新形勢下如何提高政策性銀行債的吸引力

摘要：隨著我國金融改革的深入推進，未來政策性銀行債將面臨新的債券市場環境。本文分析了新環境對政策性銀行債可能產生的不利影響，提出應從建立健全完善的負債綜合管理機制、加強一級市場產品創新及發行制度規范、通過對市場微觀結構的調整提高金融債的二級市場流動性這幾個方面進行嘗試，以提升政策性銀行債的吸引力。

關鍵詞：金融改革 債券市場環境 政策性銀行債

隨著近年來經濟發展和改革的持續深入，金融改革亦迫在眉睫，主要的改革趨勢將是以利率市場化和人民幣國際化為代表的金融深化過程，由此，預計未來的金融體系中將呈現出貨幣增速趨勢性下滑、直接融資占比上升、人民幣國際化程度提升等新局面。那么，對于政策性銀行而言，在新形勢下如何在金融改革大潮中提高債券的吸引力將成為影響其發展的重要課題。

新形勢下政策性銀行所面臨的債券市場環境

伴隨利率市場化及金融自由化進程的推進，利率傳導機制及金融結構均將發生改變，政策性銀行融資所面臨的債券市場環境也將發生重大變革。債券市場變革將突出表現在以下幾方面：一是信用產品供給進一步豐富，規模繼續擴大，占社會融資總額的比例將顯著上升；二是以債券為核心、輻射全部金融產品線的固定收益率類金融產品創新將更加活躍；三是人民幣國際化及資本項目管制放開帶來的境外債券市場發展，以及由此形成的跨境業務機會；四是貨幣增速放緩及利率市場化，將在一定程度上改變機構的投資風險偏好。此外，金融脫媒、資產安排多元化也將導致傳統及新型金融機構對固定收益類產品的偏好提升。

由于在利率市場化過程中銀行或將面臨融資成本整體抬升的局面，政策性銀行也很難幸免。并且，伴隨直接融資占比的提升，債券市場產品供給品種更加豐富，總體規模進一步擴大，新產品的吸引力明顯上升，將對政策性銀行債券發行構成不利影響。

提高政策性銀行債吸引力的幾點建議

新形勢下債券市場環境變化對政策性銀行債形成挑戰，筆者認為應加強對政策性銀行債的統籌管理，完善市場建設，著力提高債券對投資者的吸引力，實現控制融資成本、優化融資結構的綜合目標，可從以下三方面進行嘗試。

（一）建立健全債務綜合管理機制

在負債來源相對穩定且狹窄的時期，不論是商業銀行抑或是政策性銀行，其經營管理的重點均為資產業務。而伴隨金融管制的不斷放松，負債波動將成為影響銀行經營的首要問題，主動負債將是未來的必然選擇。

對政策性銀行而言，建立健全債務綜合管理機制是進行主動負債管理的當務之急，應先進行長期的債務管理體系戰略規劃，進而構建中期建設目標，再設定債務管理體系的短期任務。

1.長期戰略規劃

應繼續加速和加強債務管理，依托現有的資金營運部門，對負債項按類梳理，結合行內的實際情況分析各類型資源的特點、性質和發展模式，制定一套完整的債務管理發展規劃和工作流程。從宏觀層面來講，就是按照資產增長規模、速度和結構，規劃相應的負債發展模式和增長速度；從微觀層面來講，就是要制定債券發行、存款組織等在內的負債計劃、安排負債到期結構、開展存量債券及富余資金管理工作、協調分支機構資金運作等。上述職能均需進行充分的調研和論證，制定出相對合理的規章制度，并在實踐中不斷健全。同時，在完善的債務管理體系中，充足完備的債務管理工具也是必要的。通過開展理論研究和市場調研，繼續對政策性銀行債進行發行創新，可以考慮采用如債券轉換操作、預發行、續發行、本息分離及逆浮動等多種方式，為負債管理工作增加多種有效手段。

2.中期建設目標

需進一步完善現有的承銷團成員考核體系，將現券交易量、做市業務量等業務指標納入承銷團成員的考核指標內，提高承銷團成員在政策性銀行債二級市場上的活躍度。并且，可以在其他業務方面為承銷團成員提供一定便利。比如可給予做市商在承銷、融資融券、新業務開展等方面的優惠政策；又如給予做市商在特定交易時段進行債券購回及轉換操作等權力，也可為賣空債券的做市商提供暫時的融券支持等。

其次，從中期來看，在傳統的關鍵期限品種發行方面，應完善滾動發行機制，并適當增加10年以上超長期品種的發行，在收益率水平較低的時期充分鎖定成本；并可適當增加短期品種的發行，一方面可用于安排合理的到期結構，另一方面也有助于完善政策性銀行債收益率曲線。

