流動性保持穩定 債市信用風險需要關注

白偉群：當前國際經濟形勢復雜多變，一季度美國公布的經濟數據有不少利好因素，就業數據也不錯，因此標普和道指屢創新高，美聯儲也在不斷討論是不是該退出量化寬松貨幣政策；而歐元區的復蘇顯得更加不確定，尤其前不久塞浦路斯危機給歐元區蒙上了信用危機的陰影；近期日本央行也采取了非同尋常的貨幣寬松政策。我們想請諸位嘉賓談一談全球經濟發展趨勢，及其對中國會帶來哪些有利影響，又存在哪些不利因素？

榮藝華：對于歐洲經濟，套用一句歌詞，“歐債危機何時了？”西班牙房地產業的泡沫，法國的高負債、失業率的不斷攀升，還有意大利的政治僵局等這些問題，都讓大家感到不放心。同時，小國塞浦路斯也出現了危機，而且還引發了新的動態，即危機成本的承擔者好像出現了由納稅人轉向銀行儲戶的傾向。如果這樣的話，勢必給全球銀行業的發展帶來很大的不確定性。如果銀行業再出現問題，那經濟復蘇從何談起。

至于美國，真可謂“一波三折”。一季度，受房地產市場回暖、制造業走好和家庭支出改善的影響，美國經濟出現復蘇跡象。但3月份美國非農業部門新增就業崗位遠低于市場預期，也低于之前12個月的月均新增就業崗位數，強健的就業復蘇仍未形成，令美國經濟前景疑云籠罩。另外，美國財政政策面臨不確定性，雖然美國政府與國會已就“財政懸崖”問題達成初步方案，但仍將面臨政府支出削減方案談判等問題。

對于包括中國在內的新興經濟體，現在受全球產業鏈的影響，發展也受到很大的影響。有利的發展因素上來說，一是有利于國內企業 “走出去”。為了重振經濟，很多國家都提出再工業化和發展實體經濟的需求，需要引進資金和技術，以增加就業，刺激經濟增長，為國內企業擴大市場，以及開展一些并購活動等提供了機遇。二是金融面臨著難得的改革開放和發展的機遇。比如國內金融業的發展吸引華爾街的優秀人才進入中國，并且成本不高，有助于提升我們的金融體系水平和服務能力。三是發達經濟體經濟形勢都不樂觀，其貨幣在國際經濟、金融舞臺的影響力和地位勢必下降，此消彼長，全球對人民幣的需求在加大，有助于人民幣的國際化進程。四是中國在國際上的話語權增強了，特別在制定有關國際規則等方面。

不利因素上來說，世界經濟發展的不確定、全球寬松貨幣政策以及風險不斷加大的地緣政治因素，都給我國經濟發展帶來了很多負面影響，比較突出的是對出口的影響。同時，寬松的貨幣政策對全球通貨膨脹也有一定影響。此外，全球經濟不確定，而全球金融市場跌宕起伏，也會給我國金融市場發展帶來很大負面影響。

許維鴻：如果大家有印象的話，五年前金融危機爆發后，包括索羅斯和許多經濟學家，普遍認為如果歐美量化寬松政策持續或者擴散的話，這些國家將面臨巨大的通脹風險。五年過去了，用事實來驗證，其實歐美等發達經濟體并沒有出現真正的通貨膨脹，消費品價格并沒有過快上漲。那么，在今天這個時點上，隨著多國貨幣的超發，再次引發了全球市場對于通貨膨脹長期預期的分歧。這將是影響未來資產價格的一個主線，也是未來3-5年繼續爭論的一個焦點。

雖然金融危機后，發達經濟體并沒有發生實體經濟的通脹，但是印度、巴西、俄羅斯、土耳其等新興經濟體，卻出現了5%甚至個別年份10%的通脹率。這其實就是全球化背景下，具有全球性儲備貨幣地位的美元，包括歐元和日元，掌握的鑄幣稅對全球金融市場產生的一種溢出效應。

