揣測今年以來資產(chǎn)矩陣的新平衡

對于國內(nèi)金融市場參與者而言，今年以來市場的劇烈動蕩無疑給投資操作帶來非常大的挑戰(zhàn)，國際金價的暴跌、美國QE操作的去留、國內(nèi)銀行間流動性問題的暴露、新興市場國家經(jīng)濟(jì)前景堪憂及最近敘利亞局勢緊張等，千頭萬緒，使得機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置不得不面對一個又一個突如其來的外部沖擊，并最終導(dǎo)致組合收益大幅波動。投資者都希望有一個理想的分析框架——其內(nèi)容既能夠涵蓋所有資產(chǎn)領(lǐng)域，又能夠突出當(dāng)前的主要矛盾，進(jìn)而起到統(tǒng)領(lǐng)整個大類資產(chǎn)配置的決策效果。但這樣的分析往往可望而不可及，在此，筆者從一種“聯(lián)動”的視角進(jìn)行分析，以為此類工作作一有益嘗試。

“聯(lián)動”視角：全球宏觀大背景下的資產(chǎn)矩陣

這里所謂的“聯(lián)動”，既是全球經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動，也是各類金融資產(chǎn)的聯(lián)動。這種縱橫交錯的矩陣思維是國際宏觀對沖基金的配置核心。雖然目前國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)還難以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的全球配置，但市場的全球聯(lián)動已經(jīng)愈發(fā)緊密，中國經(jīng)濟(jì)總量現(xiàn)已排名世界第二，在全球貿(mào)易中的比重超過10%，人民幣國際化進(jìn)程也在加速推進(jìn)，這種環(huán)境迫使投資者必須將國內(nèi)金融資產(chǎn)的定價分析放在全球宏觀的大背景下進(jìn)行。

如表1所示，本文選取了金融市場中流動性最好的四大類資產(chǎn)（外匯、商品、股票、債券）構(gòu)成矩陣，并在每一類資產(chǎn)中，又選擇了具有代表性的8個細(xì)分品種。

縱觀整個矩陣不難發(fā)現(xiàn)，今年以來，四大類資產(chǎn)的價格運(yùn)行既有一致，也有分化。匯率方面，美元、歐元、人民幣表現(xiàn)穩(wěn)定，日元及新興國家貨幣出現(xiàn)貶值；商品方面，貴金屬和工業(yè)品價格普遍下跌，能源走強(qiáng)，農(nóng)產(chǎn)品走勢各異；股市方面，歐、美、日普遍上漲，新興市場國家集體下跌；國債方面，美、德以及金磚國家收益率均大幅上行，日本、意大利小幅回落。

其中最具核心意義的，當(dāng)屬外匯市場的變化，筆者認(rèn)為，今年這種變化的導(dǎo)火索是黃金價格的暴跌。自次貸危機(jī)爆發(fā)以來，黃金價格屢破紀(jì)錄，尤其是在2011年三季度，歐債危機(jī)加深以后，更是創(chuàng)下1900美元/盎司的新高。此后雖有回落，但都在1600美元/盎司附近。然而，進(jìn)入2013年，黃金價格的穩(wěn)定性被迅速打破，6月末跌至1200美元/盎司，回到了2009年四季度的水平。客觀地講，現(xiàn)階段世界主要國家的經(jīng)濟(jì)狀況以及貨幣政策都無法解釋本輪國際金價的大幅下挫，但無奈超預(yù)期已成為現(xiàn)實(shí)，接下來只能去思考這種風(fēng)云突變未來可能的蔓延。

資產(chǎn)矩陣中各國的表現(xiàn)

今年以來，美國經(jīng)濟(jì)在不斷釋放積極的信號，就業(yè)、房地產(chǎn)、消費(fèi)等諸多領(lǐng)域都有了顯著改善，美聯(lián)儲同期還向市場傳達(dá)了退出QE的可能性。受此影響，發(fā)達(dá)國家股市連同國債利率一起出現(xiàn)了攀升。另一方面，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂也在消退，包括西班牙、意大利在內(nèi)的問題國家，其國債利率持續(xù)回落，目前已到4.5%左右，相比危機(jī)時7%以上的高位，市場信心正在顯著修復(fù)。可以說，資產(chǎn)矩陣中發(fā)達(dá)國家的積極改善，是2008年金融危機(jī)爆發(fā)后五年來，全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易再平衡過程的一種體現(xiàn)。

以金磚國家為代表的新興市場，今年以來面臨著經(jīng)濟(jì)增速下滑的困境，其經(jīng)濟(jì)增速正在向成熟市場收斂。今年1-8月，絕大多數(shù)新興市場國家的貨幣都出現(xiàn)貶值，伴隨股市下挫以及國債收益率上升，印度、巴西的本幣貶值幅度更是達(dá)到15%。

在此過程中，唯有人民幣異乎尋常地保持堅(jiān)挺，對美元逆勢升值1.8%，而且中國股市和債市的表現(xiàn)也較之其他國家穩(wěn)定。對此，筆者認(rèn)為其原因：一是中國的經(jīng)濟(jì)形勢仍然具備穩(wěn)定的基礎(chǔ)；二是資本項(xiàng)目尚未完全開放，對資本流動的管理仍擁有主動權(quán)；三是國內(nèi)主動尋求轉(zhuǎn)型的意愿異常強(qiáng)烈。