另外，從融資渠道來看，也可以探索向個人和非金融企業發行憑證式政策性銀行債的融資方式，實現融資渠道的多樣化，并逐步減弱對政策性資金和金融機構資金的依賴度，在政策性銀行存款渠道受限的情況下，不失為一種較好的選擇。

3.短期任務

從短期來看，在合理借鑒國際上債務管理模型的基礎上，應著手研究建立政策性銀行的負債管理的戰略計量模型，從而對負債成本和結構進行充分分析。

在發行方式創新方面，應確立合理、穩定的債券發行期限、品種、節奏，并配套做市安排等，提高二級市場流動性，形成合理的債券收益率曲線和到期結構。

另外，對存量債券和富余資金進行主動管理，除了被動安排到期還本付息的資金外，還可以進行期中負債管理，主要的形式包括購回及轉換操作等。比如當發行人手中存在較多富余資金時，可從市場上贖回所發行債券的全部或一部分，核銷債務；采用這種方式將有助于合理運用富裕資金，滿足控制籌資成本的要求。同時，可以采取發新債替換舊債的方式進行轉換操作，實現提高二級市場流動性及降低綜合融資成本的目的。

（二）針對不同投資者進行一級市場產品和發行方式創新，并積極培育擴大投資者基礎

多元化的參與主體是提高政策性銀行債吸引力的必要條件。在成熟的市場體制下，債券市場能滿足多元化主體的特定需求，有利于形成合理的市場價格水平，提高政策性銀行債的市場活躍度。從當前債券市場的參與機構來看，商業銀行在債券市場上占據主導地位，總持倉量占比在66%左右。而在農發行債和進出口行債這兩種政策性銀行債持有結構中，商業銀行占比在90%以上，占據了絕對主導地位，基金及保險持有的兩種債券占比極低。未來政策性銀行應繼續加強與投資者的溝通，充分發掘投資者需求，并培育擴大投資者基礎。

1.充分發掘投資者需求，進行有針對性的一級市場產品和發行制度創新及規范

在債券市場上，比較有代表性的傳統投資者主要包括：商業銀行、保險公司、證券公司及基金公司。從投資風格來看，商業銀行持有政策性銀行債的主要目的是投資，通常根據負債久期將債券投資均勻擺放至持有到期及可供出售賬戶，交易活躍度低；并且政策性銀行債可用于回購，為銀行間資金流通提供了良好的途徑，有助于解決商業銀行在資金運用中存在的時間、空間和價格的匹配問題。在保險公司方面，由于人壽保險合同多是長期債務，其投資更加注重長期的穩定收益要求，對流動性的要求更低，偏好長久期且絕對收益率高的品種；而財產保險合同負債久期較短，對流動性的要求較高，偏好中短期流動性較好的品種。證券公司和基金公司風格較為類似，持有政策性銀行債的多為滿足交易性及融資需求，即追逐市場的波段交易機會，并為其他高收益產品提供杠桿融資便利性；雖然證券及基金公司總體持倉規模較小，相較于銀行和保險而言微不足道，但由于其具有較強的交易動能，對二級市場價格具有舉足輕重的影響。

除了傳統的市場參與機構，伴隨利率市場化和金融管制進一步放松，“金融脫媒”現象日漸突出，以信托公司、財務公司為代表的非銀行金融機構迅速發展，也成為市場上不可小覷的新型投資者。

鑒于不同機構對收益和流動性要求的不同，政策性銀行應積極與各類機構進行充分溝通，發掘各類機構的投資需求，并進行有針對性的產品創新。以保險公司為例，由于壽險公司更偏好絕對收益較高的產品，對流動性的要求較低，而且保險公司持有政策性銀行債的比例極低，可考慮針對保險公司的需求發行定向長期債券，如50年超長期國債因其絕對收益率較高對保險公司具有比較高的吸引力，政策性銀行也可嘗試發行10年以上超長期債券。并且，伴隨地方社保基金、住房公積金等長期投資賬戶開始入市，符合要求的產品也將獲得其青睞。另外，伴隨金融脫媒的不斷發展，理財產品成為眾多銀行創新型業務發展的重點。針對理財產品分紅及到期的特征，可以設計本息分離發行和交易的產品，給銀行充足的產品選擇。

在一級市場產品創新的基礎上，發行制度創新及規范也是提高政策性銀行債市場吸引力的重要方面。從發行制度來看，經過多年發行改革后，目前政策性銀行債多通過承銷團成員采取公開競爭性招標的方式發行，非公開或定向發行的占比較低；并且，在競爭性招標中，幾乎全部使用荷蘭式方式。未來可在發行制度方面進行積極創新，如：可根據不同機構特征設計非公開或定向發行的產品，并引入美國式及混合式招標，提高交易型機構在一級市場的參與熱情；并且可借鑒具有較多國際經驗的國債滾動發行制度，即在固定時間段發行特定期限的債券，吸引投資者集中參與關鍵期限政策性銀行債的發行工作，形成相對穩定及可預期的發行規模和發行利率。另外，也可增加對關鍵期限金融債的續發行操作，在市場需求相對有限的基礎上，降低新債發行頻率，提高單只債券的市場總規模，有助于提高政策性銀行債的市場流動性，并進一步提升投資者對一級市場的參與度。

