當前銀行間市場資金面狀況分析與展望

摘要：本文針對今年5月份以來貨幣市場資金面持續緊張這一情況，從資金總量、資金結構、監管政策以及市場預期四個方面分析其成因，并結合國內外經濟形勢，對下半年資金面狀況進行了展望。

關鍵詞：貨幣政策 銀行間市場 流動性 展望

我國銀行間市場既是央行貨幣政策實施的平臺，又是金融機構調節資金余缺、促進資金保值增值的場所。今年5月份以來，我國銀行間市場流動性快速趨緊，引發市場的廣泛關注。流動性趨緊的成因是什么？下半年流動性狀況如何？本文在此作以分析和探討。

當前市場流動性快速趨緊的成因分析

今年5月份以來，我國銀行間市場隔夜和7天期回購加權平均利率分別從4月末的2.80%、2.99%大幅提高至端午節前的9.81%、7.84%，分別上漲了701bp和485bp，上升的速度和幅度都是近年來少有的（見圖1），銀行間市場資金面也結束了今年年初以來持續寬松的局面。這次資金面收緊前期沒有明顯的征兆，持續時間較長，而且資金緊缺的機構主要為大型商業銀行。通過分析發現，資金總量、資金結構、監管政策以及市場預期這幾方面因素相互作用，由此產生了銀行間市場資金面的變化。

圖1 2013年初以來貨幣市場資金價格走勢（單位：%）

數據來源：WIND資訊

（上圖中藍色圖例改為銀行間市場回購加權平均利率：1天、紅色圖例改為銀行間市場回購加權平均利率：7天）

（一）金融機構超額準備金率不斷走低，資金總量供給不足

就銀行體系流動性而言，超額準備金率一直是判斷商業銀行流動性是否充足的重要標志。從央行公布的數據來看，一季度末金融機構的超額準備金率已經從2012年年末的3.3%降至2%。基于外匯占款、公開市場操作、財政性存款、法定存款準備金和現金的變動，經初步測算，金融機構超額準備金率在5月末已經下降至1.5%左右。整個銀行體系超儲低企，大大降低了商業銀行對流動性的邊際承受能力。

圖2 超額存款準備金率與市場資金利率走勢的比較（單位：%）

數據來源：WIND資訊

1. 央行外匯占款投放增速放緩

外匯占款是央行為了收購外匯資產而相應投放的本國貨幣，也是基礎貨幣的來源之一。根據央行公布的數據，今年1-5月央行新增外匯占款達到了13290億元，遠遠超過2012年全年的4281億元，約相當于三次下調存款準備金率的效果。但從月度數據來看，1-5月份央行新增外匯占款分別為3515億元、3038億元、2881億元、2843億元和1013億元，增速呈現逐步放緩態勢。

2.財政性存款出現較大幅度增長

財政性存款具有非常明顯的季節性特征。企業所得稅繳納制度的安排，將使財政性存款在1月、4月、5月、7月、10月明顯增加。從財政性存款增量來看，由于企業集中匯算清繳所得稅，每年5月份財政性存款增量均較高，從近幾年的數據來看，一般在3000億元左右，而今年5月份高達4633億元，比2012年同期高出近2000億元，遠遠超出市場預期。

從理論上看，財政性存款增加表現為央行資產負債表中負債項下政府存款的上升和資產項目下對政府債權的下降，在資金流向上體現為央行回籠貨幣，即財政存款增加意味著更多的資金流出銀行體系。

3.數量型調控工具組合進一步收緊了流動性

央行數量型貨幣政策工具對銀行間市場資金量有直接影響。5月份，金融機構新增人民幣存款為14800億元，按照20%的存款準備金率來計提，預計央行上收流動性達2960億元，而同月央行公開市場凈投放僅為1300億元，這樣在6月5日，央行通過貨幣政策工具組合從銀行體系凈回收的流動性高達1660億元。

（二）大型商業銀行存款增量大幅下降，資金結構失衡

除了資金總量因素，資金分布結構（即不同類型機構的超額存款準備金率的差異）同樣會對貨幣市場利率產生明顯沖擊。實際上，影響整個資金面的最重要因素是各大銀行的資金狀況，因其是市場上主要的資金融出方。通常來說，即便銀行體系的超儲率相對偏低，只要各大銀行的超儲率保持相對高位，那么市場的資金面狀況仍將相對穩定。