市場化：中國在新平衡形成過程中成功轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵

在大宗商品方面，由于金磚國家不再“金光熠熠”，工業(yè)品價格隨之快速回落，這也是中國可以利用的有利環(huán)境：一方面有助于緩解通脹壓力，為當(dāng)前的資源環(huán)境價格改革騰挪空間；另一方面也可以借機(jī)實(shí)現(xiàn)國家外匯儲備的全球資源化布局。

但遺憾的是，作為最重要的戰(zhàn)略性資源——能源的價格今年不降反升，按照與黃金的比價計(jì)算，目前石油的昂貴程度已經(jīng)可以與上世紀(jì)70年代石油危機(jī)時相比。同樣無奈的情況也發(fā)生在國際糧價上，今年以來，小麥、玉米的價格都出現(xiàn)了明顯下跌，唯獨(dú)大豆價格保持堅(jiān)挺。而對于中國而言，恰恰只有大豆存在巨大的進(jìn)口需求，其他糧食品種都可以基本實(shí)現(xiàn)自給。顯然在這場博弈中，中國還處于下風(fēng)，如何積極應(yīng)對，這需要大家換位思考，從占優(yōu)的一方視角去尋找突破口。

作為頁巖氣革命的領(lǐng)袖、全球最大的天然氣生產(chǎn)國、坐擁國際糧食出口市場七成份額的“富農(nóng)”，美國的形勢又如何呢？在經(jīng)濟(jì)意義上，高油價產(chǎn)生非常強(qiáng)的比價效應(yīng)，會對新能源技術(shù)和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生直接的推動力。數(shù)據(jù)顯示，在美國整體能源需求持續(xù)萎縮的大背景下，目前美國的天然氣和燃料乙醇的產(chǎn)銷量卻在不斷刷新歷史紀(jì)錄，美國正在背離其倡導(dǎo)的全球貿(mào)易自由，而向著能源獨(dú)立，擺脫國際市場的目標(biāo)加速邁進(jìn)。另據(jù)美國農(nóng)業(yè)部1最新報(bào)告顯示，2013年美國農(nóng)產(chǎn)品出口總值預(yù)計(jì)將達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1450億美元，這一數(shù)字幾乎是2012年美國商品出口總額的10%，未來美國的農(nóng)產(chǎn)品出口或?qū)⒊蔀槠涑隹诒对鲇?jì)劃的重要抓手。

美國正在不斷鞏固自身在能源、農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的全球競爭優(yōu)勢，而且這種競爭優(yōu)勢順應(yīng)環(huán)境友好、資源節(jié)約的普世發(fā)展理念，因此具備長期有效的基礎(chǔ)。所以，如果中國經(jīng)濟(jì)最終難以實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展，可以想見，未來10年甚至20年我國仍將在國際市場上受制于人。

中國經(jīng)濟(jì)的核心問題在于市場化問題，長期以來國內(nèi)勞動力、能源、資金、環(huán)境等諸多資源要素的定價都沒有完全實(shí)現(xiàn)市場化，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長現(xiàn)在已暴露出明顯的不可持續(xù)性。落后產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，環(huán)境污染、食品安全等問題不斷激化，大學(xué)生就業(yè)壓力增大，等等，經(jīng)濟(jì)無效率的現(xiàn)象層出不窮。

這些現(xiàn)象折射到金融層面，反映出經(jīng)濟(jì)增長對貨幣的依賴已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了對技術(shù)創(chuàng)新的渴求。習(xí)慣于簡單生產(chǎn)的企業(yè)在面對不斷被侵蝕的利潤時，首先想到的就是希望政府能夠降低資金成本，從而給企業(yè)生存騰出些許空間。

這樣的邏輯似乎也符合潮流，因?yàn)榉叛弁ィ裉彀l(fā)達(dá)國家無一例外都在使盡渾身解數(shù)壓低國內(nèi)的資金價格。但不要忽視關(guān)鍵一點(diǎn)，那就是這些成熟市場的廉價資金是建立在資源配置已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場化的前提下。在完善的、顯性的內(nèi)外部生產(chǎn)成本約束基礎(chǔ)上，經(jīng)濟(jì)的低迷可以為貨幣政策打開操作空間，但中國目前的市場化進(jìn)程還遠(yuǎn)未完成，此時一味壓低資金價格，只會讓問題積重難返。忍受陣痛，堅(jiān)定轉(zhuǎn)型，這或許是今年來國內(nèi)金融政策的深層動因。

綜上所述，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)正在失去新興市場動力的時候，國家間的博弈將會逐漸從增量轉(zhuǎn)向存量；在尋找新平衡的過程中，利益的包容性會降低，分化會加劇，正如資產(chǎn)矩陣所反映的那樣，任何一類資產(chǎn)的走勢都存在內(nèi)部的差異。筆者認(rèn)為，目前美元、人民幣匯率穩(wěn)定以及高油價的局面還將持續(xù)，因?yàn)檫@中間反映了主要經(jīng)濟(jì)體的核心訴求，所以非常有必要在未來的投資中給予足夠的重視。

注：1.美國第二大部，僅次于國防部，一年預(yù)算超過1000億美元，約10萬職員，是全球唯一有實(shí)力對世界主要農(nóng)產(chǎn)品作出統(tǒng)計(jì)預(yù)測的機(jī)構(gòu)，影響力遠(yuǎn)超糧農(nóng)組織。

作者單位：金元證券固定收益總部

責(zé)任編輯：夏宇寧 羅邦敏