宏觀政策以穩為主 利率品種優勢顯現

特邀專家：中國人民銀行調查統計司經濟分析處處長 閆先東

中國農業銀行金融市場部處長 李剛

國開行資金局資金交易部交易處副處長 翟晨曦

中國銀河證券債券投資部執行總經理 郭濟敏

中央國債登記結算公司信息部估值組組長 趙凌

主持人：中央國債登記結算公司《債券》雜志執行主編 景乃格

主持人：美聯儲主席伯南克前不久表示，美聯儲有意向選擇在今年的適當時機退出量化寬松政策，這證實了市場近期對美聯儲政策前景的擔憂。請各位嘉賓談談，受此影響，全球經濟下半年的發展趨勢將會怎樣？對中國將帶來哪些有利影響，存在哪些不利因素？

閆先東：近期，國際貨幣基金組織下調了對全球經濟增長的預期，包括對美國經濟增長的預期。而美國就業狀況好轉，未來經濟增長前景相對看好。這就面臨問題：美國量化寬松政策什么時候退出？會采取什么樣的節奏？從最近伯南克和美聯儲其他一些成員的言論來看，美聯儲內部對此爭議比較大。美國經濟前景向好的程度，是不是足以支持美國如市場預期在今年9月份開始削減購債的規模、在2014年中期前結束購債，還有很多不確定性。在退出過程中如何引導、管理好預期，具有非常大的挑戰，這對于全球都非常重要。

歐元區目前失業率仍在12%以上，其勞動力市場競爭力低下是長期的問題，并非一朝一夕可以的。現在普遍預期歐元區經濟今年是負增長，因此歐洲中央銀行也是繼續保持寬松的貨幣政策。英國也類似。

日本安倍上臺后推行經濟刺激政策，使一季度經濟增長速度達到3.5%，情況不錯。日本央行對未來信心也比較足。但日本的勞動參與率比較低，這些措施能否取得切實有效的成果，市場爭議較大。

在發達經濟體面臨不同發展情況的同時，新興市場也面臨較大的挑戰。比如印度長期以來經常項目收支是赤字，貨幣在貶值。俄羅斯、巴西受能源大宗商品價格影響，經濟增長狀況也不令人滿意。

我國對美、歐、日的出口占總出口的40%左右，其經濟增長狀況對我國出口影響比較大；對除中國以外的“金磚四國”的出口占總出口的15%左右，靠新興市場還不足以支撐出口的增長。

當前國際經濟環境變化較大的另一方面，是資本流動和匯率預期。上半年人民幣匯率中間價升值1.7%，對我國出口帶來一定影響。在美國有退出QE的傾向后，人民幣匯率走勢有所改變，無論是從中間價還是從市場交易價格來看，最近都出現了幅度輕微的貶值傾向；資本流動也發生了新的變化，我國外匯占款減少，這也是最近引起市場流動性變化很重要的原因。

李剛：我有三個觀點。首先，目前全球經濟正處于大緩和時代的中期。它具有幾個特點：第一，全球經濟將維持比上一個10年相對更低的增長速度；第二，美國經濟正在發生質變，其房屋市場去杠桿化和金融系統去杠桿化已經完成，正處在財政去杠桿化的過程中，雖然下調了今年的經濟增長預期，但對它未來的增長卻更加樂觀；第三，歐洲、日本及金磚四國等的經濟增速仍然處在一個調整的過程，尤其是歐洲，還在等待明顯的復蘇跡象。

其次，全球量化寬松政策在大緩和時代中期呈現出明顯的差異化特征。對比歐洲、日本、美國的央行資產負債表，我們可以看到：第一，美國的資產負債表擴張實際上在2010年已經完成，過去兩年的擴張只是一個對經濟復蘇進行鞏固的過程；第二，過去兩年恰恰是歐洲和日本的資產負債表在快速擴張，它們推動了全球新一輪的量化寬松；第三，正是在美國兩個去杠桿化已經基本完成的情況下，美國從今年開始不斷釋放出量化寬松開始退出的預期；第四，預期主導金融市場走勢，但我認為，美國真正退出量化寬松政策可能要晚于市場的預期，而且會呈現一種螺旋式的步驟，進兩步退一步。

