條件之一是“銀監會認可的國際評級機構最近2年對其作出的長期信用評級為良好及以上”。資質認定

《關于規范商業銀行使用外部信用評級的通知》（2011）如果重大投資產品沒有內部評級，則商業銀行必須選擇兩個外部評級，且采用評級較低、違約概率較大的外部評級結果商業銀行內部風險控制

人民銀行、銀監會、財政部《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》（2012）資產支持證券在全球銀行間債券市場發行與交易初始評級應當聘請兩家具有評級資質的資信評級機構。鼓勵探索采取多元化信用評級方式，支持對資產支持證券采用投資者付費模式進行信用評級明確發行要件，鼓勵雙評級

深圳交易所《關于調整債券回購標準相關事項的通知》（2008年）明確可辦理質押式回購的債券資質標準，其中主體評級和債券評級均為AA（含）以上的，可以辦理債券質押式回購風險控制