美聯(lián)儲(chǔ)QE政策效果及其未來退出對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響

摘要：伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)的不斷夯實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將QE退出提上了議程。美聯(lián)儲(chǔ)QE的退出，勢(shì)必會(huì)改變當(dāng)前全球金融環(huán)境，進(jìn)而會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生直接和間接的影響。基于此，本文對(duì)美國(guó)QE政策的效果、退出策略及其退出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響等問題進(jìn)行了分析和闡釋。

關(guān)鍵詞：QE退出 中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行 貨幣政策

自2008年11月至今，美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施了四輪量化寬松（Quantitative Easing，QE）和兩輪扭轉(zhuǎn)操作（Operation Twist，OT）政策，目前尚在實(shí)施中的是每月購(gòu)買400億美元抵押貸款支持證券（MBS）和450億美元國(guó)債的量化寬松操作（見表1）。伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)的不斷夯實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在5月22日暗示，美聯(lián)儲(chǔ)有可能在未來幾次貨幣政策制定會(huì)議上開始逐步縮減QE計(jì)劃的規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)QE退出，勢(shì)必會(huì)改變當(dāng)前“寬貨幣、低利率”的全球金融環(huán)境，進(jìn)而會(huì)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接和間接影響。

表1 美國(guó)量化寬松政策演變進(jìn)程

歷程內(nèi)容公布時(shí)間結(jié)束時(shí)間

QE1購(gòu)買3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債、1750億美元的機(jī)構(gòu)債和1.25萬億美元的抵押貸款支持債券（MBS）2008-11-252009-10-31

QE2每月購(gòu)買750億美元的長(zhǎng)期國(guó)債，直到2011年第二季度，國(guó)債購(gòu)入總規(guī)模累計(jì)6000億美元，此外，每月購(gòu)買大約350億美元國(guó)債以取代將陸續(xù)到期的MBS。2010-11-32011-6-30

OT1，OT2

（扭轉(zhuǎn)操作）每月出售450億美元3年期以下中短期國(guó)債，并購(gòu)入相同價(jià)值的6年期以上長(zhǎng)期國(guó)債，OT（扭轉(zhuǎn)操作）總規(guī)模累計(jì)6670億美元。2011-9-212012-12-31

QE3每月購(gòu)買400億美元MBS，直至就業(yè)明顯好轉(zhuǎn)。且明確保持極低利率的條件是失業(yè)率高于6.5%，通脹率低于2.5%且長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定。2012-9-13就業(yè)明顯

好轉(zhuǎn)

QE4每月繼續(xù)購(gòu)買400億美元MBS，同時(shí)每月購(gòu)買450億美元國(guó)債。實(shí)為QE3和QE4疊加的“雙量化寬松”操作。2012-12-12就業(yè)明顯

好轉(zhuǎn)

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站

美國(guó)QE政策退出分析

（一）美國(guó)QE政策基本情況

自美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE政策以來，截至2013年8月底，美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)發(fā)行了約1.7萬億美元基礎(chǔ)貨幣，其中，實(shí)際印鈔（主要為聯(lián)邦儲(chǔ)備券 ）約0.3萬億美元，準(zhǔn)備金存款（含法定準(zhǔn)備金）約1.4萬億美元（見圖1）。這表明在此次反危機(jī)過程中，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣的增加均通過美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施類似商業(yè)銀行創(chuàng)造派生貨幣的方式予以實(shí)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)與美國(guó)財(cái)政部 、存款機(jī)構(gòu) 密切合作，才得以完成規(guī)模龐大的貸款救助和資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。

圖1 美國(guó)基礎(chǔ)貨幣、準(zhǔn)備金和聯(lián)邦儲(chǔ)備券變化（單位：百萬美元）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

（二）QE政策的效果或影響

1.美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表快速膨脹

截至2013年9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)3.6萬億美元，較2008年8月末擴(kuò)張逾4倍，期間美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了顯著變化：危機(jī)全面爆發(fā)前（2008年8月末），美國(guó)國(guó)債（其中中長(zhǎng)期占比86.2%）、正回購(gòu)協(xié)議和其他貸款為美聯(lián)儲(chǔ)占比排名前三位的資產(chǎn)，三項(xiàng)合計(jì)占美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的57.5%（單項(xiàng)占比分別為22.6%、22.6%和12.3%）。而目前，美國(guó)國(guó)債（其中中長(zhǎng)期占比95.1%）、MBS及一部分聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券三項(xiàng)合計(jì)占美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的比重高達(dá)92.8%，其中美國(guó)國(guó)債和MBS已成為美聯(lián)儲(chǔ)最重要的資產(chǎn)類別（分別占美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的55.1%和36.0%），美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)而也成為市場(chǎng)上該兩項(xiàng)資產(chǎn)的目前最大持有人和未來最大供給方（見圖2）。