歐債危機的重災區“南歐五國”在過去一年半實現了兩件事：第一是基本實現了進出口貿易平衡；第二是終于實現了財政支出平衡。其代價是“南歐五國”自己內部需求的一個顯著下降。

全球化四大經濟體中，歐洲和日本是逐漸自我平衡的過程。其在全球的工業生產與占據全球GDP的比重基本上越來越平衡，而中國和美國是差異化非常大的。如果用一句俏皮的話講，中國只生產，不消費，而美國人是只消費，不生產。人民幣的國際化和去工業化可能是未來中國幾個季度需要關注的問題，將對世界經濟結構產生長遠影響。再進一步判斷全球資產價格，當前各個主要經濟體都面臨經濟結構的調整。因此，綜合以上全球通脹形勢和需求的因素，對國內出口形勢的影響中短期都是中性偏淡。

李躍華：美國仍然是世界經濟復蘇的領頭羊，一舉一動都牽扯到全球經濟的波動，是份量最重的；歐盟整體雖然現在占的比重很大，但接下來仍將糾結于自身問題，有很多事情解決不了，只能通過一些相對比較弱化的措施去影響世界，但同時也會削弱其自身的影響力；日本超發貨幣可能會對全球貨幣的泛濫有一個很大的影響，仍然扮演著攪局者的角色，會出一些奇特和怪異的招數來對實體經濟產生影響，但影響也確實在日漸衰退。

從全球的經濟體來說，未來的發展方向是新興經濟體將占據更多份量，肯定將逐步取代傳統的經濟體，比如以中國為代表，現在率先開始了向后工業化轉變的過程，在產業更新換代或者結構調整方面已經邁出了新的一步，這個過程肯定不是很順利，尤其是在外部需求和環境很惡劣、國際貨幣競相貶值的過程中。但對中國來說，在不久的將來，對世界的貢獻不僅是我們出口產品，我們的需求可能成為影響世界的重要方面。當然，其他經濟體也逐步在走，中國會率先走到這步，接下來中國首先要把自己該做的事情做好，以應對未來的局面。

張樂賽：個人認為當前全球經濟形勢對中國的影響：一是外貿方面，與發達經濟體外貿占比下降，而新興經濟體間貿易發展空間巨大，中國出口仍能保持一定的正增長，而若其余各國鼓勵支持本國出口，可能會加速中國的進口，貿易順差規模不會過高。二是通脹方面，各國將在較長時間內維持較寬松貨幣政策和低利率環境，但實體需求偏弱又難以刺激大宗商品價格持續上漲，中國存在輸入通脹壓力但并不用過慮。三是資金流向方面，未來國際游資進出中國的頻率可能加快，一方面其仍是有相對吸引力的保持較快成長的大國經濟體，另一方面國內資本市場受政策影響波動劇烈。四是貨幣政策方面，外匯占款溫和流入可能是中國央行最樂意看到的，一旦出現資金大幅撤離或涌入，央行都會通過公開市場操作、法定存款準備率等進行調控引導。

白偉群：習主席在博鰲論壇上指出，中國經濟的發展前景非常廣闊，工業化、信息化、城鎮化、現代農業化帶來巨大國內市場空間，中國經濟可能保持較長時間的增長，這表明了新一代領導人對中國經濟長期發展的信心。短期來看，經濟形勢依然錯綜復雜，就二季度國內經濟能不能持續回暖，市場觀點也存有分歧。作為三大國際評級機構的惠譽，于4月9日宣布將中國長期本幣債務評級從AA-降低到A+，這是多年來首次調低，引起一片嘩然，當然不贊同的聲音更多一些。那么諸位對國內的經濟形勢怎么看？宏觀經濟的驅動因素及風險點在什么地方？

許維鴻：惠譽對于中國評級的下調，很大程度上出于對整個政府信用負債率的擔憂。以前，國內的地方政府債和地方政府融資平臺債，包括一些以地方政府信譽為擔保的銀行貸款和融資，并沒有在國家的資產負債表上體現。所以，在納入統計口徑的情況下，一些風險凸顯了出來。