從央行公布的數據看，今年1-5月，全國金融機構新增存款余額為74889億元，其中，工行、農行、中行、建行這四大國有銀行新增存款17441億元，占比約為24%，而在2011年與2012年同期，其新增存款的占比曾分別為41%和33%。在這四大銀行存款增速回落的同時，中小商業銀行3存款余額卻迅猛增長。今年1-5月，中小商業銀行新增人民幣存款高達22506億元，而2012年同期，其新增存款僅為7848億元。四大銀行和中小商業銀行在存款增量上截然不同的表現（見表1），引起銀行間市場資金分布結構的變化。作為銀行間市場資金的主要供給者，如果大型國有銀行缺錢，銀行間市場資金將快速收緊。另外，資金結構性失衡引發的期限錯配更是進一步加劇了資金面的緊張。突出表現為，流動性富余的中小商業銀行更愿意拆借出收益率較高的中長期限資金，而國有大型銀行為降低資金成本更愿意拆入隔夜或7天等成本更低的短期資金。

表1 2013年1—5月四大國有銀行和中小商業銀行存貸款

增量情況（單位：億元）

1月2月3月4月5月

四大國有銀行各項存款增量804242923638-134374007

各項貸款增量37672159331024552077

中小商業銀行各項存款增量3746-23821269948363606

各項貸款增量27651578288420712456

數據來源：中國人民銀行

（三）多種監管政策影響疊加，市場資金需求加大

今年以來，我國經濟運行的一個顯著特點就是“宏觀冷，金融熱”。由于金融體系與實體經濟存在一定程度的脫節，使得大量貨幣在貨幣創造過程中并未進入實體經濟，而是形成了體外的“自循環”，表現為金融部門表外業務的爆發式增長，從而抬高了金融體系的整體杠桿率和經營風險。為此，相應監管機構陸續出臺了監管政策。如：銀監會8號文等規范銀行表外理財業務發展，控制表外業務快速膨脹中隱藏的金融風險；外管局20號文加強對銀行外匯頭寸綜合管理；銀監會135號文針對農村中小金融機構違規票據業務的排查；還有一系列債券整改方案以及禁止理財賬戶與自營賬戶關聯交易等。這些政策強化了風險監管，但由于金融機構相繼去杠桿，短期內也放大了市場對資金的需求。

（四）央行中立策略改變了市場預期，間接對流動性產生影響

縱觀以往市場資金面趨緊時，通常都是通過央行釋放流動性才得以緩解，但這次央行卻表現為無動于衷，既沒有進行定向逆回購，也沒用實施公開市場短期流動性調節工具（SLO），市場預期的落空也意味著對央行預期的逆轉。受此影響，各金融機構紛紛加大流動性儲備力度，資金短缺的機構傾向于增加融入資金量、延長拆借期限，而資金盈余的機構則傾向于減少融出資金量、縮短融出資金的期限。可能原本市場流動性僅是略有收緊，但這種市場過多儲備流動性的共性行為卻放大了資金緊缺程度。

下半年銀行間市場資金面展望

下半年，隨著國內外宏觀經濟形勢的變化，預計短期內緊張的資金面將逐步趨穩，但從長期來看，資金面將很難回到一季度較為寬松的狀態。

（一）外匯占款的趨勢性下降將導致外生流動性供給持續減少

多年來，外匯占款一直是央行投放基礎貨幣的主渠道，更是近幾年貨幣市場流動性保持充裕的主要因素之一。但隨著美聯儲退出量化寬松政策的時機逐步成熟，這種模式將難以為繼。進入二季度以來，美國的居民消費、制造業、房地產市場、財政金融狀況和就業市場持續向好，顯示出強勁的復蘇勢頭。美國經濟體巨大，美元是全球的主要貨幣，美聯儲的貨幣政策對全球市場有重要影響。量化寬松政策退出預期以及即將到來的實際退出，將促使美元指數持續走高，很可能引起全球資金大規模回流美國。外匯占款主要是由于雙順差和跨境套利資金流入等產生的，一旦美聯儲退出量化寬松政策，美元持續走強將導致資本流動發生逆轉，特別是在當前中國經濟復蘇持續偏弱的背景下，有可能使套利資金短期內大規模從中國流出，外匯占款將從增長變為凈下降，中國的流動性將受到較大影響。