從控制風(fēng)險(xiǎn)的角度看，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，龐大的資產(chǎn)存量和較高的資產(chǎn)集中度意味著未來將面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因此美聯(lián)儲(chǔ)必然要將其中部分資產(chǎn)重新釋放回市場(chǎng)，這將對(duì)市場(chǎng)預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生巨大沖擊。

圖2 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)急劇膨脹、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化（單位：百萬美元）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

2.美國(guó)利率降至低位

從價(jià)格工具角度看，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年12月將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)低至0.25%后，迄今尚未進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)在QE3推出時(shí)，即明確保持極低利率的條件是失業(yè)率高于6.5%，通脹率低于2.5%，且長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，其會(huì)在2015年中期才進(jìn)行基準(zhǔn)利率的調(diào)整。

受益于美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買需求，美國(guó)長(zhǎng)期利率水平一度降至歷史低位。2012年下半年至2013年8月份，美國(guó)30年期國(guó)債收益率基本在2.8%-3.6%的區(qū)間運(yùn)行（見圖3，2006-2008年均值為4.7%），被視為美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的30年期按揭貸款利率也降至3.4%-4.4%（見圖4，2006-2008年均值為6.3%）。

圖3 美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率走勢(shì)（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

圖4 美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率走勢(shì)（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

3.美國(guó)通脹維持低位

受危機(jī)沖擊，美國(guó)國(guó)內(nèi)需求和國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)疲弱，這使得美聯(lián)儲(chǔ)QE政策的實(shí)施并未帶來顯著的通脹問題。2013年以來，美國(guó)CPI及核心CPI同比均控制在2%以下的較低水平（見圖5）。

圖5 QE并未帶來高通脹

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

4.美國(guó)經(jīng)濟(jì)獲得可持續(xù)復(fù)蘇

低利率和低通脹，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)及溫和復(fù)蘇創(chuàng)造了良好環(huán)境。美國(guó)GDP季度環(huán)比折年率由2008年四季度的-8.4%到2009年三季度由負(fù)轉(zhuǎn)正，再到目前的增速2.5%左右（見圖6）。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要表現(xiàn)在以下幾方面：

圖6 美國(guó)GDP獲得持續(xù)增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

首先，房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇跡象明顯。自去年以來，美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)持續(xù)改善，其中，作為支持消費(fèi)部門信心的重要因素之一，美國(guó)20個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)自2011年12月以來連續(xù)17個(gè)月上升，并在2013年5月創(chuàng)出12.17%的歷史新高；代表房地產(chǎn)行業(yè)榮枯度的住房營(yíng)建許可數(shù)也自2011年初以來呈顯著上升態(tài)勢(shì)（見圖7）。

圖7 美國(guó)房地行業(yè)復(fù)蘇

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

其次，美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)已基本完成。美國(guó)家庭負(fù)債比率由2007年三季度14.05%的峰值一度降至2012年四季度的10.32%（歷史最低位），但2013年以來，已開始出現(xiàn)重返次貸危機(jī)前消費(fèi)模式的趨向。截至一季度末，美國(guó)家庭負(fù)債比率回升至10.49%；同時(shí)，上半年居民消費(fèi)信貸增長(zhǎng)折年率均速高達(dá)5.3%（6月為5.06%），也已恢復(fù)至危機(jī)前水平（見圖8）。

圖8 美國(guó)信貸消費(fèi)重獲增長(zhǎng)動(dòng)力

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

最后，就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)改善，就業(yè)情況自2009年四季度以來持續(xù)好轉(zhuǎn)（見圖9）。2013年8月，失業(yè)率再創(chuàng)2008年12月以來的新低（7.3%）。此外，2013年上半年月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)約達(dá)20萬人（歷史平均水平為12萬人）。

