對貨幣增速與經(jīng)濟增速背離現(xiàn)象的分析

摘要：自2012年1月份以來，我國貨幣增速與經(jīng)濟增速出現(xiàn)了從未有過的背離。本文首先從宏觀層面和金融層面分別對此現(xiàn)象產(chǎn)生的原因進行了分析，得出目前經(jīng)濟接近凱恩斯區(qū)域、債券融資快速增長是導致貨幣增速較快的主因的結論；然后從社會融資總量的視角解釋了當前的貨幣空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，并對貨幣增速與經(jīng)濟增速未來走勢進行了預測。

關鍵詞：經(jīng)濟增長 貨幣增速 社會融資總量

貨幣與經(jīng)濟的宏觀關系

歷史上，中國的貨幣存量增速與經(jīng)濟增速表現(xiàn)得高度一致，但自2012年1月份以來，二者出現(xiàn)了從未有過的背離。直到現(xiàn)在，這一背離都沒有消除，表現(xiàn)為貨幣存量增速持續(xù)增長，而經(jīng)濟增速卻持續(xù)低迷，甚至有不斷惡化的態(tài)勢（見圖1）。

圖 1 中國的工業(yè)增加值同比與M2同比

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

再看美國從1960年以來的歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)一個很有意思的現(xiàn)象。在1979年之前，貨幣存量增速和經(jīng)濟增速高度一致，但1979年2月至1980年7月二者出現(xiàn)了從未有過的背離，并且持續(xù)了一年半時間，之后，從1981年7月開始，貨幣增速竟然一改此前同步或者略領先于經(jīng)濟增速的走勢，變得與之完全負相關了（見圖2）。

圖 2 美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比與M2同比

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

這一變化時點讓我們想到20世紀70年代至80年代初的石油危機，美國整個經(jīng)濟結構發(fā)生了巨大的調(diào)整。具有代表性的是霍夫曼系數(shù)在1981年達到最低點，其含義是在80年代初期，美國重工業(yè)的產(chǎn)能利用率位于歷史最低點，進入80年代之后，消費資料工業(yè)相對于生產(chǎn)資料工業(yè)則顯得越來越重要（見圖3）。同時，美國因為調(diào)結構的需要，自1980年4月起，逐步取消Q條例，降低產(chǎn)能過剩的大企業(yè)從銀行獲得低成本貸款的便利性。

圖3 美國霍夫曼系數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、人保資產(chǎn)

中國從2009年9月份到現(xiàn)在，也處于經(jīng)濟增速下行而通脹中樞上行的大趨勢中，面臨的經(jīng)濟結構問題和美國20世紀80年代初也差不多，周期性行業(yè)產(chǎn)能過剩，工業(yè)化進程到了末期，央行也在推進利率市場化。未來是否會跟美國類似，出現(xiàn)貨幣增速與經(jīng)濟增速反向的情況，這一點不得而知，但我們應當對這一可能發(fā)生的轉(zhuǎn)變有心理準備。

為了弄清楚貨幣與經(jīng)濟可能的關系，我們在此運用凱恩斯的框架。很明顯，在工業(yè)化后期還運用凱恩斯框架來分析很容易引起爭議。但無論如何，凱恩斯框架的一大好處是簡單，只要假定了總供給曲線，就可以很清楚地看出各個變量之間的關系。對于貨幣增速與經(jīng)濟增速背離的現(xiàn)象，一種可能的解釋是，目前已經(jīng)處于凱恩斯區(qū)域，也就是說，貨幣對利率的需求彈性巨大，因此增加貨幣供給不能降低利率，也不能拉動經(jīng)濟增長。另一種可能就是目前接近凱恩斯區(qū)域，但財政的偏緊和貨幣擴張同時發(fā)生，并且財政緊縮的程度要大于貨幣放松的程度，從而導致利率下行、經(jīng)濟放緩。我們看到，無論是票據(jù)利率，還是銀行報出的Shibor利率，抑或是民間融資利率，都在穩(wěn)步下行（見圖4）。因此，我們更加相信第二種可能的解釋（見圖5）。

圖4 中國實體企業(yè)的利率水平

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

圖5 中國當前情形的可能解釋

資料來源：人保資產(chǎn)

