從社會融資結構看“盤活存量，用好增量”

摘要：今年以來，對于中國經濟出現了“金融熱，實體冷”的討論，而近期李克強總理也兩次強調對社會融資要“盤活存量，用好增量”，鑒于此，本文試圖從社會融資結構的角度，對中國融資情況進行探討。本文首先對社會融資總量的含義予以簡單梳理；其次，先后從增量和存量視角觀察中國社會融資結構的變化，歸納出近期中國融資結構變化的兩個趨勢；最后，對“用好增量，盤活存量”的政策意圖進行了嘗試性解讀。

關鍵詞：社會融資總量 結構分析 數據測算 政策解讀

5月13日，李克強總理在國務院機構職能轉變動員電視電話會議上指出，“當前經濟發展形勢錯綜復雜，下行的壓力較大，一些行業產能過剩的矛盾凸顯，財政金融領域還存在多種風險隱憂”，尤其強調“在存量貨幣較大的情況下，廣義貨幣供應量增速較高”。隨后李克強總理分別于6月8日的環渤海省份經濟工作座談會和6月19日的國務院常務會議上兩次強調“盤活存量”，同時還指出“用好增量”。而且今年以來，對于中國經濟出現了“金融熱，實體冷”的討論，可見當前社會融資情況確實存在著一些值得深入探討的地方。

社會融資的含義

作具體分析之前，有必要先對社會融資的含義進行簡單梳理。按照中國人民銀行的定義，社會融資總量是指一定時期內（每月、每季或每年），實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額，因此，社會融資總量為增量概念。從統計口徑來看，社會融資總量等于期末、期初余額的差額，或當期發行（發生）額扣除當期兌付（償還）額的差值。

社會融資之所以被納入中國人民銀行的貨幣環境監測之中，主要源于伴隨中國金融深化程度的不斷加深，商業銀行的銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款等融資渠道得到快速發展；基金、證券、保險及貸款公司等非銀行金融機構也日益成為向實體經濟提供資金支持的重要部門。因此，過去選用的新增信貸數據已不能全面反映實體經濟的融資規模，而社會融資總量指標的產生，可用于補充M2和信貸數據，以更全面地反映實體經濟融資情況。

從社會融資總量的構成來看，其涵蓋各主要金融機構和市場類型，體現整體金融理念。具體包括三部分：（1）金融機構通過資金運用，直接對實體經濟提供的全部資金支持，包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、保險公司的賠償和投資性房地產等；（2）實體經濟利用規范的金融工具，在正規金融市場通過金融機構信用或服務所獲得的直接融資或信用支持，包括銀行承兌匯票、非金融企業境內股票及債券融資等；（3）其他融資，包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款等。

社會融資總量的統計等式如下：

社會融資總量=人民幣貸款+外幣貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業債券+非金融企業股票+保險公司賠償+保險公司投資性房地產+其他

需要說明的是，社會融資指標還存在3個統計范疇的特征：（1）社會融資總量的持有部門和發行部門均為居民部門，故外商直接投資、外債及外匯占款均不計入在內；（2）專指實體經濟獲得的資金總額，故國債發行不計入社會融資總量；（3）主要統計通過規范的金融工具、正規的金融市場或金融機構獲得的融資，民間借貸尚未納入社會融資總量的統計范疇。

從增量視角觀察中國社會融資的新變化

6月初，中國人民銀行公布的數據顯示，5月份社會融資規模為1.19萬億元，比上年同期多424億元，雖然較前4個月的平均值1.98萬億元出現大幅回落，但社會融資的增速仍保持在相當高位（見圖1）。同時，非信貸類融資也保持了較高增速，新增信貸與非信貸融資比例中樞處于下降通道（見圖2）。

圖1 我國近期社會融資情況（單位：億元）（圖中億元去掉）

數據來源：中國人民銀行

圖2 我國新增信貸/非信貸變化情況（單位：%）

數據來源：中國人民銀行

從增量角度觀察，自去年7月以來，中國的社會融資已經出現了新的變化：非信貸類融資增速快于社會融資整體增速，社會融資整體增速又快于信貸增速，而今年以來這種變化呈加速擴大態勢（見圖3）。