圖9 美國(guó)就業(yè)持續(xù)改善

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

（三）美聯(lián)儲(chǔ)QE退出策略

1.QE退出策略的考量因素分析

正如前文所述，美聯(lián)儲(chǔ)在2012年9月啟動(dòng)QE3時(shí)，就曾明確“保持極低利率的條件”為：失業(yè)率高于6.5%，通脹率低于2.5%，且長(zhǎng)期通脹預(yù)期十分穩(wěn)定。由于美國(guó)通脹水平及預(yù)期均不高，就業(yè)情況及其背后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)便成為QE退出節(jié)奏及程度的主要考量因素，尤其是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)和房地產(chǎn)三類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在6月19日聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)后新聞發(fā)布會(huì)的講話中進(jìn)一步明確表示，退出QE的勞動(dòng)力市場(chǎng)前提條件是失業(yè)率降至7.0%。

表2 影響美聯(lián)儲(chǔ)QE退出決策的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

類別內(nèi)容

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)GDP、ISM（非）制造業(yè)PMI、工業(yè)生產(chǎn)總值、零售和食品服務(wù)銷售額、耐用品新增訂單

就業(yè)數(shù)據(jù)新增非農(nóng)就業(yè)人口、失業(yè)率、當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)

房地產(chǎn)數(shù)據(jù)新屋住房銷售環(huán)比、成屋簽約銷售指數(shù)、20個(gè)大中城市房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、住房營(yíng)建許可數(shù)

2.QE退出時(shí)機(jī)猜測(cè)

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克6月19日講話及FOMC聲明釋放的信號(hào)，QE退出的決定時(shí)間很可能發(fā)生在2013年年底前。但美聯(lián)儲(chǔ)在9月19日的FOMC聲明中并未宣布縮減QE，而是維持極低利率水平和月資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模不變。美聯(lián)儲(chǔ)作出這一決策，主要是基于對(duì)抵押貸款利率上漲、財(cái)政政策及金融狀況收緊可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響的考慮。

隨后，伯南克在會(huì)后新聞講話中稱，“在今年是否會(huì)調(diào)整購(gòu)債規(guī)模的問題上，框架仍然不變…可能在今年稍晚邁出第一步”。根據(jù)FOMC議息日程安排，今年尚有10月下旬及12月中旬兩次議息，其中12月會(huì)后，伯南克還將有新聞講話。考慮到伯南克需要借助新聞發(fā)布會(huì)安撫可能出現(xiàn)的市場(chǎng)不安情緒，據(jù)此推測(cè)，如果此后相關(guān)數(shù)據(jù)能夠繼續(xù)確認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇表現(xiàn)，那么12月FOMC的議息會(huì)議很可能便是美聯(lián)儲(chǔ)QE退出的開端。

3.QE退出步驟預(yù)測(cè)

由于美聯(lián)儲(chǔ)一方面需根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度控制退出節(jié)奏，以不損傷經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，另一方面需考慮全球金融及實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)美國(guó)貨幣政策的連鎖反應(yīng)，因此QE退出將是一個(gè)先減少后停止、先釋放影響較小的資產(chǎn)后釋放影響較大的資產(chǎn)、分步驟進(jìn)行的過程，寬松貨幣環(huán)境在短期內(nèi)不會(huì)立即消褪。

同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)QE資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的結(jié)束并不意味著其低利率政策的轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲(chǔ)需在未來3-4年的時(shí)間內(nèi)完成貨幣政策向正常狀態(tài)的回歸。基于如上幾點(diǎn)考慮，筆者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)QE退出的步驟可能如下：

第一步，減少資產(chǎn)購(gòu)買量。首先減少M(fèi)BS購(gòu)買量，然后再減少國(guó)債購(gòu)買量（2013年四季度至2014年三季度），初期削減幅度預(yù)計(jì)在100億-150億美元。原因如下：（1）近期MBS收益率加速上行，已對(duì)QE退出預(yù)期作出一定消化及反應(yīng)；（2）美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)恢復(fù)勢(shì)頭強(qiáng)勁，經(jīng)房?jī)r(jià)漲幅調(diào)整后的實(shí)際抵押貸款利率可能并不會(huì)隨近期名義抵押貸款利率的上升而大幅上升，故先行減少M(fèi)BS購(gòu)買量不會(huì)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展形勢(shì)構(gòu)成反轉(zhuǎn)性影響；（3）總統(tǒng)奧巴馬在8月初提議整頓美國(guó)的抵押貸款金融體系，并逐步關(guān)閉房利美和房地美，意圖減輕政府在房地產(chǎn)行業(yè)中的干預(yù)。