2.積極培育擴大投資者基礎，把握國內資本市場開放帶來的戰略機遇

就國內投資群體來看，通過競爭性及非競爭性招標可以推動更多的合格機構投資者持有政策性銀行債，引入地方社保資金、住房公積金等長期投資機構，并吸引更多的信托和理財賬戶參與市場。

與此同時，在國內具有一定投資者基礎的情況下，積極拓展境外機構投資者群體也具有積極的意義。在利率市場化和金融自由化的過程中，資本管制開放也是重要的方面，一旦市場放開，國內外將存在諸多的套利機會，國內基礎產品及衍生產品的創新設計將吸引諸多的成熟海外投資者。

目前能夠參與中國債券市場的海外機構主要有：經人民銀行批準經營人民幣業務的外國銀行分行，境外中央銀行或貨幣當局、港澳地區人民幣業務清算行及跨境貿易人民幣結算境外參加銀行等三類機構，合格境外機構投資者（QFII，目前僅限于投資交易所市場），以及基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者（RQFII，80%以上的募集資金投資于各類債券及固定收益類基金，可以同時參與銀行間市場和交易所市場）。境外機構積極參與境內債券市場的動因是較為明確的：在多元化資產配置的需求下，由于境外主要經濟體的基準利率極低，人民幣無風險債券的收益率明顯高于同期限美國和日本國債的收益率；并且，可獲取人民幣升值帶來的匯兌收益。因此，境內政策性銀行債對海外投資者而言具備天然的吸引力。

隨著國內金融市場開放程度以及人民幣國際化程度的進一步提高，未來將有更多的海外機構參與到本幣債券市場上，政策性銀行應積極把握這一趨勢性的機會，增加自身產品優勢，吸引更多的投資者。繼續開展包括在港發行人民幣債券等在內的境外籌資業務，并借此加強海外投資者培訓教育等。

（三）完善政策性銀行債二級市場建設，為政策性銀行籌資的有效性及可持續性保駕護航

政策性銀行債的首要功能為籌資，是構成政策性銀行負債的重要部分。隨著政策性銀行資產負債管理進一步市場化，政策性銀行債的重要意義正在不斷上升，完善的二級市場是保證政策性銀行籌資有效性和可持續性的重要條件。完善的二級市場一方面可以提高一級市場對投資者的吸引力，尤其是交易型機構的參與熱情與二級市場活躍度緊密相連。另一方面，合理的二級市場價格也能夠為一級市場定價提供重要參考，較低的交易成本有助于政策性銀行控制綜合融資成本。

而政策性銀行債二級市場建設的核心問題就在于如何提升其流動性。影響金融產品二級市場流動性的因素有很多，國際清算銀行在1999年提出了相對權威的論證，認為金融產品的流動性問題可歸因于產品設計、市場微觀結構及市場參與者的行為這三個方面。產品設計的核心要義在于根據不同層次和類型的投資者需求設計豐富多樣的產品結構，在前文有關一級市場的論述中已有較多論證，此處不再贅言。

從市場微觀結構來看，交易機制及相關制度構建是長期影響金融產品二級市場流動性的核心因素。低交易成本、便捷的交易流程及高效的中后臺清算結算等，應是政策性銀行債提高二級市場流動性的主要目標。

從交易制度建設角度來看，完善的做市商制度能夠有效提高政策性銀行債二級市場流動性，應擴大關鍵期限政策性銀行債做市商群體，提高做市集中度。并且，可將承銷團制度與做市商制度相結合，鼓勵做市商積極做市，在上文中已有相關敘述。

另外，投資者行為也將對二級市場流動性產生明顯影響，風險偏好、投資者對發行人的預期及信心，以及投資者對信息的敏感程度等都將影響市場的流動性。比如當大多數投資者風險偏好上升時，作為低風險品種的政策性銀行債流動性將出現明顯的下降。因此，通過對投資者行為的影響，也可以實現提高政策性銀行債流動性的目標。公開、透明、及時的發行信息及交易報告等信息披露，將有助于投資者進行策略判斷，完善的監管信息系統也是二級市場流動性得以提高的重要工具。

綜上所述，在新形勢下，政策性銀行將通過建立健全完善的負債綜合管理機制，加強一級市場產品創新及發行制度規范，并通過對市場微觀結構的調整提高金融債的二級市場流動性，增加政策性銀行債的吸引力，并同時實現控制融資成本、優化負債結構的最終目的，更好地為政策性銀行的資產業務保駕護航。

本文作者系中國農業發展銀行資金計劃部副總經理

責任編輯：劉穎 印穎