貨幣的金融層面分析

前面一部分是從宏觀層面進行分析，我們再看看貨幣的來源，這就涉及金融層面。金融機構信貸收支表可以近似總結成一個等式：

外匯占款+貸款+債券投資=M2+財政存款+金融債發(fā)行

等式左邊是資產(chǎn)方，等式右邊是負債方。既然M2增速在加快，那么要么是左邊資產(chǎn)方中有一項或幾項增速在加快，要么是右邊其他兩項增速在放緩。

從資產(chǎn)方即資金運用的三個方面來看，自2012年1月份以來，外匯占款的同比增速降到接近零的水平，到了2012年底僅有小幅反彈。各項貸款同比增速雖然有所反彈，但到了2012年10月份又重新下行。只有有價證券及投資這一項的同比增速從2012年初就大幅上升，之后的均值也穩(wěn)定在20%以上的較高水平（見圖6）。

圖6 中國金融機構各項資金運用增速

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、人保資產(chǎn)

再看等式右邊的負債方即資金來源方，財政存款從2012年2月份就進入持續(xù)負增長，而金融債的發(fā)行量增速從30%一路降到-35%，只有M2這一項的增速是處于穩(wěn)步上行（見圖7）。

圖7 中國金融機構各項資金來源增速（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、人保資產(chǎn)

[注：請修改圖例項為：財政存款同比（左軸）、金融債券發(fā)行同比（左軸）]

通過以上分析，我們可以大致了解去年發(fā)生的情景：新增的外匯占款增速放緩，信貸投放增速小幅上升，本應導致貨幣增速也放緩，但由于財政存款負增長，因此留存在銀行賬上的自有資金增加，同時債券的發(fā)行量很大，于是銀行投資了較多債券，而銀行用自有資金買債券，同樣可以創(chuàng)造貨幣。

今年一季度，資產(chǎn)方外匯占款的增速在反彈，而信貸增速又下降，債券投資維持繼續(xù)上漲。負債方的財政存款降幅放緩，而金融債發(fā)行量進一步下滑，結果是M2繼續(xù)維持快速上漲。

對目前貨幣空轉(zhuǎn)的解釋

當前，一個比較奇怪的現(xiàn)象是社會融資總量增速很快（見圖8），但經(jīng)濟卻持續(xù)低迷。市場上一種較為普遍的說法是雖然社會融資總量和M2增速很快，但由于企業(yè)的債務壓力巨大，又無法賺取任何利潤，因而這些“僵尸企業(yè)”不得不通過大量融資將脆弱的資金鏈維系下去。這種說法正確嗎？下面我們將對此作一分析。

圖8 中國社會融資總量同比增速

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、人保資產(chǎn)

社會融資總量是金融機構的資產(chǎn)方，應該將其與信貸相比較，而不是與M2進行對比，社會融資總量增速快和M2增速快并不是同一件事。本文第一段分析了M2增速快但經(jīng)濟不好，是因為目前接近凱恩斯區(qū)域。而社會融資總量增速快和信貸增速緩慢的事實，則說明信貸以外融資方式的規(guī)模發(fā)展較快。

從社會融資總量的分項來看，增速較快的主要是外幣貸款、委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票和企業(yè)債融資這五類。其中，外幣貸款、企業(yè)債融資這兩項是在銀行表內(nèi)，并且企業(yè)債的主要投資者是銀行，其規(guī)模的增加的確是導致M2增加的主因。但是，剩下的三項是表外業(yè)務，它們的增加就未必導致表內(nèi)的M2增加。

接下來要解決的問題是，這五項融資的增加是否反映了企業(yè)的資金鏈緊張。

首先，外幣貸款自2012年以來迅猛增長（見圖9），增速遠快于人民幣貸款。外幣貸款的增加更多是企業(yè)利用美元利率低而進行的套利行為所致，而非企業(yè)借新還舊。

圖9 中國外幣貸款余額同比

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、人保資產(chǎn)

其次，近兩年債券發(fā)行量增長很快，但其發(fā)行利率不高，今年以來債券的到期收益率明顯下行，目前位于歷史均值水平以下（見圖10），可見企業(yè)通過債券來融資的壓力也不大。

圖10 中國5年期AAA中票收益率

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、人保資產(chǎn)

