對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)監(jiān)管的理解

摘要：要理解我國(guó)對(duì)理財(cái)?shù)谋O(jiān)管，首先要分析理財(cái)?shù)膬蓚€(gè)屬性：推動(dòng)利率市場(chǎng)化的功能和作為影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)這兩個(gè)屬性予以具體闡述，并在此基礎(chǔ)上，結(jié)合美國(guó)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，對(duì)銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文進(jìn)行解讀和前瞻性的思考。

關(guān)鍵詞：銀行理財(cái) 影子銀行 利率市場(chǎng)化 監(jiān)管

何謂理財(cái)？一種說法是，理財(cái)是銀行騰挪表內(nèi)資產(chǎn)的工具，承擔(dān)影子銀行功能；另一種說法是，理財(cái)是銀行時(shí)點(diǎn)性拉存款的手段，承擔(dān)“利率市場(chǎng)化”價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。不論何種說法，不可否認(rèn)的是2011年以來(lái)理財(cái)市場(chǎng)發(fā)展迅速，并且隨著規(guī)模的不斷增大和手段的花樣翻新，出現(xiàn)了一些不規(guī)范的行為，并易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，也引起監(jiān)管的重視。近日《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2013]8號(hào)，以下簡(jiǎn)稱8號(hào)文）下發(fā)后，對(duì)理財(cái)?shù)谋O(jiān)管階段性地塵埃落定，但是對(duì)文件的解讀及后續(xù)的趨勢(shì)分析仍是值得關(guān)注的話題。

利率市場(chǎng)化：理財(cái)迅速膨脹的資金來(lái)源

對(duì)于銀行而言，從負(fù)債的角度看，理財(cái)屬于高成本負(fù)債，銀行采取這種負(fù)債方式必然與存款等低成本負(fù)債的難以為繼相關(guān)，而這一切必須從我國(guó)利率的非市場(chǎng)化說起。

我國(guó)實(shí)際存款利率和GDP增速的變化存在著一定的滯后關(guān)系。由于我國(guó)的存款利率尚未放開，存款利率具有一定的“政策利率”的特征，難以根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況自主調(diào)節(jié)，滯后于GDP增速的變化，一定程度上失去了市場(chǎng)化定價(jià)功能。

因此，利率的非市場(chǎng)化導(dǎo)致銀行負(fù)債成本的非市場(chǎng)化定價(jià)，進(jìn)而有可能在特定的歷史階段影響銀行的負(fù)債擴(kuò)張能力。近年來(lái)，商業(yè)銀行在外部流動(dòng)性流入放緩和內(nèi)部貸存比等指標(biāo)的限制下負(fù)債壓力加大，而發(fā)展理財(cái)產(chǎn)品也在這種情境下成為銀行不得已的選擇。

從利率看，理財(cái)產(chǎn)品的超額回報(bào)一定程度上能夠體現(xiàn)市場(chǎng)化的利率，有其存在的指示意義。由于理財(cái)產(chǎn)品的收益率反映了市場(chǎng)化的利率水平，在一定程度上有推動(dòng)利率市場(chǎng)化的作用。

由于理財(cái)產(chǎn)品使銀行具備吸收市場(chǎng)化利率負(fù)債的能力，使其承接表外資產(chǎn)成為可能，而且其承接的信貸資產(chǎn)（包括票據(jù)）對(duì)于銀行起到了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出表、騰挪信貸資源、節(jié)約資本金的作用，從實(shí)質(zhì)上形成了標(biāo)準(zhǔn)的影子銀行操作模式，因此在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方面也產(chǎn)生一定的隱憂。

影子銀行：理財(cái)操作模式的收益之源、風(fēng)險(xiǎn)之源

在沒有央行流動(dòng)性支持的情況下，影子銀行在銀行體系以外從事信用中介活動(dòng)，提供期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換和信用轉(zhuǎn)換等功能。從美國(guó)影子銀行的情況看，主要是以資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為代表，并具有以下一些特征：