從去年下半年開始的這一輪復蘇，還是貨幣驅動型的。但并不是像2008年4萬億的時候，以銀行表內資產的擴張為驅動，而是以銀行表外資產為代表的社會融資總量增加為驅動。我們也注意到，人民銀行從2012年6月份開始對流動性的統計口徑已經逐漸調整為對社會融資總量統計。這就不難理解，為什么從一季度末開始，當監管機構開始加強表外貸款以后，市場加重了對實體經濟復蘇的擔憂。個人對二季度的宏觀形勢仍偏悲觀，預計宏觀經濟數據繼續下行，核心理由如下：

首先，銀監會最近對以銀行理財產品為代表的表外融資加強了監管。值得注意的是，中國的影子銀行不同于歐美的以資產證券化為基礎的影子銀行，好的方面看，影子銀行是在利率市場化下的市場創新，壞的方面看，影子銀行并沒有被納入審慎的監管體系。所以，監管機構對于影子銀行的規范和監管是非常有必要的，短期的代價就是社會融資總量的增長趨勢顯著下降，這將對二季度宏觀數據產生負面影響。其次，新一屆政府對“三公”消費的抑制，短期從消費端上會影響復蘇的進程，當然從長期來看是利國利民的。

樂觀的因素在出口方面，盡管3月份的出口數據不好，但從去年年底到今年年初的出口數據整體呈強勁復蘇態勢。另外一個利好是中國經濟處于整體再平衡的過程，東西部差距正在逐步減小，包括中西部的基礎設施建設、生產力發展，生活水平提高的潛力很大。

整體上，個人認為二季度包括經濟增速、發電量、工業增加值等在內的宏觀數據都不會太好。

榮藝華：對于短期經濟走勢，我的觀點稍有不同，我沒有這么悲觀。為什么呢？焦點回到許總剛才提到的銀監會規范商業銀行理財業務的新規，對于商業銀行理財資金投資于“非標準化債權資產”業務作出規模限定及有關規范管理規定，意在“規范”而非“緊縮”。這種規范，有利于使銀行從此前承擔較多隱含義務的狀態下解脫出來，控制表外業務風險向表內的傳遞和轉移，有利于銀行理財和整個業務的長期穩健發展。其次，對于“非標準債權”的限制，將使實體經濟更多地通過債券市場融資來滿足發展的需要。最新數據顯示，一季度債券融資規模達到社會融資總量的12.2%，比去年一季度上升了兩個百分點。

李躍華：個人對年內的宏觀經濟也是相對樂觀的。具體到經濟指標來說有兩個需要關注：一是社會融資總量，代表了整體經濟的活力，盡管目前該數據雖有些波折，但總體看好。二是外匯占款。從近期數據看，波幅越來越大，但整體趨于相對較弱的規模，這說明什么問題？第一是外商直接投資這塊相對來說在逐步減緩；第二是進出口、貿易順差的貢獻在降低；第三是熱錢的流動，不只是單向地流入國內，也有流出。去年人民幣升值減緩或者停止以后，熱錢又迅速流出。在又有升值預期的情況下，熱錢是否又迅速流入？我們看熱錢除去正常的表內資產，其他的那塊變動是非常大的。未來外匯占款可能會持續走低，或者出現波動非常大的過程，在越往后的階段，可能就成為一個負數，或者經常性的負數，這也說明人民幣的影響會繼續增強。人民幣主動“走出去”的態勢，對中國經濟應該有好處。接下來，中國經濟未來可能要回歸到更重視國內市場建設上來，以后將以內需拉動或者以民生需求拉動為主線，這個過程或許需要十年、二十年，因為畢竟西方國家都是這么走過來的，只不過需要大家耐心等待。