從QE退出進(jìn)程的持續(xù)時(shí)間角度分析，目前美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模為850億美元，如果按每次議息會(huì)議決議削減100億美元的速度，那么在2014年三季度，美聯(lián)儲(chǔ)可徹底結(jié)束QE資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。

第二步，進(jìn)行反向扭轉(zhuǎn)操作（2014年）。即在賣出中長(zhǎng)期國(guó)債的同時(shí)，買入相同價(jià)值的短期國(guó)債。

第三步，收縮金融市場(chǎng)流動(dòng)性（2014年下半年）。具體可采用發(fā)行反向回購(gòu)協(xié)議、針對(duì)存款機(jī)構(gòu)的定期存款憑證等工具。

第四步，縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（自2014年中期起）。出售部分MBS、機(jī)構(gòu)債及長(zhǎng)期國(guó)債，逐步恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表正常結(jié)構(gòu)。

此外，當(dāng)時(shí)機(jī)成熟時(shí)（預(yù)計(jì)在2015年前不會(huì)變動(dòng)），美聯(lián)儲(chǔ)可能根據(jù)通脹情況，提高基準(zhǔn)利率水平——包括超額存款準(zhǔn)備金率和聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，進(jìn)而終結(jié)極低利率政策階段。

QE退出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響

（一）外需恢復(fù)和人民幣升值壓力緩解將提振中國(guó)出口

美國(guó)居民消費(fèi)和制造業(yè)的持續(xù)復(fù)蘇，意味著包括資源品和初級(jí)消費(fèi)產(chǎn)品在內(nèi)，來自美國(guó)的的整體需求將上升；同時(shí)，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)QE的退出，美元的強(qiáng)勢(shì)得以加強(qiáng)，有助于人民幣升值壓力的緩解和出口的提振。

（二）緩解中國(guó)的輸入型通脹壓力

由于全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)需求的全面恢復(fù)尚需時(shí)日，加之美國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展致其對(duì)傳統(tǒng)能源需求降低，一段時(shí)期內(nèi)能源和金屬等大宗商品價(jià)格上漲動(dòng)力仍將受到抑制，這將有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的輸入型通脹壓力的緩解。

（三）中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的緊迫性會(huì)進(jìn)一步加大

伴隨美聯(lián)儲(chǔ)QE的退出，“寬貨幣、低利率”的金融環(huán)境將逐漸改變，將導(dǎo)致高負(fù)債企業(yè)的資金成本顯著提高，盲目擴(kuò)張和債務(wù)滾動(dòng)模式不再具備可持續(xù)性。這可能促使中國(guó)資本高度密集及產(chǎn)能過剩領(lǐng)域加速去產(chǎn)能、去杠桿的發(fā)展轉(zhuǎn)型進(jìn)程。

（四）短期內(nèi)全球資本流向改變，沖擊中國(guó)的資金面

短期內(nèi)，美國(guó)QE退出預(yù)期必然會(huì)迅速轉(zhuǎn)化為美國(guó)無風(fēng)險(xiǎn)利率的上升預(yù)期，加之新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速的放緩，游離于全球金融市場(chǎng)的跨境資本的流動(dòng)性和波動(dòng)性必然提高，甚至?xí)霈F(xiàn)逐利的國(guó)際資本在QE退出正式啟動(dòng)前便開始流入歐美市場(chǎng)、快速流出新興市場(chǎng)的局面，這一變化無疑將對(duì)短期內(nèi)中國(guó)外匯占款增長(zhǎng)及流動(dòng)性造成明顯擾動(dòng)。