從近期外匯市場的變化來看，美元延續強勢，而境外人民幣則于5月末開始再度出現較強的貶值預期，反映出外匯占款趨勢性回落的苗頭開始顯現。外匯占款萎縮，而逆回購、再貼現等貨幣供應渠道在短期內難以大幅擴容，那么基礎貨幣投放的增速將會顯著放慢。

（二）存款準備金率邊際累積效應對流動性的影響趨于上升

在不考慮經濟狀況變動的情況下，單純從資金流動角度來看，法定存款準備金率的邊際效應主要體現在：伴隨存款規模的不斷增加，法定存款準備金正常凍結資金的規模也在不斷擴充，如果外部資金流入跟不上其新增的凍結規模，會自發的（即便不再繼續上調法定存款準備金率）導致超額儲備規模的降低，導致流動性緊縮局面自發產生。鑒于外匯占款變化和表外理財監管態勢，預計這種累積效應將逐漸發揮作用。一是外匯占款的流入不足將難以支撐由于存款擴張所導致的準備金增量凍結規模的增加，導致整體市場流動性產生自發收縮；二是由于銀證合作、銀信合作等通道類業務受到限制，理財產品增速和規模將放緩，而客戶融資需求仍在，銀行為保住客戶資源，很可能將部分符合信貸政策的表外資產移至表內，期間產生的新增存款必將需要上繳更多的法定存款準備金。

（三）貨幣政策滯后性可能導致資金波動性加大

外匯占款雖然是央行基礎貨幣投放的主渠道之一，但外匯占款是一種外生變量，它并不受央行直接控制。在外匯占款持續增加的背景下，央行面對的主要是回收流動性的壓力，數量調控工具的實施對市場的影響一般只是短期沖擊，在市場樂觀預期和外匯占款后續補給的作用下，市場資金面會很快趨于平穩。而在外匯占款持續回落的情況下，央行將面臨向市場提供流動性的壓力。而近期國務院常務會議提出了金融支持實體經濟的八項措施，強調 “合理保持貨幣總量”、“優化金融資源配置，用好增量、盤活存量”，體現了國家在支持實體經濟發展與防控金融風險方面的整體考慮。

鑒于當前M2增速（5月份為15.8%）遠超政府年初制定的13%的目標，預計短期內調降法定存款準備金率的可能性極低，那么央行提供流動性將主要倚重于逆回購、SLO以及SLF等短期調節工具，那么在何時進行操作，操作規模多大，都會對央行的判斷力和執行效果提出挑戰。由于貨幣政策的觀察期和時滯期，一旦套利資本流動逆轉勢頭過猛，再加上短期調控工具不易于穩定市場預期，市場流動性出現較大波動風險的可能性將明顯增加。

注：

1.我國國債募集資金將上繳國庫，資金直接從銀行間市場流出，只有當國家財政支出時，才從國庫劃撥到各級財政、企業等在銀行的存款賬戶，從而回流銀行體系。這表現為短期從銀行間市場抽走資金，然后逐步回流。今年1-5月國債凈發行3196億元，比去年同期增加3638億元。其中，5月份凈發行1804億元，比去年5月份高出2156億元。

2.財政部委托央行進行中央國庫現金管理操作，通過國庫現金定期存款實現國庫現金的收益最大化，這實際上也是一種貨幣投放過程。單次存款招標操作量一般300-400億元，對市場影響不大，但是累計效應仍不容忽視。如2012年累計進行國庫現金定期存款招標6900億元，考慮操作期限多為3個月或6個月，其每年對銀行間市場資金的影響也有1000億元以上的規模。今年1-5月存款招標僅為800億元，比去年同期減少1800億元。

3.表1中的中小商業銀行是指本外幣資產總量小于2萬億元且跨省經營的中資銀行。

作者單位：中國郵政儲蓄銀行總行戰略發展部

責任編輯：印穎