最后，委托貸款、信托貸款和銀行承兌匯票這三項是銀行的表外業(yè)務。委托貸款規(guī)模增大更多是由于銀行出于節(jié)省有限的信貸額度所致，企業(yè)通過它來續(xù)接資金的情況并不多。目前銀行承兌匯票供大于求，銀行給企業(yè)開立承兌匯票，只要企業(yè)不急著貼現(xiàn)，就不會占用銀行的信貸額度，并且銀行還能獲得70%甚至更多的保證金存款。而目前6個月的票據(jù)直貼利率年化之后與同期限的貸款基準利率基本持平（見圖11），說明企業(yè)雖然開票多，但卻很少貼現(xiàn)。

圖11 中國票據(jù)直貼利率和短期貸款利率

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

信托貸款是目前利率最高的融資方式，自2012年以來，新增信托貸款累計達到2.3萬億元，信托貸款累計新增量在直接融資增量中居首位，這最能體現(xiàn)企業(yè)的融資困難。不過信托貸款巨量增長背后可能更多的是資金鏈利益所驅(qū)動，可以看到，目前非證券類的信托平均年利率比基準利率高200bp左右（見圖12），資金鏈條過長導致越來越多的企業(yè)希望從中分一杯羹（見圖13）。對資金有終端實際需求的企業(yè)主要是房地產(chǎn)類和城投類企業(yè)，它們主要是因為從銀行融資受限，又有真實的投資需求，而不得已通過信托來融資，并不是用高成本的信托資金來維持資金鏈。

圖12 中國信托資金鏈成本

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、人保資產(chǎn)

圖13 中國融資擔保市場費率

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

綜上，筆者認為，企業(yè)的資金鏈并非真的很緊張。此外，從 上市公司現(xiàn)金流量表中的籌資活動現(xiàn)金流出也可以看到，今年一季度償還債務支付的現(xiàn)金累計同比增速較去年有所下降（見圖14），而資產(chǎn)負債表中的短期借款增速也在下降（見圖15），這和利率的降低相吻合。種種跡象表明，企業(yè)的還債壓力遠沒有前兩年大。

圖14 中國上市公司籌資活動現(xiàn)金流

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、人保資產(chǎn)

圖15 中國上市公司貨幣資金與借款

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、人保資產(chǎn)

結論與展望

我們不必為中國目前出現(xiàn)的貨幣增速與經(jīng)濟增速的背離現(xiàn)象感到驚異，這在美國歷史上并不鮮見。2012年初以來，貨幣供應的大幅增加主要是由債券融資規(guī)模快速增長所直接引起。而提高債券融資量是政府所主導的，因為政府希望控制信貸的粗放式投放，逐步縮小債券與信貸之間的利差，這也是利率市場化的重要步驟。社會融資總量大幅增加，很大程度上是企業(yè)利用本外幣利率差、管制利率與市場利率之差所進行的套利行為，而非大量“僵尸企業(yè)”通過影子銀行體系借新還舊。

未來會如何演化？盡管我們認為目前的經(jīng)濟處于接近凱恩斯區(qū)域，而且財政政策偏緊、貨幣政策偏松，但偏緊的財政政策是政府正在主動調(diào)結構，偏松的貨幣政策是為了避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風險。我們已經(jīng)看到政府在鼓勵民營企業(yè)投資，政府并不希望讓IS曲線不斷左移下去，只是希望讓主導IS曲線重新右移的狀態(tài)由市場化的力量來完成。

目前很多政策都主要針對社會融資總量的膨脹，如銀監(jiān)會降低銀行非標業(yè)務比例旨在控制信托、委托、票據(jù)等融資規(guī)模，外管局提高銀行外幣頭寸額度旨在控制外幣貸款，一場“債市監(jiān)管風暴”像是旨在控制債券融資，而央行在6月下旬消極救市旨在給影子銀行的擴張敲個警鐘。但筆者覺得，債市從嚴監(jiān)管并不會造成市場萎縮，未來的市場規(guī)模依然會上升。因此，貨幣增速和經(jīng)濟增速短期內(nèi)未必收斂，即便未來二者的差異不再擴大，也未必是以貨幣供應量增速下行為結局。

作者單位：中國人保資產(chǎn)管理股份有限公司固定收益部

責任編輯：羅邦敏 印穎