一是過于依賴批發(fā)融資市場(chǎng)，負(fù)債來(lái)源不穩(wěn)定。影子銀行過于依賴批發(fā)融資市場(chǎng)，存在負(fù)債來(lái)源的不穩(wěn)定性。與傳統(tǒng)銀行以網(wǎng)點(diǎn)形式吸收存款不同，影子銀行部分依賴批發(fā)融資市場(chǎng)，通過發(fā)行普通CP（Commercial Paper，商業(yè)本票）、ABCP（Asset-Backed Commercial Paper，資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)本票）、回購(gòu)等短期債務(wù)大量地從貨幣市場(chǎng)基金等批發(fā)融資市場(chǎng)融資。

二是高杠桿，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)放大損失。在流動(dòng)性充裕的情況下，加杠桿尋找高收益似乎成為流行的操作模式。金融危機(jī)爆發(fā)前，投資銀行大多維持30至40倍的杠桿，而雷曼兄弟的高杠桿也是它破產(chǎn)的元兇之一，對(duì)沖基金的杠桿操作更是盛行。部分參與資產(chǎn)證券化過程的SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的載體）本身權(quán)益比例很低，杠桿甚至可以達(dá)到100。

三是缺乏政府流動(dòng)性支持。在金融危機(jī)爆發(fā)以前，銀行部門可以通過美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口尋求流動(dòng)性支持，而對(duì)于影子銀行部門，由于其發(fā)展時(shí)間短，在安全性方面缺少足夠的考慮和設(shè)計(jì)。

回顧美國(guó)金融史，影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)源可以歸結(jié)為兩點(diǎn)：第一，從資產(chǎn)的角度，影子銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)被錯(cuò)誤地定價(jià)，利用這一點(diǎn)大幅擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模。而監(jiān)管寬松為錯(cuò)誤定價(jià)提供了可能：復(fù)雜的、鏈條較長(zhǎng)的衍生產(chǎn)品導(dǎo)致信息不透明；而從行為金融學(xué)的角度，投資者也傾向于忽視尾部風(fēng)險(xiǎn)，因而需要從監(jiān)管的角度進(jìn)行及時(shí)的監(jiān)測(cè)和預(yù)防。第二，從負(fù)債的角度，影子銀行的批發(fā)融資、高杠桿、缺乏流動(dòng)性支持的特性導(dǎo)致其資金來(lái)源流動(dòng)性具有不穩(wěn)定性。

觀察中國(guó)的情況，盡管國(guó)內(nèi)的影子銀行的實(shí)際情況與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，有著本質(zhì)的不同，但目前我國(guó)銀行理財(cái)采用的“資產(chǎn)池”模式在一定程度上也是“資產(chǎn)證券化通道業(yè)務(wù)”的微縮版。“資產(chǎn)池”模式通過資產(chǎn)端和負(fù)債端的期限錯(cuò)配、流動(dòng)性錯(cuò)配等實(shí)現(xiàn)信用轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換和期限轉(zhuǎn)換的功能，與美國(guó)的資產(chǎn)證券化通道業(yè)務(wù)確有幾分相似之處。對(duì)我國(guó)理財(cái)市場(chǎng)的監(jiān)管是有必要的，但也不能脫離市場(chǎng)的實(shí)際情況。

理財(cái)監(jiān)管：需符合我國(guó)國(guó)情

探討國(guó)內(nèi)的理財(cái)監(jiān)管可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)針對(duì)通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管以回表為特征。由于這類問題起源于銀行體系，從美國(guó)的監(jiān)管趨勢(shì)來(lái)看，主要是收取資本金和增加流動(dòng)性的要求等，實(shí)際上是要求表外的SPV通道實(shí)現(xiàn)回表。