2013年5-6月份美聯(lián)儲(chǔ)釋放較為明顯的縮減購(gòu)債規(guī)模預(yù)期后發(fā)生的國(guó)際資本流向變化和國(guó)內(nèi)資金面波動(dòng)，在某種程度上便可視為對(duì)QE退出的一次預(yù)演。2013年5月中國(guó)新增外匯占款較上月大幅下降近8成，6月份更是變?yōu)閮魷p少（見圖10）；相應(yīng)地，6月份中國(guó)銀行間貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格也連續(xù)出現(xiàn)異常波動(dòng)，7天銀行間回購(gòu)加權(quán)利率一度飆升至11.62%（見圖11）。不過8月份以來情況有所變化，市場(chǎng)結(jié)匯意愿轉(zhuǎn)強(qiáng)。可見，雖然QE退出可能使我國(guó)面臨一定國(guó)際資本外流風(fēng)險(xiǎn)，但鑒于人民幣資產(chǎn)相對(duì)較高的收益率水平、我國(guó)國(guó)際收支的持續(xù)順差以及央行穩(wěn)定市場(chǎng)的政策態(tài)度等因素，后期市場(chǎng)資金面與5-6月份相比將趨向?qū)捤伞?/p>

圖10 QE退出預(yù)期對(duì)中國(guó)外匯占款的擾動(dòng)

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

圖11 QE退出預(yù)期對(duì)中國(guó)銀行間市場(chǎng)資金價(jià)格的擾動(dòng)

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

從長(zhǎng)期而言，隨著QE退出進(jìn)入穩(wěn)定階段以及新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)逐步改善，資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)再度上升，國(guó)際資本也會(huì)再度返回中國(guó)等新興市場(chǎng)。

（五）對(duì)中國(guó)貨幣政策靈活性的要求提升

一方面，QE退出節(jié)奏及影響的不確定性，導(dǎo)致國(guó)際資本流出進(jìn)度和規(guī)模存在不確定，需要人民銀行及時(shí)、靈活利用各種數(shù)量型工具，來維護(hù)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

另一方面，QE退出帶來的短期資本流出，為降準(zhǔn)等刺激性貨幣政策的推出預(yù)留了空間。但主動(dòng)貨幣政策調(diào)整的時(shí)機(jī)選擇將比較關(guān)鍵，需兼顧經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)貨幣政策的要求，同時(shí)考慮國(guó)際資本流動(dòng)的影響，預(yù)防政策調(diào)整過快、過于寬松所導(dǎo)致的通脹風(fēng)險(xiǎn)，以及調(diào)整過慢、過于緊縮導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)集中暴露。

此外，后期國(guó)內(nèi)資本項(xiàng)目開放進(jìn)程可能放緩。在近期QE退出預(yù)期影響下國(guó)際國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)有所波動(dòng)，一定程度上印證了我國(guó)實(shí)施跨境資本流動(dòng)管制的必要性。因而，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)資本項(xiàng)目開放步伐將有所放緩，以防范短期內(nèi)資本跨境自由流動(dòng)的沖擊。

（六）對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量惡化和信用風(fēng)險(xiǎn)防控的要求提高

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)外部環(huán)境同1997年東南亞金融危機(jī)時(shí)存在相似之處，如美元指數(shù)走強(qiáng)、跨境資本流出、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)偏弱等。另外，在全球性流動(dòng)性充裕的背景下，境外融資成本降至低位，而2008-2009年經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃下國(guó)內(nèi)信貸規(guī)模激增，共同導(dǎo)致近年來中國(guó)企業(yè)境內(nèi)外融資大大增多，且負(fù)債規(guī)模增速明顯快于利潤(rùn)增速。

而QE退出帶來的利率水平整體抬升，很可能引發(fā)企業(yè)債務(wù)滾動(dòng)融資的不可持續(xù)，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行貸款不良率和資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成潛在影響。另一方面，QE退出后短期內(nèi)跨國(guó)資本的大規(guī)模流出，可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格顯著下跌的通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇，進(jìn)而造成部分資金密集型及存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫的產(chǎn)業(yè)如房地產(chǎn)業(yè)、大宗商品行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，推高不良貸款率。事實(shí)上，2012年以來，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行不良貸款比例一直處于緩慢上升態(tài)勢(shì)（2011年三季度末為0.90%，2013年二季度末為0.96%），對(duì)此應(yīng)給予關(guān)注。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無關(guān)）

作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部市場(chǎng)研究處

責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎

參考資料：

1. 胡一帆：《美國(guó)量化寬松退出的影響》，海通證券。

2. 鐘華：《聯(lián)儲(chǔ)醞釀退出QE觸發(fā)全球資產(chǎn)重新布局》，路透。