次貸危機后信用評級體系的反思與啟示

摘要：次貸危機中國際信用評級機構的表現引起了人們的強烈質疑。本文分析了此次全球金融危機下信用評級機構暴露出的各種弊端，認為造成評級結果公正性缺失的主要原因是評級市場的寡頭壟斷狀態、付費模式不合理產生的利益沖突以及對評級機構的過度依賴。在吸取國際經驗和教訓的基礎上，本文最后對加快我國信用評級行業的規范發展提出了政策建議。

關鍵詞：次貸危機 信用評級 評級購買 NRSROs

傳統的信用評級業務是由專門從事信用評級的機構利用其自身的技術優勢和專業經驗，對被評級單位履行各類經濟承諾的能力及可信任程度進行客觀公正的評價，并運用特定的符號確定相應信用等級的一種經濟管理活動。

國際信用評級已有百余年的歷史，美國華爾街分析師約翰·穆迪創建的穆迪公司在1909年開始出版刊物《穆迪鐵路投資分析》供投資者參考，開創了利用簡單評級符號區分債券信用等級優劣的先河。之后，隨著金融市場的發展和投資方式的增多，信用評級所涉及的領域也不斷擴展。作為揭示信用風險的手段，信用評級在解決信息不對稱、提高資源配置效率上發揮了重要作用，信用評級業務逐漸成為資本市場不可或缺的組成部分，信用評級機構也一度被譽為“金融市場的看門人”。

然而在2007年爆發的次貸危機中，穆迪、標準普爾、惠譽等享譽世界的國際信用評級機構的表現引起了人們對信用評級的強烈質疑。在危機發生前，三大評級公司對蘊含極大風險的證券化產品評級嚴重虛高，引發了投資者的非理性追捧，導致市場積累了很大的泡沫和風險；在危機爆發后，又反應過度，快速下調信用評級。這種“過山車”式的調整，使得投資者徹底失去了信心，不再相信各種金融產品的評級等級和市場定價，市場陷入恐慌，對全球金融危機造成了推波助瀾的負面影響。

次貸危機下信用評級業存在的主要問題

信用評級行業在金融危機中暴露出的各種弊端引起了國際范圍內對信用評級機制的分析與反思。三大評級公司在金融危機中出現的評級失信問題，主要源于評級結果公正性的缺失。除了評級機構在對結構性金融產品進行評估時所采用的方法模型存在缺陷外，NnGkKTfmUpwWKZjMBakuBWhbUmGspjW60wDyWgPPDVg=引起評級機構公正性偏離的原因主要體現在以下幾個方面：

（一）認證制度缺陷造成評級市場的寡頭壟斷狀態

1975年，美國證券交易委員會（SEC）對信用評級機構實行了認證制度，信用評級機構可以申請注冊成為全國認可的統計評級機構（NRSROs），這樣，通過認可的評級機構所出具的評級結果被認為具有較高的公信力。NRSROs成員準監管的角色使得以前以投資者需求為導向的信用評級，變成了官方支持的準強制性評級。

這種全國認證的體制雖然在一定程度上規范了信用評級的市場秩序，促進了信用評級機構的發展，但由此在相當程度上構成了其他機構進入的壁壘。自從1975年實施NRSROs制度以來，除了當初指定的標準普爾、穆迪和惠譽三家具備資格以外，在隨后的20多年中，SEC再沒有認可一家新的評級機構，之后即使有新的加入者，也幾乎都被三大評級公司合并。鑒于監管當局對NRSROs評級結果的認可使用， ，要求評級的公司更樂意向NRSROs成員提出申請， ，從而使得一些新的評級機構很難找到評級客戶。 這實質上是阻礙了市場準入， ，最終造成了市場壟斷格局， ，嚴重損害了評級業的良性競爭。目前，信用評級業由穆迪、標準普爾和惠譽三大評級機構主導，它們提供了幾乎全部重要的評級服務。國際清算銀行（BIS）的一項統計表明，在世界上所有參加信用評級的銀行和公司中，穆迪公司涵蓋了80%的銀行和78%的公司，標普公司涵蓋了37%的銀行和66%的公司，惠譽公司涵蓋了27%的銀行和8%的公司。

市場的過于壟斷導致了極其嚴重的后果。首先，信用評級機構由于壟斷而缺失了外部市場約束， ，也就失去了加強公司內部控制、利益沖突控制的原始動力， ，在沒有競爭對手的情況下采取短期化行為無疑是更有誘惑力的選擇。

其次，壟斷定價勢必對新評級方法的開發和使用造成不利影響，從而阻礙了評級方法的創新，進而影響評級質量。市場結構的高度集中和評估方法的單一化使得評級機構的信用評級結果相關性較高，缺乏多樣性，疊加在一起時容易產生強大的周期性力量。

