美國債券市場考察引發的幾點思考

盡管次貸危機拖累了美國經濟的步伐，但美國債券市場作為全世界最發達的債券市場，其發展經驗對于我國債券市場依然具有重要借鑒意義。今年6月，筆者赴美國對紐聯儲、路透總部、摩根士丹利、梅隆銀行等主要金融機構進行了參訪與交流，對美國債券市場最新發展情況有了進一步了解，以下本文將主要歸納其對我國債券市場發展的一些啟示。

美國債券市場制度安排帶來的啟示

（一）建立激勵做市商的制度安排

美國國債二級市場交易活躍。根據美國證券業協會的數據統計，2012年的年換手率（現券年交易量/債券年末存量）達到了11.97倍，而我國的年換手率僅為1.23倍。美國國債市場流動性良好的重要原因之一在于美國國債的做市商制度。在美國，為了保證國債市場的流動性，承銷商是從做市商中選出的。即先要成為做市商，才能成為國債承銷商。近年來，美國政府債券做市商數量一直保持在40家左右，其中21家擁有承銷商資格。

由于制度設計的差異及市場成熟度不同，我國國債做市商數量少于承銷商。目前銀行間市場由主管部門確定了23家做市商。但擁有做市商資格除了取得市場聲譽外，缺少實質利益，履行做市義務時還會承受市場風險。這種風險收益的不對等使得現有機構對做市業務不積極，做市商制度的作用發揮有限。建議國債發行人和市場主管部門可以考慮將做市商資格與債券承銷商資格、一級交易商資格三者結合起來：如一級交易商（國債等承銷商）優先從做市商中選拔，賦予做市商對新發債券優先認購權和優先追加認購權，對做市的承銷團成員優先提供現金管理招標融資便利等，以使做市商能在一級市場業務中獲得足夠的做市債券，同時吸引更多市場機構成為做市商，激勵其履行做市義務。

（二）加強資產支持證券的信息披露

次貸危機至今已有5年，盡管美國證監會對資產支持證券實施了一些改革措施，如要求特殊目的機構（SPV）向投資者公布每一筆抵（質）押資產債務人的信用等級和債務量，但未進一步強制要求公布具體的債務人和資產，透明度問題仍未根本解決，因此，資產支持證券投資者的認購熱情難以恢復到危機前的水平（見圖1）。

證券化產品不透明，一般是銀行承諾了不公開借款人（即資產支持證券的最終負債方）信息，導致下家——證券化產品的投資者對資產標的不了解，即投資者不知道花錢買的到底是什么資產。由此，資產證券化產品成為一個黑箱，或者說經過了包裝，SPV和評級公司等中間人擁有了信息不對稱的操作空間。美國次貸危機很大程度歸咎于此。

然而，我國目前在上海清算所發行的資產支持證券，其信息披露制度仍然沒有吸取上述教訓，即仍沒有披露資產池和債務人明細，存在很大的風險隱患。如該產品大規模發行，有可能重蹈次貸危機的覆轍。今年8月初，深圳銀監局對鵬遠評級公司在公司債評級工作中的失職進行了查處，也再次敲響了不能只靠評級公司評級信息的警鐘。

有鑒于此，筆者建議擬發行資產支持證券產品的商業銀行，應在發行前征詢借款人意見，對愿意公開其信用狀況和身份的借款人給予利息減免。因為公布證券化產品所包含的具體借款人名稱、財務報表和業務開展信息，近似于企業發債的信息披露內容，可以促使該類產品健康發展。

圖1 美國過去十年資產支持證券（ABS）規模增長情況

（三）取消投資國債的免稅優惠

在我國，對銀行等金融機構而言，購買其他債券和發放貸款要交所得稅，而購買國債所得利息收益可以免交所得稅，因此這些機構十分青睞國債，并通過壓低國債利率（當前國債利率較政策性銀行債券利率低15%左右，比同期存款利率低約17%）的要價獲得了可流通國債存量的90%。而對個人而言，由于銀行存款利息收入免稅，且銀行得到政府的隱形擔保，因此國債利率如果不接近于銀行存款利率，則缺乏投資吸引力。

美國國債稅收制度與我國有很大不同。美國儲蓄國債利息免州和地方稅，但不免聯邦稅。此外，中美兩國是有稅收互換協議的，根據規定，美國機構投資中國銀行間債券市場取得的利息收入和價差收入都需交稅，可以在我國交稅，也可在美國交稅，但利息收入所交稅款不應超過利息總額的10%。