張樂賽：從現在的宏觀經濟來看，驅動力可能來自以下幾個方面：一是新城鎮化，包括基建投資得到擴展完善，居民遷移新增需求，土地流轉提高效率；二是服務業轉型升級，這會帶來一些新的就業機會和創新點；三是制度改革釋放紅利，如大部制改革、戶籍淡化、資本市場國際化等。

趙凌：前面幾位專家都提到了城鎮化，我主要從債券市場的角度談一下城鎮化。作為未來中國發展的重要引擎，城鎮化是目前宏觀經濟分析的一個熱門話題。城鎮化也就意味著大量基礎設施建設和資金的投入，但目前土地出讓金和財政稅收難以滿足政府推進城鎮化建設所需資金，如2012年國有土地使用權出讓收入僅2.7萬億元，同比減少4130億元，是2009年以來的首次同比負增長。與此同時，債券市場為城鎮化提供了重要融資平臺。中央結算公司的數據顯示，2012年銀行間債券市場發行的城投類債券約6400億元，同比增長148%。2012年，銀行間市場城投債余額1.4萬億元，較2011年同比增長75%。可以說，通過發展債券市場，不僅改變了目前間接融資比重偏大的金融市場結構，也緩解了城鎮化過程資金不足的狀況。

白偉群： 3月份CPI同比上升了2.1%，低于市場預期。請嘉賓們談一談今年二季度及其后的通脹壓力，以及央行貨幣政策的走向，并預測一下央行對貨幣政策工具將如何選擇和使用。

榮藝華：近年來，中國貨幣政策調控水平不斷提升，體現在好幾個方面，突出表現為：第一個是貨幣政策調控的工具和手段不斷地創新和豐富；第二個是調控的精準性、有效性在不斷提升；第三個是對社會的引導性作用越來越強。

貨幣政策，尤其從去年下半年以來的市場化操作手段和方式，真的是非常有效。用常態的逆回購取代降息、降準，以及今年年初推出SLO這種短期流動性操作工具，對于平衡市場利率波動起到了非常重要的作用。從一季度的市場走勢來看，市場利率確實非常平穩。這對于引導大家預期，對于實體經濟融資以及更好地開展投融資活動，作用非常大。

許維鴻：從全球化的視野來看，各個央行貨幣政策之間的協調是全球化經濟的重要保障。另外，貨幣政策永遠不是孤立的，它必須跟財政政策相互配合協調。美國2013年是一個“松貨幣、緊財政”的過程；從去年下半年開始，歐洲的“緊貨幣”政策開始松動，也呈現出“松貨幣，緊財政”的態勢。所以在全球性的松貨幣背景下，如果中國單純地緊貨幣，是不合適的。而我們還掌握著財政政策的主動性，未來的財政政策會更加強調對經濟結構的調整。某種意義上，貨幣政策和財政政策組合拳更加市場化，可以奠定未來十年的發展基礎。另外，個人不同意現在市場上對CPI的擔憂，預計豬肉價格會在相當長的時間內比較穩定， 由此預計CPI也會比較穩定。

李躍華：從市場參與的角度看，我們關注央行的著力點。一個是M2已經超過百萬億，是非常驚人的，還有一個是央行公開市場操作的到期量，包括央票，二季度到期量有6000多億元，全年央票到期有12000多億元。如果從去年關注的央行公開市場到期量來看，實際上今年上半年尤其是一季度是沒有什么到期量的。錢從哪里來？央行是不斷通過回購的方式為市場提供流動性。今年又出了公開市場短期流動性調節工具，從這個角度來看，央行調節市場的主動性、獨立性已經得到了空前的提高，方向性也很明確，就是控制一個總的貨幣供應量，或者社會流動性的總量。預計央行二季度或者今年年內可能仍然會采取微調或預調的手段或小幅對市場進行調控。著眼點一是整體流動性的情況，再有融資利率，就是對銀行間市場資金利率的控制。也可能會導致市場出現利率相對比較穩定的階段，這對債券市場是相對比較好的，或者說叫黃金期。