與美國(guó)相比，我國(guó)包含理財(cái)?shù)仍趦?nèi)的影子銀行規(guī)模仍小，且由于我國(guó)理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)存在一定非均衡性，大銀行占有市場(chǎng)規(guī)模較大，操作也相對(duì)規(guī)范，如將理財(cái)納入授信管理等，理財(cái)產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)可控的，與券商信托同類產(chǎn)品不可同日而語(yǔ)。同時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品確有利率市場(chǎng)化的指示作用。因此，理解我國(guó)的影子銀行部門要立足于國(guó)情，銀行的資產(chǎn)池模式在信用風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，在一定程度上肩負(fù)著利率市場(chǎng)化探索的重任，不可與美國(guó)的情形完全相提并論。

事實(shí)上，考慮到利率市場(chǎng)化和影子銀行的疊加，我們認(rèn)為使影子銀行“光明化”、發(fā)展債券融資是一種可以考慮的思路，而利率市場(chǎng)化過程也為其提供了發(fā)展機(jī)遇。利率市場(chǎng)化的過程也是一個(gè)對(duì)利率合理定價(jià)的過程，有利于穩(wěn)定銀行負(fù)債和提升商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好。而發(fā)展直接融資市場(chǎng)的意義在于，一方面讓金融風(fēng)險(xiǎn)分散到不同的金融部門，另一方面在標(biāo)準(zhǔn)化合約和合理信用條款的基礎(chǔ)上，滿足中小企業(yè)的融資需求。

此外，對(duì)理財(cái)?shù)谋O(jiān)管應(yīng)以規(guī)范化為主，如對(duì)所謂的“資產(chǎn)池”進(jìn)行整改，落實(shí)資產(chǎn)和負(fù)債的對(duì)應(yīng)。目前在“多對(duì)多”的模式下單個(gè)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)資產(chǎn)不明，不符合信息披露的要求，有規(guī)范化的必要。

8號(hào)文：監(jiān)管落地，在理財(cái)功能和風(fēng)險(xiǎn)中權(quán)衡取舍

3月25日，《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》發(fā)布，規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)間接投資于“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”業(yè)務(wù)，標(biāo)志著監(jiān)管層將啟動(dòng)對(duì)銀行理財(cái)?shù)娜姹O(jiān)管。

（一）8號(hào)文的四大看點(diǎn)

1.明確“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”的概念

8號(hào)文明確“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”主要為債券、回購(gòu)等，而“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”是指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn)。因此，債券類產(chǎn)品被定性為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)產(chǎn)品，而受益權(quán)、票據(jù)等理財(cái)高收益來(lái)源均被定性為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。由此可見監(jiān)管層發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)產(chǎn)品的決心之切。

2.對(duì)非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行上限管理

8號(hào)文規(guī)定，理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。據(jù)我們的測(cè)算，目前理財(cái)規(guī)模7萬(wàn)多億元，銀信合作2萬(wàn)億元左右，銀證合作2萬(wàn)億元左右，債券規(guī)模1萬(wàn)多億元，其余為同業(yè)資產(chǎn)。可見，目前非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)占比可能超標(biāo)，尤其對(duì)于中小銀行。

3.實(shí)現(xiàn)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)（標(biāo)的物）的對(duì)應(yīng)

8號(hào)文要求商業(yè)銀行應(yīng)實(shí)現(xiàn)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)（標(biāo)的物）的對(duì)應(yīng)，做到每個(gè)產(chǎn)品單獨(dú)管理、建賬和核算。此項(xiàng)可以通過系統(tǒng)運(yùn)作而實(shí)現(xiàn)，對(duì)理財(cái)來(lái)講壓力不大；商業(yè)銀行應(yīng)向理財(cái)產(chǎn)品投資人充分披露投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)情況，包括融資客戶和項(xiàng)目名稱、剩余融資期限、到期收益分配、交易結(jié)構(gòu)等。

4.限制非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)擴(kuò)張

8號(hào)文規(guī)定商業(yè)銀行不得為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)性資產(chǎn)融資提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)保或回購(gòu)承諾。此項(xiàng)規(guī)定為以往規(guī)定的持續(xù)和深化，將進(jìn)一步限制非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)擴(kuò)張。