最后，在大緩和時代，中國經濟仍靠外需拉動是不現實的，因此中國經濟面臨著新的挑戰。

翟晨曦：我認為目前全球經濟形勢比我們看到的更加復雜，剛才李處談到差別化，我認為差別化是全球經濟形勢的新階段，從今年開始，全球央行出現了明顯的不同進不同退的分化。

首先看美國，我個人認為美國沒有真正降低了杠桿，只是完成了去杠桿的第一階段——私營部門去杠桿，同時由政府部門加杠桿。而在第二階段，美國政府債務是否可以在經濟復蘇過程中得以成功消化？尚有待觀察。美國難以擺脫匯率、利率與經濟增長的制衡三角。美元指數持續升高、美國國債利率大幅上升都將制約其經濟持續復蘇，未來復蘇之路注定不會一帆風順。

其次看歐洲，與美國相比，歐洲去杠桿遙遙無期，只能寄希望于以時間換空間。歐盟僅為貨幣聯盟卻無法統一財政政策，匯率和財政政策的缺位使歐洲走出經濟困境具有相當難度。下半年歐元再度貶值的風險在上升。

再次看日本，日本猶如在懸崖邊上跳舞，今年以來它不僅沒有去杠桿，反倒逆勢加杠桿。在安倍政策刺激下，日元大幅貶值，經濟出現微弱反彈，但同時日元國債利率上升，因此加杠桿接近強弩之末，經濟再次回落的概率較大。

總的來看，全球經濟已呈現明顯的不同步和差異化，對于中國正負影響皆有。有利方面：如果美國經濟復蘇持續，對于中國拉動出口有利。不利方面：一是美國QE退出采用了進二退一的波動操作方式，可能帶來全球資本流動的高度波動，我國外匯占款可能有所變化。二是經濟增長需要偏寬松的政策，而預防匯率大幅波動則需要穩中有強的利率和匯率預期，這給當下中國的貨幣政策出了道難題。

郭濟敏：問題一，美國經濟是否將強勁復蘇？美國的經濟復蘇遠低于美聯儲預期。按照美聯儲預期，今年底GDP增速要達到2.3%-2.6%，但今年一季度GDP增速初值在2.5%，修正終值為1.8%，華爾街預測二季度GDP才1.8%，去年四季度是0.4%。可見，下半年美國經濟需要有多么大的強勁復蘇，GDP增速才能達到預期值。

問題二，如果美國退出量化寬松政策，是否意味著人民幣將會貶值？不少分析認為美聯儲一旦啟動退出QE，人民幣肯定會大幅貶值，但個人認為中國有其特點。自2007年以來美元指數的月度走勢有兩輪較大幅度的反彈行情，在此過程中人民幣對美元匯率或基本保持穩定或升值，這跟其他新興市場國家很不一樣。如果今年美國經濟并未強勁復蘇，那么美聯儲今年較大概率會是先收縮每月的資產購買規模，而非完全退出QE，美元指數未必會突破100。如果僅僅是底部反彈行情，人民幣匯率也未必會出現大幅貶值。近期出臺的“金融國十條”提出要委托商業銀行進行外匯儲備貸款，就在為應對美聯儲退出QE可能對新興市場資本流動的影響做準備，所以屆時人民幣未必會大幅貶值。

趙凌：今年以來，美國經濟數據不斷改善，強化了市場對美聯儲退出QE3的預期。5月份以來，美國國債收益率出現急劇反彈，10年期國債收益率反彈至2.7%水平，創近兩年來新高。從期限差看，4月以來，美國國債10年與1年長短期利差自底部回升，利差擴大100BP，顯示出市場對美國經濟復蘇的堅定樂觀。美國經濟的好轉可能引發資金回流美國，加劇國內市場流動性緊張形勢并帶動債券收益率反彈。據長期觀察，中美國債收益率同步性較強。2008年11月美國推出QE1時，美國10年國債收益率在4%左右。截止今年5月，美國10年國債累計下行200多基點至1.66%。隨著市場對美國退出QE3預期的升溫，美國10年期國債收益率在一個多月時間內反彈100BP，而中債10年期國債收益率上行20多BP。因此，存在一點擔憂：若美國今年退出QE3，美國10年期國債收益率是否會反彈至4%的水平？對我國債券市場會有多大的沖擊？