張樂賽：個人認為央行的貨幣政策，應該就是一個中性的政策，不會過分偏激，也不會過分保守。

新國五條出臺，對房地產是一個壓制，從這方面來講，央行降息的空間不大。至于加準，目前來看，經濟總體是一個弱復蘇的狀態，還遠沒有到那個程度。所以從大方面來看，我覺得二季度基準利率和準備金率變化的概率很小，可能近年來都很小。但是中間會有一些微調，在哪里微調呢？主要是通過公開市場操作，包括現在頻繁的逆回購。如果市場回購利率在2.7%-3.6%之間波動的話，央行一般不會在回購上有太大的動作。超過這個范圍，即過低或者過高的情況下，央行就會出來平衡流動性。所以，我覺得今年貨幣政策還是會延續之前的操作風格，不會有太大的變化。

此外，今年下半年央票的到期量相對來說比較多，如果只是通過頻繁逆回購來調減的話，手法可能略顯單一。因此，我覺得下半年有重啟央票的可能，下半年若重啟央票，無疑是政策偏向謹慎的信號。

白偉群：當前，外匯占款可能回落，前期的債務到期有流動性風險，同時美元匯率可能回升，存在資金流出的風險，所以在資金面上有一定的不確定性。請各位嘉賓預測一下二季度資金面的松緊和銀行間市場的流動性情況。

榮藝華：對于流動性的判斷，我覺得應該不會像2011年那么緊張。回到銀行間市場流動性上面來說，除與貨幣政策有關外，還跟市場的發展情況也是密切相關的。從托管量來看，目前中國債券市場已在世界排名第三，中國債券市場的吸引力是越來越強。這個吸引力不僅體現在對國內機構而言，從國際上來看，隨著中國經濟實力的增強，中國債券市場對外的吸引力也在不斷增強。截至今年3月底，一共有106家境外機構投資境內債券市場，還有在申請的。因此，從資金供給的角度來看，應該說二季度或者今后一段時期內，銀行間債券市場的流動性還是比較充裕的。

李躍華：資金面本身應沒有問題?？簇泿耪邔Y金市場的影響，一個是公開市場操作，一個是外匯占款，其實是相輔相成的，一體兩面。從外匯占款投放到人民幣的回收，基本上達到平衡狀態。二季度資金本身沒有問題，到期量很多，手段也很多。關于將來可能出現的問題，外匯占款可能會出現比較大的波動，會對市場有一些干擾。

許維鴻：個人補充一點隱憂，就是2013年是否有可能就是銀行間債券市場的信用元年，會不會出現第一次真正意義上的債券違約？在過去幾年里，曾多次出現債券違約的風險，但最終均未違約。如果在今年二季度末和三季度初，真的出現了債券違約，將會對流動性產生沖擊。所以，二季度的流動性應沒有什么問題，但是從二季度末開始，需要密切關注違約風險和由此帶來的流動性風險。

張樂賽：據了解，目前銀行儲蓄率仍偏高，二季度銀行間市場流動性或仍較寬松，但同時央行會頻繁進行公開市場對沖操作，以避免流動性過于泛濫。據推測，央行認可的貨幣市場利率范圍為2.75%-3.60%，一旦二級市場利率偏離這個區間，央行都會有所干預。

白偉群：在前面宏觀經濟形勢分析的基礎上，請諸位談談對二季度債券市場走勢的判斷，投資機會有哪些（包括投資品種、期限等）？對于不同類型投資機構而言，應采取怎樣的投資策略？

許維鴻：從去年開始，個人建議配置倉位降久期，交易倉加杠桿。當前，基于對二季度通脹和整個利率曲線結構的判斷，如果長期的通脹壓力不大的話，收益率曲線將呈現平坦化趨勢。所以，未來兩個季度需要轉變，配置倉位可以適度放開，拿一些利息收入；對于交易倉位，由于對未來“黑天鵝事件”的擔憂，個人建議需要比一季度更謹慎些。