最后，評級機構依靠認證制度的實施以及強制評級的推行獲得了強大的資本市場話語權，隨著金融全球化的發展，這種評級霸權也延伸到了全球資本市場。研究表明三大評級機構存在對主要發達國家企業和債券評級的普遍高估以及對其他國家企業和債券的評級普遍低估的現象。歐債危機期間，歐洲債務危機國家仍維持了較東亞部分國家更高的評級，但市場給出的5年期CDS（信用違約互換）價格已明顯表明這種情形是非常不合理的。如圖1所示，2010年12月印度尼西亞的5年期CDS市場價格比法國高，但穆迪和標普對印度尼西亞的主權評級卻低于法國很多。

圖1 歐債危機期間部分歐洲國家和東亞國家評級情況

數據來源：Bloomberg

（二）付費模式不合理產生的利益沖突

發行方付費的模式是最根本的利益沖突來源。自評級行業出現到20世紀70年代以前， ，評級機構并不向發行債券的公司收取評級費用， ，其收入來源完全依賴向投資者出售評級報告。70年代以后，隨著資本市場的發展以及金融創新復雜程度的提高，評級業務的盈利模式逐漸轉變為由發行人付費。在發行人付費模式下，信用評級機構為買方的投資者提供關于金融產品的風險參考，卻從產品的賣方處獲得報酬，這導致了信用評級機構與投資者之間的利益沖突。主要表現在以下兩個方面：

1.“評級購買”現象

被評級企業在正式雇用評級機構之前，往往根據發行人要求或者評級機構自愿為企業預先做出一個信用評級分析，然后從中選擇能給予發行人最理想評級的機構簽訂合同。這就導致評級機構之間為了爭奪評級市場份額而提高債券的信用等級。次級貸款和債務抵押債券（Collateralized Debt Obligation，CDO）等構造異常復雜的結構性融資產品的大量出現，加劇了“評級購買”現象。因為對于結構相對簡單的公司債券等產品，評級機構給予的評級預測比較相近，然而金融產品在經過多次組合與分層后，評級機構也很難完全了解其本來面貌，從而往往會給出不同的評級意見，評級的差異化使得發行人產生“評級購買”的動機。資產的復雜程度存在一個閥值，一旦復雜性超過這個水平，“評級購買”將對發行人更加有利，相應的就會產生評級虛高現象。

2.輔助業務的開展

結構性金融產品是通過層次設計以滿足不同投資者的風險偏好和投資需求，評級機構在進行評級的同時提供對次級債券有償的信用增級、分層設計等服務，發行方會獲得評級機構的建議或者至少能運用評級機構的評級模型進行預構建。這些服務顯然會扭曲評級機構和受評機構的關系，使評級機構不再從客觀公正的角度出發對產品進行風險揭示，易于低估結構性金融產品風險。近年來，評級機構開辟的這些新的收入來源在其總收入的占比中越來越高，為了兜售這些附加業務，評級機構在評級時難免會遷就評級對象。

（三）監管支持造成的對評級機構的過度依賴

國際上，對投資管理決定和風險管理做法有越來越多的規定，要確保金融產品達到主要評級機構給出的一定水平的評級。美國《投資公司法案》2a-7條款規定，貨幣市場基金只能投資高流動性的短期金融工具，而最低投資標準是由NRSROs成員發布的；《巴塞爾新資本協議》修訂的國際資本架構也擴展了主要評級機構的準監管角色，第一支柱中提出的風險計量方法中標準法的實施依賴于外部評級機構的評級。

監管政策的扶持使得投資者傾向于搭外部評級的順風車，只要金融產品滿足了門檻評級標準就無需擔心其內在風險，造成了市場對信用評級的過度需求和對評級機構的過度依賴。然而，對于21世紀以來美國金融市場上大量涌現的金融衍生工具，信用評級機構自身的專業分析師很難做到客觀評級，只能沿用普通評級方法和程序，其評級結果一般都偏高，對證券投資者形成了誤導，催生了投資泡沫。而在危機時期，信用評級機構一味地將證券產品降級，順周期效應使資產證券化產品的違約率進一步增加，致使危機進一步擴散。

與此同時，眾多市場參與者使用三大評級機構的評級結果，并作為業務操作和內部考核的標尺，也降低了機構投資者和其他市場參與者對信用風險的自我評估能力。評級不過是以歷史經驗為基礎得出的違約概率指標，并不是對未來市場的某種保證，要評級機構僅憑借有限的知情權，對系統性風險作出精準的預測并不現實。

對我國信用評級行業發展的啟示

我國的信用評級行業起步較晚，經過20多年的積極探索，取得了較大發展，但市場規模小、評級產品相對單一的問題還比較明顯。隨著我國利率市場化進程的進一步深化，信用評級的結果將直接影響到受評對象的直接經濟利益，也將成為投資者最為重要的參考信息之一。此次全球金融危機中國際信用評級機構暴露出的各種弊端，對加快我國信用評級行業的規范發展具有重要的啟示意義。

（一）增強評級機構評級行為的透明度

評級的非透明性很容易導致評級喪失公正性。由于評級模型技術涉及評級機構的商業機密，評級機構一般會在網站上或評級報告中簡要介紹評級的方法，但一般不會公布評級的數據來源，也不會公開核心的評級方法。信息透明度不高，使得市場和監管當局對評級機構的約束作用減弱，評級機構容易出現道德風險。因此，盡管評級機構的信息披露涉及商業秘密和客戶資料的保護問題，但評級機構的透明度仍亟待提高。