主持人：李克強總理在6月19日召開的國務院常務會議上再次提出，要“優化金融資源配置，用好增量、盤活存量”；7月1日國務院又發布了《關于金融支持經濟結構調整和轉型的指導意見》（即“金融國十條”），以更有力地支持經濟轉型升級。諸位認為，在此大背景下，中國經濟的整體發展趨勢將如何？宏觀經濟的主要驅動力和可能風險都有哪些？

閆先東：從進出口情況來看，剛剛公布的進出口數據全面低于市場預期。在當前際經濟形勢比較復雜的情況下，我81BWLrHcdctnPmFv7do/5hbB2TnAeOZOtlbe+RnStBI=國過去10多年年均出口增長約20%的速度難以持續，沒有哪個國家或地區能提供如此大的需求空間，未來靠出口支撐我國經濟增長的可能性越來越小。

從投資來看，地方政府投資熱情比較高，但是受到的約束比較多，一是財政約束，現在地方財政狀況不大理想，前5個月中央財政收入基本是零增長；另外如鋼鐵、煤炭等資源價格出現了大幅度的調整，令一些資源型省份稅收收入出現負增長。二是對地方平臺融資的監管比較嚴格，增加貸款很困難。地方平臺也通過如信托、BT（建設-移交）等其他渠道籌集資金，但籌資量有限。三是土地約束較明顯，我國有18億畝耕地的紅線，一些地方的建設用土缺口較大。

制造業企業的投資意愿也不強，大部分以維持現有生產規模為主，擴張產能的項目較少，一些投資集中在節能減排、產品結構調整等領域。

從消費情況來看，總體平穩。受房地產調控政策、家電刺激政策退出、購車限牌、控制公款消費等因素影響，家電、汽車、餐飲的消費明顯放緩。

最近李克強總理提出經濟增長率、就業水平等不滑出“下限”，物價漲幅等不超出“上限”。物價下半年雖然可能回升至近3%，全年仍將比較溫和；關鍵是就業和經濟增長能否保持在合理區間。從微觀來看，目前就業難、招工難、穩工難，“三難”并存，結構性矛盾很突出，不過就業還沒有出現明顯的問題。

當前，經濟主要面臨的風險一是財政風險，財政收入增長速度明顯放緩；二是金融風險，主要是地方政府平臺的風險。從財政風險來看，我國和其他國家相比，債務比例不算高，還有空間。從金融風險來看，如果經濟繼續保持7%到8%的增長速度，很多問題可以消化掉；但如果出現了急劇波動，很多風險會暴露出來。

總的來看，我國經濟的增長速度與過去相比有所下滑，但經濟發展空間較大。我國人均GDP較低，地域差距及城鄉差距較大，這些都是潛力所在。同時財政政策、貨幣政策還有空間。我們要在有空間的情況下積極促進改革，平衡好短期利益和中長期利益的關系，平衡好經濟增長和結構調整的關系。

李剛：市場對經濟的預期已經發生了較大變化，已從去年九十月份的過度樂觀變為了今年五六月份的過度悲觀。但我認為，中國經濟實際上可能沒有市場想象的那么悲觀。

目前經濟及未來走勢呈現三個特點：一緩一穩一進。一緩，是指中國經濟增速進入了一個緩和階段，這與我前面說的全球經濟進入大緩和時代是比較接近的。但即使這樣，我國的經濟增速還是較快，是稍有放緩的高速增長。一穩，是指中國總需求政策應保持穩定，不能再繼續擴張。因為我們知道，當期總需求形成下期總供給，在目前部分產能過剩的情況下，如果繼續擴張總需求，必然會導致未來幾期總供給持續增長，從而加劇未來的矛盾。一進，是指應在供給方面進行改革。

中國經濟最大的風險點在哪里呢？我認為，最大的風險在于如果未來三年或五年，美國真正以大幅度加息的方式退出量化寬松政策，而中國的金融杠桿和實體杠桿沒有得到明顯改善甚至是增加，那么我們抵御重大金融危機的能力將有所下降。