因此可探討一個“顛覆性”的話題：我國是否不需要對投資國債的收益免征企業所得稅。即便不免稅，由于投資無風險的國債不受資本金和貸款額度限制，金融機構購買國債的興趣也不一定下降。而其通過提高購買國債的要價，既可以補償因交稅損失的利息收入，又可使國債在二級市場的收益率接近個人投資者的利率收益預期，給個人投資者更多持有機會。國債利率提高也會提升美國等和我國有稅收互惠協議的境外投資者的認購積極性，從而豐富投資者結構、提高國債的流動性。此外，這還可以增加國家稅收收入。

美國債券市場產品設計帶來的啟示

（一）私募債的啟示

美國私募債券市場的發展以三大法規的頒布為里程碑，即1933年《證券法》、1982年《144規則》與1990年《144A規則》。1933年《證券法》規定了私募發行可以豁免注冊，為私募發行打開一個口子。1982年美國證監會出臺的《144規則》進一步具體規范了私募發行，確定私募發行的證券屬于受限制的證券，沒有經過注冊或者援引其他豁免條件的不能轉售流通。為解決私募債券的流動性問題，美國證監會又于1990年制定了《144A規則》。美國私募債券制度安排總體上是在不減弱投資者保護的前提下，不斷放寬轉售的限制條件，增強私募債券的流動性，活躍私募債券市場。

《144A規則》規定私募發行對象必須是合格投資者，對于受限制證券發行人以外其他人的轉售行為，如果對象為符合其項下規定條件的機構買方，則該交易可以豁免《證券法》的注冊要求。從對債券發行與轉售的要求來看，《144A規則》下的證券不能和已在聯邦證券交易所上市或全國證券交易商自動報價系統（NASDAQ）報價的證券為同一類證券，這有助于明確公開發行與私募發行的不同功能定位。從信息披露制度來看，私募債券的投資者需具備一定的談判能力和暢通的信息渠道，但發行人信息披露義務并非可以免除。《144規則》和《144A規則》中規定了轉售階段信息披露要求，并針對不同類型合格投資者，對私募債券持有時間和交易數量等方面作了不同的規定。

當前，我國私募債在發展過程中也面臨一些風險。一是私募債券發行不需要進行公開信息披露，不需要評級和會計師事務所審計，發行條件和過程過于簡單，給企業粉飾財務報表留下了較大空間。筆者曾發現多起不同投資者所收到同一只私募債的資料自相矛盾的事件。二是對私募債發行人不再要求“最近三年平均可分配利潤足以支付1年利息”，企業的償債能力難以保證。三是私募債利率遠高于公募債，有輸送利益之嫌——美國私募債利率一般比公募債高10-15bp，而我國可高出70-150bp。四是私募債投資者范圍相對過寬，允許任意動態的200個投資者持有同一只債，有“以私募之殼裝公募之里”的嫌疑，加大了風險識別能力低投資者群體的風險。

雖然我國尚有企業累計債券余額不超過凈資產40%的規定，但由于包括私募債在內的多種債券品種未納入同一條例管理，該規定已形同虛設。筆者認為應當修改有關過時條款，同時將中短期票據、私募債和公司債等名目繁多的變種企業債統一管理，以免政出多門，造成系統性風險。

（二）高收益債的啟示

高收益債是指資信級別低于投資級別的債券，這類債券具有高收益和較高違約風險的特點。穆迪公司和標普公司分別將評級低于Baa級和BBB級的債券定位為高收益債券。

從高收益債券在美國的發展來看，20世紀50-60年代，中小企業很難在銀行獲得運營資金，因此轉而借助于債券市場。中小企業發行高收益債券使投資者在承擔高風險的同時獲得高收益，一方面破解了中小企業融資難的格局，更是促進了高收益債這種新產品的大發展。2012年，美國企業債券發行量中的20%為高收益債券。

我國近年來開始發行類似于美國高收益債的中小企業債，這成為我國“金融支持實體經濟發展”的新內容。但我國中小企業直接發行的債券占企業類債券發行量的比重非常低，2012年僅為1%，和美國相比差得很遠，發展潛力還很大。

究其原因，我國中小企業債發展仍面臨許多待搬除的障礙。首先，在政策上存在一些對金融機構投資者投資品種的隱形限制，如保險公司只能投資于評級為AA級以上的債券，或者要求債券承銷商對所承銷債券提供隱性擔保，使得許多金融機構難以投資或承銷中小企業債。其次，我國債券市場長期以來以發行高信用等級債券為主，大多數金融機構投資者形成了慣性思維，金融機構高管和風控部門對債券違約的容忍度極低，沒有像發放貸款一樣針對不同信用等級的債券設定科學的違約率，配套管理能力跟不上市場發展。最后，為中小企業債發行出臺的一些優惠措施不盡到位，甚至適得其反。如讓中小企業債免于評級和審計披露，表面上是減少了程序和發行費用，實際上因信息不透明，加劇了投資者的不信任感，使中小企業籌資更加困難。