圖3 我國近幾年各類融資增速

數據來源：中國人民銀行

但是在社會融資增速不斷提高的融資環境下，中國經濟增速卻沒有如期持續提升，今年一季度GDP實際增速由去年四季度的7.9%回落至7.7%，我們預計二季度GDP增速將繼續降至7.5%左右。

而從融資效率來看，2008年爆發國際金融危機后，中國的融資效率呈現下降趨勢。1978年至今，中國經濟曾先后三次出現連續5年增速超10%的階段，分別為1983-1988年、1992-1996年、2003-2007年，而在這三個高速增長的階段，中國增量資本產出率1（ICOR）均值基本就在1978年至2008年期間3.8的均值水平附近，即意味著4個單位的資本追加投入，就能夠帶來1個單位的新產出。但此次危機以來，與發達經濟體廣泛去杠桿不同的是，中國經濟通過加大信貸投放力度，來增加經濟運行中的投資規模，以幫助經濟快速復蘇，卻出現融資效率快速下滑的局面，2008-2011年間，中國經濟的ICOR快速升至6.3附近（2009年曾高達8.7），僅實現了9.3%的年平均增長率，到了2012年，中國ICOR已經升至7以上，經濟增速則進一步下滑至7.8%。

從存量視角觀察中國社會融資結構的變化

經過上述分析，可見目前中國已經出現了“融資增速高，融資效率低”的局面，如何解釋這一變化呢？需要從存量視角觀察中國社會融資結構的變化。

受數據可得性的制約，我們只能根據16家上市銀行的年報進行測算2，得到2013年一季度到期債務量為38.07萬億元，利息支出為1.22萬億元，即在一季度萬億元的社會融資總量中，真正意義上的新增融資僅為4.94萬億元（見表1）。

根據年報披露的2012年12月31日的數據，今年一季度到期債務量占2013年全年到期量的55.78%。債務集中到期，導致一季度數據具有明顯季節性，銀行可用資金量相對充裕，這可以部分解釋為何今年一季度特別是春節期間的資金面沒有像往年同期那么緊張。

預計未來隨著到期資金集中釋放效應的減弱，社會融資數據和實體經濟的表現將會重新回歸同向變化。按照16家上市銀行年報披露的數據估算，預計2013年全年到期債務量為68萬億元，相應地，預計2013年全年社會融資總量將增加17萬億元左右，至2013年年末社會融資總量余額將達115萬億元。

表1 社會融資數據的測算

項目（占比）2013年1季度2012年2011年

社會融資實際發生額100%100%100%

其中：債務到期86.09%78.91%79.90%

利息支出2.75%5.80%5.32%

真正新增融資11.16%15.28%14.79%

項目（占比）2013年1季度2012年2011年

社會融資凈增量100%100%100%

其中：利息支出19.77%27.53%26.46%

真正新增融資80.23%72.47%73.54%

數據來源：Wind資訊，作者估算

中國融資結構變化的兩個趨勢

（一）非信貸類融資比重提升很快

從增量角度看，2013年前5個月，新增本外幣信貸融資占新增社會融資總量的52.46%，較去年同期顯著下降16.05個百分點，較去年全年水平也下降了5.40個百分點，較2007年水平則降低了14.90個百分點；新增非信貸融資占比則增加。

從存量角度看，2013年5月末，本外幣信貸融資余額占社會融資總量余額的69.88%，較去年同期下降3.84個百分點，較去年年底亦下降1.61個百分點，較2007年底亦是大幅降低13.62個百分點；非信貸融資余額占比則增加。

可見，不論是從增量還是從存量的角度來考察，以本外幣信貸融資為主的間接融資占社會融資總量的比重均在下降，相應直接融資占比均在上升（見圖4和圖5）。

圖4 社會融資規模中的間接/直接融資結構（增量）

（ 藍色圖例改為：本外幣信貸新增占社會融資規模新增比重

紅色圖例改為：非信貸新增占社會融資規模新增比重）

數據來源：中國人民銀行

圖5 社會融資規模中的間接/直接融資結構（存量）

（ 藍色圖例改為：本外幣信貸占社會融資規模比重

紅色圖例改為：非信貸占社會融資規模比重）

數據來源：中國人民銀行

（二）期限結構呈現短期化趨勢

由于目前中國非信貸類融資主要包含企業債、銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款等融資方式，故一般意義而言，非信貸類融資的期限要低于傳統意義上的貸款，因此伴隨信貸類融資比重的下降，而相應企業債券、票據等非信貸類融資比重的提高，債務期限結構將呈現短期化趨勢。