翟晨曦：就中國經濟的總體看法，我同意李處的看法。中國經濟不會崩潰或硬著陸，而是“有控制的健康調整”。首先，中國可以啟動的經濟增長點很多，例如“金融國十條”提及的重點領域及行業的轉型和調整；其次，正如閆處所言，中國貨幣政策可以動用的空間相當大，工具非常豐富。

未來宏觀經濟的驅動力除了產業本身以外，金融改革蘊含巨大機會。以利率市場化為例，它雖然會階段性擠壓銀行類機構的存貸利差，但也將真正實現貸款利率定價差異化，使銀行更好地平衡風險和收益。如果金融改革推行成功，將為整個經濟發展提供新的動力，但需把握好改革的速度、力度與程度。

中國經濟面臨的風險有哪些？我認為主要在于是否把握好去杠桿的節奏和程度。例如，國內外媒體都宣傳“地方政府融資平臺有風險”，但是化解風險的方式只有一刀切除嗎？就如人身上如果長了腫瘤，如果一刀切，不僅治標不治本，可能流血不止引發更大風險。如果缺乏透明的債務管理體系，那就建立覆蓋信貸、債券等多種負債的綜合融資管理方式，堵疏結合，做好存量債務化解和持續融資，找到支持地方經濟發展，又防范債務風險的平衡著力點。

郭濟敏：中國經濟外部增長動力不足，內在動力也不足，下一步只能靠政府刺激。從內在運行趨勢來講，經濟肯定是下行，但幅度可能較小，因為李克強總理剛提出經濟增長不能滑出下限。

“金融國十條”是在大家盼望著新一屆政府改革的背景下出臺的，如果說整個改革僅僅是以金融單兵突進的話，風險很大，還需要更深層次的體制改革來配套，才會消除很多內在的風險。

從銀行角度來說，銀行體系的壓力很大，每年都有貸款增長的任務。而在經濟下行過程中，對于一個具有完全市場化約束機制的機構，它應該收縮貸款規模。我們很多金融企業都還沒有真正形成這樣的約束機制。因此，改革到底要從哪個角度改，風險的根源在哪里？這是非常重要的，如果沒有更好地解決，可能將來會存在很多隱患。

趙凌：全國中小微企業創造了80%的就業和50%的稅收，但融資仍然十分困難。今年上半年，民營企業債券發行量1422.7億元，中小企業債（包括中小企業集合債、支持小微企業貸款的金融債等）發行量846.9億元，兩者占全部信用債發行量的不足10%。民營企業和中小企業發債存在價格歧視，其一二級市場收益率均高于同信用等級國有企業發行的債券利率。相反，對于一些產能過剩的國有企業，其債務負擔日益加重，但融資通道便利，吞噬了流動性，長此以往對經濟是不利的。鋼鐵行業是一個非常典型的案例：在目前主體評級AAA的12家鋼鐵發債企業中，5家虧損。兩點建議：一是加大對民營企業和中小企業的扶植力度，包括相關扶植機構，如信用增信公司等，為中小企業融資給予更多的政策支持，降低價格歧視。二是允許企業破產，剝離政府信用，讓資金流向真正轉型的企業。

主持人：根據國內外形勢，并結合前一階段的情況，請各位預測一下三季度央行將實施哪些貨幣政策？對貨幣政策工具將如何選擇和使用？

閆先東：6月份貨幣市場利率出現了大幅波動。市場利率能夠在這么短的時間內恢復在4%以下，說明貨幣總量是寬松的，也說明金融體系是穩健的。出現大幅波動的主要原因是資金結構不匹配。

貨幣市場利率的大幅波動客觀上對銀行起到了警示風險的作用，提示金融機構在追求盈利的同時需要控制風險，加強流動性管理。從中央銀行角度來講，如何加強對流動性的分析、判斷和預測，如何加強與市場的溝通，管理好、引導好預期，也有很多工作要做。

當前經濟增長速度不快，物價不高，升息空間基本沒有。是否降息、下調準備金率？首先要判斷三季度經濟增長的底線是多少，7%還是7.5%？如果是7%，利率、準備金率調整空間就比較小。如果說對經濟增長下限的判斷發生了變化，也可能推出一些總量措施。

當前我們正在推進金融改革。在目前我國財政金融風險上升的情況下，急劇推行某一項如利率改革、匯率改革或者資本賬戶開放的可能性比較小，仍將是漸進式的。畢竟銀行、金融體系是國家的命脈，改革措施必然要考慮到方方面面的承受能力，一步到位不太現實。