對于上述問題，筆者提出以下建議。第一，大力發展債券增信等技術手段，各級政府應成立中小企業發展局，為發債的中小企業提供部分擔保；中債信用增進公司的資本和業務規模也應進一步擴大。第二，商業銀行發行專項中小企業金融債，在目前中國債信不完善的情況下看來比較符合中國國情，相當于是商業銀行為發債的中小企業提供了擔保。第三，應對為中小企業發債提供評級、審計、法律咨詢、托管結算和指數編制等中介服務的機構給予一定的稅收減免，上述中介服務機構對中小企業發債服務收費給予相應減免。第四，應允許以中小企業債為投資對象的債券投資基金份額在中央結算公司登記托管，增加中小企業債券基金份額的二級市場交易渠道，以緩解基金持有中小企業債的流動性壓力。

（三）市政債的啟示

中央政府在提供全國性公共產品的同時，也可以提供區域性公共產品。由于不同地區居民對區域性公共物品的偏好不同，因此地方政府在空間距離、了解居民需求和信息充分性方面擁有天然優勢。美國州政府和地方政府發行債券籌集的資金主要用于提供各類大小城市公共服務設施。

目前我國地方政府發債采取財政部代還方式，實際是以中央財政為基礎進行支持。在處理政府與市場、中央與地方的關系上，地方政府債的發行與償還設計還有很大空間。除堅持債券集中登記托管外，要結合財政信息公開化進程，研究建立地方債券評級和風險權重評估制度，逐步從“自發代還”轉為“自發自還”，以使地方債最終凸顯“地方”本色。當前由地方融資平臺發行的城投債品種歸為企業債，通常由政府提供隱形擔保。就實際情況來說，該品種債券定價和一般工商企業債券定價存在許多不同，體現在編匯收益率曲線時，為遵照國家發改委的規則，采取了比較特殊的命名方法，這不能充分反映品種本身的屬性。市場投資者呼吁此類品種信息更加公開透明，定義明晰，以明確相應的投資策略。將地方政府投資項目債券進行針對性命名，不僅有利于降低籌資成本，也積極響應了黨中央鼓勵城鎮化的發展倡議。

美國債券市場發展建設帶來的啟示

（一）我國債市規模還需進一步擴大

2012年，美國債券余額為38.16萬億美元，相當于本國GDP的2.5倍；我國債券余額為23.76萬億元人民幣，不足GDP的50%。從數據可以看到，我國債券市場規模與美國成熟的債券市場相比，仍然存在巨大的擴容空間。

要發展債券市場，進一步擴容我國債券市場規模，就要積極擴大債券市場上的投資者數量，進一步完善投資者結構（見圖2、圖3），完善債券市場交易機制。要鼓勵基金類投資者、非金融機構投資者和境外投資者入市。不要因為管理上出了一些問題就因噎廢食，也不應頭疼醫頭、腳疼醫腳。而應參考美國對債市分層的經驗，讓非金融機構投資者和私募基金類投資者只能與做市商點擊成交；要推廣債券的集中招投標發行機制、集中簿記建檔機制和集中網上路演機制，提高一級市場的定價透明度，防止承銷商形成定價同盟。

圖2 2012年美國國債的投資者持有結構

數據來源：美國證券業協會

數據截至日期：2012年12月末

圖3 2012年中國國債的投資者持有結構

數據來源：中央國債登記結算有限責任公司

數據截至日期：2012年12月末

（二）加強我國銀行貸款利率和債券收益率相關性的研究

對美國企業來講，銀行貸款和公司債券是兩個可互補的借貸融資渠道，銀行貸款利率略高，但簡單易行，可以短時間內獲得，保密性較強；而公司債券發行利率低并且有相對較長的償還期，但信息需公開披露，籌資期略長。

經過十年多的發展，我國銀行間債券市場日益成熟，基于現券成交和做市商報價等價格信息所形成的中債債券收益率曲線日益穩定可靠，特別是企業債類收益率曲線已經可以作為利率市場化后銀行貸款利率定價的參考基準，中債商業銀行類債券收益率也為存款管制利率的逐步取消做好了替代基準準備（見圖4、圖5）。當然，中債收益率曲線編制還有許多需要完善的地方，應進一步加大對其信息源的支持和人財物的投入，以不負利率市場化改革的重任。

圖4 1年期定期存款利率與中債商業銀行債曲線對比

圖5 5年期貸款利率與中債中短期票據收益率曲線對比

作者單位：中央國債登記結算有限責任公司

責任編輯：印穎 劉穎