李躍華：從大的趨勢來說，以后銀行所持債券的比例可能會逐漸讓步給一些同業資產。從未來債券的走勢來說，利率債和信用債在中長期會出現走勢分化。利率債對投資者來說是相對比較穩定的，銀行或者境外的投資者更看重高品質的或者高評級的債券，參與主體會越來越多。其利率的波動率會出現逐步縮窄的跡象。預計國債會走出一個獨立的行情，尤其是中長期國債。因為國債既可以做公開市場的質押，也可以做現金管理資產的質押，它是基礎資產，可以放大，可做杠桿。預計10年期國債利率會趨于穩定在3.4%-4.0%這個區間，并逐步收窄。在經濟基礎相對穩定的情況下，對于國債，我們建議配置久期可以稍微長一些，甚至可以配到20年。

從交易來說，由于短端的交易機構比較多，因此流動性可能會比較好。對于市場整體來說，國債整體的收益率出現扁平的過程，這是一個大的配置或者交易的策略。

我們對信用債比較看好，尤其是目前流動性不太好的，像PPN（非公開定向債務融資工具），尤其是像AA+，或者說資質比較穩定，又有一定量的。從配置的角度來說，以AA+左右作為中樞，下浮到AA，上行到AAA。當然，由于對PPN參與有限制，有些機構可能拿不到，因此從這個角度來說，流動性不一定特別好。個人認為，3-5年期的信用債是銀行配置的良好工具。總體來說，未來市場的需求量可能是越來越大，收益率會處于一個逐步穩定的狀況。

張樂賽：今年債券市場是典型的“平衡市”，經濟、政策、資金等因素都偏向中性。而在目前的收益率水平下，很難得到可觀的資本利得收益。

相對而言，二季度可能是全年最佳的獲利了結時期。首先，經濟復蘇現實弱于預期，而受額外的緊縮政策疊加影響，比如，下半年基本面和政策面的一些情況可能出現微妙變化，通脹水平回升、貨幣政策轉向謹慎是大趨勢，債券收益率或提前反應，可能在三季度即會有所反應，易上難下?；仡櫼幌拢据唫Ｊ衅瘘c在2011年10月，至今已有一年半的時間，二季度趁股市的波動適當地獲利了結，應該是較好的選擇。

我們自認為是以配置為主、交易為輔的投資者，今年債券投資將回歸本原，即在控制好組合流動性、有效防范信用風險的基礎上，爭取獲得相對穩定的票息收入。

全年來看，信用債好于利率債，一方面是因為信用債有較高的票息優勢，另一方面利率債的調整一般會早于信用債。信用債中，城投債優于普通產業債。具體品種來看，優選6個月至1年中低評級短融、3-5年城投債，適當參與1-3年公司債。在資金相對平穩的前提下（回購利率不高于4%），充分利用回購杠桿進行投資。

趙凌：個人對私募債的情況進行一下補充，目前中國的私募債有兩種，一是中小企業私募債，二是非公開定向債務融資工具（PPN）。今年一季度私募債發行量約為1400億元，占信用債發行規模的13%左右。作為新推出的債券品種，私募債相對較高的收益逐漸受到市場的關注。私募債雖名為“私募”，實際流通范圍與公募債相當，但其信息披露要求卻低于一般公募債券，導致很多機構對私募債望而卻步。信息披露制度是債券市場的基礎，也是防范市場系統風險的基石，降低私募債的信息披露要求對發行人、投資人和監管機構都是不利的。

對于發行人，雖然可以省去信用評級等相關信息披露費用，但投資人可能要求更高的風險溢價，反而提高了發行人的融資成本，發行人可能得不償失。對于投資人，無法對發行人披露信息進行分析和檢驗，投資風險難以控制。對于監管部門，難以發現發行人在財務和經營中出現的問題，可能降低信用風險監控的及時性和有效性。因此，建議進一步加強私募債的信息披露，如私募債發行人按電子化格式定期公開財務報告、公開信用評級，并向市場公布交易價格等信息。

責任編輯：夏宇寧 羅邦敏