李剛：首先，我認為全球流動性已經過了或正在經過最寬松的時刻。這是因為，日本央行已經在最寬松地刺激，歐洲央行保持平穩，而美國已在預期退出量化寬松政策，發展中國家逐漸出現分化。其次，從廣義層面來講，國內流動性還是比較寬松的。再次，在穩定總需求、調整總供給的政策下，貨幣政策在三季度應該處于觀察期和改革型。觀察期的話，主要看經濟增長走勢和物價走勢，如果比較平穩，貨幣政策則應保持適度步驟，這有利于市場預期的平穩；改革期的話，主要是看有沒有新的改革措施推出，這樣會使金融市場整體效率和資源配置能力有所提升。最后，貨幣政策是一個總量政策，對于結構調整，它有作用但并不產生最主要的影響，因此在這種情況下，總量政策還是應以“穩”為主，這對于整個結構調整和經濟過渡會比較好。

翟晨曦：個人判斷三季度央行貨幣政策基本維持二季度的格局，即穩健貨幣政策，但是差別化的特點可能會比較突出。“金融國十條”里明確指出要充分發揮再貸款、再貼現和差別準備金動態調整機制的引導作用。可能會運用上述差別化的工具對重點領域、重點行業給予支持。明確指出鼓勵政策性銀行、商業銀行等金融機構大力支持企業“走出去”，匯率和外匯運用方面也許會有一些新的舉措。另外，“金融國十條”明確指出嚴守不發生系統性、區域性金融風險的底線，這傳導了非常明確和正面的預期，因此下半年總體經濟金融政策將以平穩為主線。

郭濟敏：預計三季度貨幣政策實際執行的效果會是中性略緊的。一是央行今年M2的目標是13%，而實際1-5月份都是在15%-16%的區間，6月份是14%，所以央行壓力是非常大的。二是只有在中性略緊的情況下才有可能讓金融機構貫徹落實金融國十條的要求，有動力去盤活存量。

我也比較同意三季度整個貨幣政策處于觀察期的看法，其中一個非常需要觀察的就是美國，可能需要看一下美聯儲在9月份到底會不會啟動退出QE的第一步：縮小每月購債規模。另外，中央領導都在各地密集調研。第三季度之后國內外形勢是否會有新的變化，相應地，三中全會是否對經濟政策進行適當調整，我們將拭目以待。

主持人：對貨幣政策進行預測后，流動性問題就好討論了。請大家從各自機構的角度出發，預測一下三季度資金面的松緊和銀行間市場的流動性情況。

閆先東：現在貨幣政策調控是以數量工具為主，大家一直關注貨幣供應量、信貸增長情況等指標。隨著調控手段向價格工具轉變，對利率也要加強監測。我們看到6月份貨幣市場利率波動之后，一些銀行票據貼現停了、房貸優惠減少了，說明金融機構還是很敏感的。

今年M2增速目標是13%，從執行情況來看，1-5月超出預期，其中一個很主要的原因是外匯占款，前5個月外匯占款增加13000多億元。此外，金融機構通過貸款之外的債券投資等方式投放資金比較多，加之一些金融創新，使得表內、表外賬目不匹配。6月份M2增速回落至14%，越來越趨近于目標。

展望三季度，外匯占款增量將很有限。不過基礎貨幣和貨幣市場利率將保持總體穩定。流動性可能比上半年略微緊一點。

李剛：對此，我有五點看法。第一，三季度流動性可能明顯好于6月，整體基本平穩、略有波動。

第二，今年以來，資金波動呈現明顯的特點，即預期事件沒有使市場流動性發生特別大的波動，因為大家都有充足準備，但是非預期事件反而使市場流動性產生了明顯變化。這說明目前的金融創新和資金流動，實際上可能已超出我們原有的流動性分析框架。

第三，在三季度尤其要關注監管政策的出臺對市場流動性的影響。

第四，三季度全市場未清償融資總額的增速仍會呈現明顯下降態勢，且這種態勢將在短期內保持，因此金融體系杠桿的增速將下降。

第五，經歷了6月份的資金波動之后，市場對未來的無論是流動性預期，還有貨幣市場利率水平預期，都面臨著一個再定位和重新思考的過程，所以可以預期的是，三季度的貨幣市場長期融資需求會明顯高于1-5月。隨著長期融資需求的增加，將有利于貨幣市場曲線中長端的重建和構建。