綜合來(lái)看，8號(hào)文一方面承認(rèn)理財(cái)?shù)睦拾l(fā)現(xiàn)功能，另一方面對(duì)于理財(cái)?shù)牟僮髂Ｊ竭M(jìn)行了規(guī)范化，增加了信息披露、資產(chǎn)負(fù)債對(duì)應(yīng)等要求，提高了組合中標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)的比例。總體來(lái)看，8號(hào)文考慮到了中國(guó)的國(guó)情，立足于規(guī)范化，對(duì)于理財(cái)市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展有良好的促進(jìn)作用。同時(shí)，理財(cái)提供的期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換等功能并沒有受到打擊，理財(cái)根本的操作模式仍得以持續(xù)。

（二）8號(hào)文的影響

我們認(rèn)為8號(hào)文將產(chǎn)生如下影響：

1.宏觀經(jīng)濟(jì)方面

8號(hào)文或?qū)㈦A段性導(dǎo)致TSF（社會(huì)融資總量）增速下降，但不影響全年復(fù)蘇判斷。理財(cái)產(chǎn)品是影子銀行的重要組成部分，對(duì)過去兩個(gè)季度以來(lái)的經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇起到了很大促進(jìn)作用。在短期內(nèi)缺乏其他創(chuàng)新融資渠道的情況下，或?qū)⑾拗朴白鱼y行資產(chǎn)擴(kuò)充能力，并階段性導(dǎo)致TSF增速的回落。但我們亦相信總量政策（主要是銀行表內(nèi)資產(chǎn)）或?qū)⒈３窒鄬?duì)寬松，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇判斷并無(wú)調(diào)整。

2.理財(cái)市場(chǎng)方面

理財(cái)收益率和增速有下行壓力。由于債券等資產(chǎn)相比信托等收益率偏低，提高債券比例后，理財(cái)收益率有下行壓力；與之對(duì)應(yīng)，理財(cái)增速有向下調(diào)整的壓力。

3.債券市場(chǎng)方面

8號(hào)文短期將提高市場(chǎng)對(duì)債券的需求，中期可能增加供給。8號(hào)文對(duì)理財(cái)產(chǎn)品投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)敞開大門，顯然會(huì)增加信用債的需求，進(jìn)而壓低信用債的發(fā)行利率，但最終也將刺激企業(yè)增加供給，并形成供需雙向擴(kuò)張的格局。因此，從中期來(lái)看，我們并不認(rèn)為對(duì)信用債是絕對(duì)利好，估值仍是判斷信用債價(jià)值的關(guān)鍵。

總體來(lái)看，8號(hào)文對(duì)理財(cái)更多有規(guī)范化的用意，對(duì)其長(zhǎng)期發(fā)展有正面的促進(jìn)作用。同時(shí)，仍有以下方面可以思考：首先，銀行理財(cái)是丙類戶，只能通過甲類戶進(jìn)行清算，目前只能通過系統(tǒng)的改造實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品與資產(chǎn)的對(duì)應(yīng)，并不是嚴(yán)格分離；其次，在未來(lái)信用事件增多的情況下，理財(cái)通過通道及自身進(jìn)行的投資如何處理違約、抵押品等問題，法律上仍存在模糊性，需要制度的進(jìn)一步健全。

從長(zhǎng)期來(lái)看，理財(cái)或?qū)l(fā)展出新的創(chuàng)新模式，完全可以通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等實(shí)現(xiàn)從非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)產(chǎn)品向標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化。在非銀部門不發(fā)達(dá)、金融創(chuàng)新匱乏的年代，對(duì)監(jiān)管的要求恰恰較低；而隨著固收類產(chǎn)品創(chuàng)新的花樣迭出，監(jiān)管的要求將大大提高，從中長(zhǎng)期來(lái)看，監(jiān)管與固收類產(chǎn)品創(chuàng)新將相形相伴。因此，關(guān)于監(jiān)管的話題并未結(jié)束，也許僅僅是一個(gè)開始。

作者單位：中投證券研究總部

責(zé)任編輯：廖雯雯 印穎