次貸危機后，各國都加強了提高評級信息披露透明度的立法工作。例如，美國2010年通過的《多德—弗蘭克華爾街改革與個人消費者保護法案》要求證券交易委員會制定規則，讓每個評級機構公開披露其作出的初始評級及此后評級變化信息，以便評級用戶評估評級的準確性以及比較不同評級機構的表現，還要求評級機構發布信用評級時附隨一張表格，表格應當披露關于評級程序和方法的基礎假設、確定信用評級所依賴的數據、如何使用第三方服務商報告以及評級監測的頻度等方面信息。

在我國，人民銀行出臺的《信用評級管理指導意見》、《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規范》和證監會出臺的《證券市場資信評級業務管理暫行辦法》、《資信評級機構出具證券公司債券信用評級報告準則》等一系列政策措施，雖然已經初步建立了信用評級機構的統計報告、業務報備及信用評級報告管理制度，但這些規章制度層面相對較低，我國仍缺乏信用評級行業統一的法律基礎。后續應繼續深入研究如何在保護評級機構商業秘密和客戶數據資料的前提下，向投資者公開更多關于評級方法、評級收入來源和評級結果表現方面的信息，完善評級機構的信息披露機制，提高評級的透明度。

（二）保持評級機構的獨立性

評級機構的發展壯大，取決于自身評級質量的提高和公信力的提升。公信力是信用評級使用者對評級結果認同度和使用狀況的度量，是判斷評級機構提供的產品是否屬于有效供給的重要依據。信用評級機構公信力的培育是一個長期過程，影響公信力的因素很多，其中最重要的是評級機構的獨立性。

獨立性對于防范利益沖突至關重要。評級對象通常包括政府、企業、金融機構等各種類型的發行人以及它們所發行的債務工具，其關聯方不能也不應替代評級機構的地位和角色，信用評級機構必須是客觀獨立的企業法人。而目前我國信用評級市場不完善，存在著嚴重的地區和行業封鎖現象，在信用評級過程中行政干預較多。我國信用評級機構的獨立性仍然比較欠缺，應從以下三個方面著手加強：

第一，改革政府管理職能。在評級領域需要進一步明確政府和市場的邊界，應重視市場對評級機構的約束和淘汰作用，構建評級機構的自律體系，在此基礎上強化外部監管，促進評級機構獨立性制度建設。

第二，完善評級公司治理結構。從對獨立性影響的關聯度來看，應盡量避免與評級產業鏈相關產業的企業對評級機構的入股，特別是成為具有控制權的大股東，這將嚴重影響評級機構的獨立性。

第三，加強評級機構內部管理制度建設。評級機構須建立完善的管理制度，從組織結構設置、業務流程、人員任用和業績考核等方面積極防范潛在的利益沖突，審慎開展輔助業務，通過采取在評級業務和其他服務之間設置防火墻，隔離業務承接和級別評定，有利益沖突人員無投票表決權，設立專門部門和人員進行風險評估等措施，保持在評級活動中的獨立性，不斷提高自身的權威性和公信力。

（三）系統重要性金融機構應提高內部評級能力

使用評級結果的機構應該最終對其客戶和股東負責，應對風險作出獨立判斷，而不能只是簡單地把風險評估職能外包給評級機構。這就要求評級結果使用機構尤其是系統重要性金融機構要提高內部評級能力。內部評級是指金融機構在具體的授信審批環節，對借款人及其借款的信用風險狀況進行評級。

按照《巴塞爾新資本協議》的規定，商業銀行在計算風險加權資產時，必須對每個債項和債務人進行評級，并根據評級結果確定風險資本的數量，計量信用風險的資本要求時可采用兩種方法，分別是標準法和內部評級法。標準法是根據外部評級機構評定的結果來確定資本要求，內部評級法是根據商業銀行自己計量的數據來確定資本要求。2011年2月，中國銀監會頒布《關于規范商業銀行使用外部信用評級的通知》，要求商業銀行審慎使用外部評級，重大投資行為原則上應以內部評級為依據。

銀行內部評級具有易獲得貸款客戶數據和違約信息的優勢，外部評級具有獨立性、專業性和信息來源廣泛性的優勢。從銀行體系整體發展情況來看，內部評級與外部評級之間是相輔相成、互相補充的關系，專業評級機構可利用自身的技術優勢、信息優勢及專業優勢，為銀30DaQzFrP18MJtg0Slr1Q9Utlqgx3+NIx9feHwBqn70=行尤其是中小銀行提供外部評級服務。此外，外部評級機構可為商業銀行間進行信息采集和配套方面的服務，為銀行提供、收集內部評級所需的基本信息。商業銀行應結合自身的風險管理需求，在提高自身內部評級能力的基礎上，主動探索和嘗試與評級機構的合作，通過內、外部評級的有效結合，加強信用風險管理，促進內、外部評級在銀行信貸風險管理領域的協調發展。

作者單位：中國工商銀行

責任編輯：牛玉銳 羅邦敏

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