翟晨曦：下半年整個資金面情況跟去杠桿的節奏有關。怎么判斷節奏？我個人覺得M2增速是個很好的參考指標，6月份M2的顯著回落走出了很可貴的一步，證明一個階段的去杠桿是有成效的。結合這一點，我判斷三季度資金面會比較平衡，6月份的緊張不會重演，但外匯占款的波動性值得關注。如果外匯占款出現劇烈下降，不排除后期也許還會有新的流動性管理舉措，如差別化再貸款、再貼現，定點投放等。

關于資金利率的定位，既要參考歷史，更要考慮市場環境的變化。三季度是經濟結構調整的關鍵時期，資金利率可能從高位有所回落。但挑戰在于，如果利率市場化了，以哪個指標為利率基準呢？市場上有各種猜測，7天回購利率或3個月Shibor利率等。未來整個貨幣市場的利率應該跟誰接軌？這是一個值得思考的問題。

郭濟敏：三季度流動性會怎么樣，我認為取決于央行貨幣政策導向，而央行的政策導向總體來說是要穩定預期、穩定市場。今年1-5月銀行間7天回購各月加權利率水平在3.05%-3.58%之間，考慮到三季度實際執行結果可能會中性略緊，所以銀行間7天回購利率會在1-5月份的基礎上上行30-50BP，這是我們所理解的“穩定”水平。

對于債市來說，三季度在流動性上有些比較利好的因素，如歷史上財政存款在7月會從市場回籠資金，其他月份主要是向市場投放資金。

此外，由于預計央行在三季度會適度控制信貸投放量，加上銀行開始清理同業業務，因此未來幾個月，銀行存款增長可能會適度放緩，從而減少法定存款準備金的繳納，這將對流動性產生正向影響。

不過從公開市場的到期量來看，其對流動性的支持會弱于前兩個季度。今年一季度公開市場月平均到期量是4600多億元，二季度平均每月3800多億元，可是到了三季度大幅下降到2200多億元。最后外匯占款在三季度總體增幅較一、二季度會大幅減小，對流動性的支持也是一種減弱的趨勢。

趙凌：大家對剛剛過去的6月還是心有余悸的，其流動性緊張程度遠超出市場預期。一級市場方面，6月份債券發行量5459.55億元，較5月份減少41%。二級市場方面，中債10年期國債收益率上升10BP； 1年期AAA級短融收益率飆升100BP。從托管數據看，6月銀行仍是增持債券的主要力量，但信用社和基金減持債券明顯。其中，基金類大幅減持 617 億元，主要受流動性影響，貨幣基金和公募基金遭大量贖回。經歷6月份錢荒后，7月第二周央行繼續停止公開市場操作，回購利率開始上行，收益率也開始明顯反彈，說明市場心理非常脆弱敏感，三季度資金面難言樂觀。

主持人：在前面宏觀經濟形勢及資金面情況分析的基礎上，請問各位專家對三季度債券市場的走勢作何判斷？投資機會有哪些（包括投資品種、期限等）？對于不同類型投資機構而言，應采取怎樣的投資策略？

李剛：我認為，三季度是收益率曲線的一個再定位時期。這個再定位體現在兩個方面：一是收益率曲線形狀再定位，可能會往常態恢復，但中長端可能會有小幅上行的態勢；二是信用利差再定位，包括對信用債不同品種之間都會有一個再定位。

在短期再定位過程中，收益率曲線的影響因素可能跟之前略有不同，仍會受宏觀因素影響，但影響會相對比較小，所以傳統分析框架在三季度可能需要調整。

我覺得對于投資來說，難度很大，需要投資者不斷調整自己的投資策略。如果三季度收益率曲線實現比較合理的再定位的話，也許會給后續投資帶來一個相對好的機會。對于交易來講，難度也比較大，因為市場波動不斷加大且都是不可預期的。個人認為，在大家悲觀的時候，交易應大大跟進，在大家樂觀的時候，交易應勇敢撤出，總體來講應該是反其道而行之，否則，如果順勢而為，可能會面臨很大的壓力。