同時，從新增人民幣貸款的期限結構看，新增短期貸款占比自2010年以來持續上升，今年前5個月占比平均為43.6%，高于危機前的水平（見圖6）；從存量的期限結構看，短期貸款余額的比重較危機前提升了10%，達到40%左右。

圖6 新增人民幣貸款的期限結構

數據來源：Wind資訊

如何理解“用好增量，盤活存量”的政策意圖

今年以來，無論是高層，還是監管部門，都已多次強調“加強對金融創新和業務發展中潛在風險的監測，牢牢守住不發生系統性、區域性金融風險的底線”。但目前中國經濟現狀存在著另一個難題：如果采取較為嚴厲的政策，主動降低中國經濟的杠桿率，那么同樣也面臨局部環節因資金鏈緊張而上升為信用事件的風險，因此政策面處于“進退兩難”的境地。

但對于未來的中國而言，無論是潛在增長率還是主觀增長目標均在向下調整，因此客觀上講，實體經濟來自于實業的現金流將很難出現大幅度改善，那么在微觀經濟主體不愿主動去杠桿，宏觀不敢去杠桿的實際境況下，要在兩者之間做好權衡，正是李克強總理提出“盤活存量，用好增量”的真正政策意圖。

中國人民銀行作為貨幣調控主導者，其在《2013年第一季度貨幣政策執行報告》中也格外強調了經濟運行中的潛在風險因素，重點提出“部分企業負債和杠桿水平有所上升，一些地方平臺融資渠道更加復雜”、“全球資本流動仍將呈現規模巨大、方向多變的特征，溢出效應增大，外部資金流入增多助推了國內信用的順周期擴張，增加了金融宏觀調控的難度”，同時央行在本次報告中對于貨幣供給的措辭由上季度的“貨幣信貸增長符合預期”，變為了“貨幣信貸和社會融資增長較快”，結合此前銀監會對于銀行理財業務、平臺融資規范新政的實施，以及監管機構近期對于債券市場的清理，表明防范經濟運行中的潛在風險因素已經成為了宏觀調控的重點。而且5月6日召開的國務院常務會議也明確提出，要“規范發展債券、股權、信托等投融資方式”。我們預計，加大對于包括影子銀行在內的非信貸融資的監控，同時規范各類金融市場的發展，將成為貫穿今后相當長一段時期的金融監管基調。（本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關）

注：1.增量資本產出率（Incremental Capital-Output Ratio，ICOR）=當年投資量（I）/生產總值增加量（ΔY），即年度投資與當年產出增量之比，是反映投資效率的經濟指標，用以衡量一個經濟體單位產出增長所需的投資量。一般而言，一個經濟體的ICOR越高，其投資效率和生產效率越低。

2. 對于貸款利率風險，各家銀行年報一般按合同重新定價日或到期日孰早，分3個月內、3個月至1年、1年至5年、5年以上等期限類別，對資產負債表日的貸款余額予以披露，相應可獲取2013年一季度和剩余期間銀行貸款到期總量的數據。而在樣本銀行中，僅有少數對1個月以內的到期情況予以披露，故無法據其2012年年報獲知2013年各月度的銀行貸款到期量。由此，本文僅對2013年一季度數據進行測算，而未對2013年其他季度和月度情況進行分析。

作者單位：中國建設銀行金融市場部

責任編輯：劉穎 羅邦敏

參考資料：

[1]盛松成：《社會融資總量的內涵及實踐意義》，中國人民銀行官網，2011-02-17。

[2]盛松成：《社會融資規模是符合金融宏觀調控市場化方向的中間目標》，中國人民銀行官網，2011-03-07。

[3]盛松成：《社會融資規模與貨幣政策傳導》，載《金融研究》，2012（10）。