翟晨曦：三季度債券市場將更多體現為震蕩，收益率中樞可能階段性上調，原因是：第一，債券市場存在對貨幣市場利率上行的擔憂；第二，一些銀行可能出于利率市場化的考慮，對投資收益會作一些調整。

任何市場都有獲利的機會，就投資策略而言：第一，期限方面，中長期債券安全性高于短期，因為它與經濟基本面相關性更高，受貨幣市場影響相對較小。第二，債券品種方面，信用產品比利率產品受去杠桿的影響更大，利率債的相對優勢將顯現。第三，Shibor浮息債的價值逐步顯現。Shibor具有易上難下的典型粘性特征，目前處于4.7%附近，顯著高于3.9%的半年均值，屬于較好的防御性投資品種。

需要補充的是，如果三季度推出國債期貨，那么債券現貨交易商的避險工具會增加，這可能改變之前我們的一些預測。如果期貨市場交易量能夠較快擴大，參與主體多元化程度較高的話，它可以較好地緩解現貨市場的單邊波動，提供較好的套保收益，并逐步影響現貨市場的價格。

郭濟敏：對于三季度債市，我們整體是看淡的。這主要基于以下幾個原因：一是從宏觀經濟看，由于政府已經明確要穩增長，經濟增長有下限。

二是從資金面看，總體上三季度為中性略緊，資金面不太有利。

三是從債市供求看，三季度供應會大于需求。需求方面，這幾年來，銀行理財產品成為債券投資的重要的生力軍。但今年以來出臺了各種對銀行理財的規范措施，在三季度，與銀行理財產品相關的各個主要市場主體仍將處于對各項規范政策的調整和適應階段，理財產品發行數量可能要比前一段時間有所下降。供給方面，前一段受債市整頓的影響，債券供給出現了階段性收縮，預計接下來各類型債券發行量都會增加。

四是從債券自身估值看，目前無論是利率產品還是信用產品，整體估值水平跟當前宏觀經濟以及資金面還是比較匹配的。部分信用產品有些高估。一方面，從信用利差看，目前信用產品的信用利差比較低。以5年期品種為例，AAA、AA-分別在歷史的45%、55%分位，其他中間等級產品在30%分位；企業債則都在40%-50%分位之間，不同等級差距不大，AA-，AA+最高，分別在47%、48%分位上。另一方面，從套利利差角度來說，所有信用產品的套利利差都處于歷史的低位。

關于震蕩區間，預計會是在今年上半年所形成的高點和低點之間的區間里，三季度要達到今年上半年的低點水平，難度較大。要向下突破該低點，只能是宏觀政策發生實質性大的變化，比如降息等。

在具體投資方向上，交易機會肯定是少了。對于配置型機構來說，因為未來一段時間內中國經濟是一個調整下行趨勢，所以還是支持債券配置投資的，投資機構可以根據各自資金成本、收益要求按比較均勻的速度進行配置投資。對于交易型機構，雖然三季度機會少，但可以適當博弈9月底政策面可能發生的變化或者市場預期可能的變化。

在信用產品方面，對于產業債還是要強調它的風險。從“金融國十條”來看，對于銀行不良貸款，政策已經允許銀行自主進行不良貸款的核銷和轉讓，這是否意味著產業債違約可以適度發生一些？因此需要提請大家關注低等級品種的風險，尤其是對于產能嚴重過剩行業的企業債券。

此外，很多人在討論城投債的違約風險問題。我們認為，如果地方債出現違約的話，那就是一個區域性、系統性風險。所以我們覺得今年地方城投債出現違約風險的概率可能要低于產業債。待城投債收益率上行后，還是可以繼續買入的。

趙凌：6月以來，在實體經濟保持弱勢和流動性緊平衡的情況下，企業發行人的信用評級被密集下調，信用評級被下調的發債主體主要集中在鋼鐵、新能源、化工等行業。在流動性偏緊的狀況下，信用債尤其是中低等級信用債的風險值得關注。此外，部分機構風控較為嚴格，只能投資AA評級以上的債券。若信用評級出現一次下調則必須賣出，中低等級信用債面臨一定壓力，建議投資者保持謹慎。

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